A股下半年谨慎乐观 投研人士详解市场风格变幻

下半年股市大概率震荡为主，但结构性机会仍较丰富。相比于择时调仓，选择业绩高增长、超预期的板块和公司更为重要，可以在估值与盈利增速匹配的中游行业中寻找投资机会，总体上成长风格或占主导

2021年以来A股延续震荡起伏行情。

回顾上半年，虽然股指整体波动并不算大，但以春节为分界点，机构重仓白马股出现两极行情，节前冲至高点、节后被超预期快速“杀估值”。4月后随着美债收益率下行及大宗商品带来的通胀压力缓解，股指触底回升，并在5月明显反弹。

同时在全球流动性收紧预期增强背景下，市场分化格外加剧：年初至今创业板指涨幅近30%，而同期沪深300仅涨6%；以新能源汽车、医药、半导体、次高端白酒、光伏为代表的高景气成长股再度领涨A股，而一般制造业、金融地产、化工建材等传统行业在过去三个月基本没反弹，部分蓝筹公司股价不断创新低。

下半年国内外环境存在较多不确定性，同时多个行业龙头上市公司纷纷冲上估值高位，还有哪些结构性机会可以把握？业内投研人士在接受财新记者采访时多认为，对三四季度的A股市场表现偏乐观，而结构分化仍是大趋势。同时，市场仍然面临经济下行与信用收缩、疫情反复、美联储紧货币等风险因素。

总体上，成长风格会占据主导，周期风格内部分化会比较明显。相比于择时调整仓位，选择业绩高增长，尤其是能超预期的板块和公司更重要，可以在估值与盈利增速匹配的中游行业中寻找投资机会。近期情绪处于高潮的高端制造、半导体和新能源汽车、医药等板块或能延续动能。

下半年仍偏乐观 板块分化延续

2021年下半年A股以绿盘开场，7月2日沪指更重挫近2%，人民银行超预期全面降准后有所回暖，但仍在3550点位附近震荡。

莫尼塔首席策略分析师何晓对财新记者表示，7月以后股市的回调与春节后的“急跌”逻辑上存在本质不同，主要是由于资金面的不稳定因素。

他指出，今年7月以前有部分观点认为6月将会存在维稳资金支撑市场，因此7月初在维稳压力释放后，这部分博弈资金撤退放大市场波动。而春节后的调整主要是由于部分大盘成长估值高企、筹码结构不断恶化的背景下，美债利率的持续上行作为导火索，大盘成长的结构性泡沫因此破灭。

后续市场又将怎样演变？

“下半年维持震荡市的判断。”上投摩根双核平衡基金基金经理陈思郁对财新记者表示，二季度上涨是基于一季度末开始的下调和阶段性的流动性宽松，市场呈现宽幅度震荡。今年往后看，大概率不会出现系统性风险，同时，在维持流动性合理充裕的货币政策下，结构性行情是可以期待的。影响因素方面，公司业绩的增速和行业的景气度仍然是重点观察的指标，同时关注7、8月份上市公司半年报披露。

何晓对三四季度的市场表现还是偏乐观。他表示，从DDM（股利贴现模型）来看，主要关注企业盈利、流动性、风险偏好三因素。首先，企业盈利持续处于高位，最新宏观数据显示国内经济仍然维持稳定的复苏态势；其次，由于财政后置以及紧信用压缩基本达到目标，社融存量同比增速的回落接近尾声，广义流动性环境将边际向好；最后，风险偏好方面，由于无风险利率处于低位，权益资产仍然对资金具备较高的吸引力。“下半年上证综指我们认为区间在3300—3700点运行。”

7月9日出炉的6月金融统计数据显示，信贷、社融全面超预期增长，企业贷款为新增信贷主力。陈思郁认为，中国正在进入内需拉动为主的时代，经济的韧性和持续性都会比较强，此次信贷，社融数据超预期，更有利于下半年的经济稳增长。

就此次降准而言，带来的增量资金接近一半左右都会对冲接下来的中期借贷便利（MLF），对冲后的流动性总量保持基本稳定。全面降准将释放部分被冻结的长期流动性，对股市尤其是结构性行情利好。“高景气度高确定性的板块将受到更多投资者的青睐。”

分化仍将是今后权益市场的大趋势。

“类似2015年这样的鸡犬升天很难再现。”何晓分析，一方面是监管制度不断完善，正本清源，“伪市值管理”、场外配资等违法行为不断受到打击，另一方面，北上资金、机构资金等长钱在过去得到了高回报，长钱比例有望继续得到提升。因此，对于核心资产，抱团持股的现象仍然会存在，好的资产仍然会得到追捧，马太效应将持续呈现。

陈思郁也表示，下半年A股板块之间的分化大概会延续，随着上市公司半年报进入披露期，行业周期向下、业绩不达预期的板块，可能会面临基本面和估值下调的风险。因此，需要密切跟踪公司业绩的增速和行业的景气度。

境内外不确定性仍存 A股分歧加剧

在总体谨慎乐观的判断之下，不乏一些风险因素值得关注。

从内部坏境看，下半年随着低基数效应不断减弱，中国经济下行与通货膨胀压力交织。6月工业生产者出厂价格指数（PPI）同比、环比涨幅均回落，市场担忧经济复苏顶点渐近，PPI增速高点或已出现，情绪转入谨慎。境外来看，美国经济与就业修复、通胀持续攀升，美联储紧货币的概率提升，引发市场风险偏好下降、逐渐抛售部分增长前景走弱的风险资产。

在此背景下，A股市场也加剧分歧。7月12日—7月14日，沪深两市交易放量，单日成交额均在1.2万亿以上，达到2020年8月4日以来的新高。截至发稿，两市成交额已连续11个交易日破万亿，对流动性敏感的成长股翻涨、快速轮动，作为复苏“代名词”的传统价值股则持续低迷，两极分化格外剧烈。

有观点指出，下半年尤其四季度可能出现人民币贬值带来的短期资本流出，从而对国内蓝筹股造成负面冲击。

何晓对此表示，人民币汇率决定的因素是多重的，包括国内外经济形势、国际收支状况和外汇市场变化等等。下半年外部市场存在不确定性，美联储可能会在今年四季度缩减资产购买计划，全球经济复苏加快，中国经济复苏的优势逐步缩小，这些可能是人民币走贬的因素，但也要考虑到疫情发展不确定性、国内经济基本面稳中向好、输入性通胀压力高企等因素，这些因素均会对人民币形成支撑。因此，下半年在积极因素与消极因素相互影响下，人民币更多呈现双向波动、宽幅震荡的特点。

“诚然，当人民币呈现贬值态势时，由于资产吸引力的变化，国际资本会面临一定的流出压力。但整体上来看，A股估值在国际范围比价具备优势。此外，外资在股市的持股比例仍然较低仍有上升的空间，以2018年为例，在贸易战的环境下，人民币走贬，外资也仅有1个月出现净流出，全年仍然维持净流入态势。”何晓称。

不过就国内通胀而言，他认为年内居民消费通胀压力有限。预计PPI对CPI的传导温和，一方面猪周期处于低位，另一方面，目前服务业复苏仍然较为困难，尽管CPI整体趋势上行，但由于食品、服务业的负向对冲影响，预计全年平均水平可能在2%左右，大概率低于政府设定3%目标。因此CPI通胀通过流动性进而影响股市这一传导机制可能作用有限。

此外，新冠疫情爆发虽然已经过去一年多的时间，但对股市的影响仍然一直存在。

何晓分析，由于病毒变异、疫苗产能、疫苗接种意愿等原因，新冠疫情在全球各地阶段性爆发，一方面是，全球流动性持续宽松不退，另一方面是，全球商品的供需错配仍然存在，产业链面临严峻的挑战，因此商品价格一直处于高位，通胀阴霾难以消散。这两方面均会对股市的总体环境以及结构产生影响。

财新数据显示，截至7月12日，全球已累计报告新冠肺炎确诊病例187274956例，其中累计病亡4040952例。截至7月10日，牛津大学Our World in Data统计全球累计报告接种新冠病毒疫苗3421154639剂次，接种率25.22%。世界卫生组织总干事谭德塞12日表示，由于变异新冠病毒的流行和疫苗供应的不均衡，全球新冠疫情再度面临严峻态势。

在陈思郁看来，后疫情时代下，短期上疫情对于市场情绪的影响已反映的比较充分，但中长期角度，疫情对于全球产业链、通胀水平等方面的深远影响将逐步显现。

海外方面，何晓认为，除了全球疫情风险的不确定因素还包括：美联储货币政策正常化节奏（缩减购债、加息）超预期等；美股市场脆弱性正在逐步上升（席勒市盈率仅次于2001年）；美国财政刺激不及预期。

估值与业绩匹配度更重要 成长风格或占主导

何晓认为，A股结构性机会相对仍然比较丰富。就短期来看，高估值需要高景气支撑，因此下半年景气度持续高企的行业仍然会有较为不错的机会，比如半导体设备、新能源、医疗器械、工业软件等成长性行业。

结构性行情下，陈思郁也认为，相比于择时调整仓位，选择业绩高增长，尤其是能超预期的板块和公司更重要。具体到行业层面，较为看好医药、医美、科技消费品等行业细分领域。同时，从今年弹性投资机会来看，较为看好新能源汽车和军工行业。

总体上，“下半年行业中成长风格会占据主导，周期风格内部分化会比较明显。”何晓表示，一方面是市场风格主要取决于当期景气度，从目前中报来看，成长风格仍然维持高增速，而周期风格主要与经济周期相关，当前的经济周期已经处于补库存，即一轮复苏周期的后半段，通胀预期下行，整体周期风格会出现较大的分化。

陈思郁则强调，无论是周期股还是成长股，今年需要关注的是，估值和业绩增长必须匹配。

一些传统的家电、保险和消费品的绩优蓝筹近期被资金不断减持，主要原因是在于业绩增速和估值不能匹配。后续投资中，聚焦选择业绩高增长，尤其是能超预期的板块和公司，从这个角度，会更加关注成长逻辑的公司。

何晓也建议，可以在估值与盈利增速匹配的中游行业中寻找投资机会。一方面，这些行业要具备下游现阶段景气，产品具有差异性的特征，另一方面，这些行业采用“原材料价格+加工费”的模式定价居多，也能够及时提价，转嫁成本。因此，这部分公司的业绩持续超预期的可能性是比较大的，市场也容易给出积极的正反馈，比如说PCB（印制电路板）、铝加工等行业。

对于目前舆情处于高潮的高端制造、芯片电子等增长类公司，他仍然看好其前景。

原因在于，2020年以来受到疫情影响，全球半导体设备、晶圆厂扩产有限，供给端没有较大增加，而需求端受益于5G手机的渗透率提升和疫情对消费行为的影响（扫地机器人、游戏机、电动自行车等电子设备需求提升），国产替代主线逻辑不变，设备、材料空间巨大。

从产业逻辑上讲，陈思郁认为，中国制造业升级、供应链产业链自主可控意义突出，并且中国高端制造领域企业的国际竞争力不断增强，景气度抬升下，看好这些领域具备技术和成本优势的企业，但阶段性的政策变化、供需结构的变化也需要密切跟踪。

大宗商品仍然会是优于股票的投资选择吗？何晓表示，尽管随着新冠疫苗的逐步铺开，下半年全球经济恢复加快，需求不弱，但鉴于全球流动性拐点可能临近，整体大宗商品或处于高位震荡，具体品种会出现分化，原油、黄金以及国内供给受限的黑色系，存在投资机会。而股票方面，货币环境、经济基本面环境都趋于稳定，趋势性机会有限，部分新经济仍然存在结构性机会。