这家银行私行部撮合单股权投资项目 投资无人机龙头大疆巨亏何来

截至2023年底，招商银行（ 600036.SH / 03968.HK ）私人银行部（下称“招行私行部”）管理的高净值客户总资产（AUM）超过4万亿元，规模在中国银行业遥遥领先，比第二名的宇宙大行工行还多万亿元；但近期因为宏微观的多种原因，开始有私行部客户因投资项目亏损，引发了不满。

近期引发纠纷的正是投资于无人机龙头企业大疆创新科技有限公司（DJI International Company Limited，下称“大疆”）的股权投资项目，在投资五年后退出时，造成了巨亏。

大疆通过全资持有注册在香港的智翔科技有限公司，实控境内主要经营实体深圳市大疆创新科技有限公司。有投资人所在公司投入300万美元本金参与鼎信资本有限公司（下称“鼎信资本”）管理的大疆股权项目。五年后，当鼎信资本通过招行私行部告知投资人已退出相关项目时，这位投资者最后只收到186.66万美元，亏损达38%。

公开资料显示，鼎信资本于2018年在开曼群岛注册成立，定位为专注于资产管理的私募股权基金管理平台。鼎信资本重点布局“明星”股权项目基金，除了首个投资项目大疆，该平台还运作了微众银行、今日头条、寒武纪等知名企业的股权投资项目。

像大疆这样的龙头企业的股权投资项目历经五年，遭遇如此巨亏，令投资者感到很难理解；有因为投资人是招行私行客户，招行私行部介入了产品推介、沟通投资人等流程，收取了不菲的中介费用，故而招行私行部也难免被投资人迁怒。有投资人向财新表示，他们愿意投资，很大一部分原因是出自对招行这一金字招牌的信任。

在2017年至2020年间，招行私行部试水了单项目股权撮合业务，即招行私行部作为中介，提供线索供资产和资金端自主决策，撮合私募基金公司和私行客户达成交易，共同投资未上市公司股权，招行从中收取中介费用，这属于招行当年布局轻资本业务的尝试之一。据财新了解，该项业务开办以来，招行私行部先后撮合不少投资人参与过微众银行、小米、柔宇科技、平安医保科技等企业的Pre-IPO；这些股权投资项目既有境内产品，也有境外产品，单个股权投资项目的募资规模介于数千万元至近10亿元之间。

按照招行近期向财新提供的解释，从合同和业务性质看，招行私行部并不对单项目股权撮合业务的任何盈亏结果承担任何管理责任和风险，因为招行仅提供线索供资产和资金端自主决策。

据财新此前了解，招行私行部的单项目股权撮合业务由在该部门工作长达12年的王楠全权负责，所有产品也由他经手。王楠于2023年12月14日被招行总行党委开除党籍，并被总行给予行政开除处分（参见财新我闻2024年3月23日《有人被“双开”有人被举报 招行私行部再整合》），但目前还不确定王楠被处罚是否和大疆项目直接相关。

截至发稿前，财新曾多次多途径试图联系王楠，但他始终未予回应。这其中究竟有何曲折，业务是否合规，招行私行部是否尽职尽责，都受到投资者的质疑。尤其令人不解的是，这个看上去的金牌项目为什么会巨亏？

1、三层嵌套投资大疆

2018年下半年，招行私行部联动多个分行私行部拓展了四名私行客户，撮合他们参与了大疆股权投资项目。

这个项目的管理人为鼎信资本。具体而言，鼎信资本作为普通合伙人（GP），四名招行私行客户作为有限合伙人（LP），双方于2018年8月1日签订合伙协议，在开曼群岛注册成立Dingxin Fund Limited Partnership(鼎信基金有限合伙企业,下称“鼎信基金”）。财新获取的一份鼎信基金合伙人名册显示，其中三名LP分别出资300万美元，另有一名LP出资212万美元。

需要注意的是，鼎信基金并非直接投资大疆科技，而是通过另一家私募股权基金Global Airay Technology Bull Capital LP（下称“黑豹资本”），鼎信资本出资成为黑豹资本的LP。黑豹资本是一家按照开曼群岛法律设立并有效存续的有限合伙企业，其GP为Global Technology Bull Capital（下称“黑豹开曼”）。

根据鼎信基金与黑豹资本于同日签订的合伙协议，鼎信基金对黑豹资本认缴出资不低于1300万美元；实际上，鼎信基金最终由四名LP共出资1112万美元，持有黑豹资本的权益比例约18.23%。

几方签订协议的三个月前，也就是2018年5月18日，黑豹资本与一家注册在开曼群岛的SPV公司签订投资协议，以约5461.22万美元的对价认购该公司100%股权。这家SPV公司于2015年7月至8月期间以2500万美元入股大疆，大疆于2016年1月按照1:200进行过一次拆股，最终该SPV公司总共持有约203.48万股普通股，入股时大疆的估值约在100亿美元。黑豹资本凭借对这家SPV公司的收购，间接持有不超过0.2433%的大疆股权，但大疆整体估值已经飙升至约210亿美元。

换言之，由招行私行部撮合的四名客户经鼎信资本运作，通过三层嵌套实现了对大疆股权的财务投资。粗略估算，四名LP间接持有约37.09万股大疆股权，投资对应的股价约为29.98美元/股。

“2018年7月左右，招行福州分行私行向我们公司推介了大疆股权投资项目，之后我们表达了投资意向。但当时我们不了解产品结构，不知道这个项目需要通过鼎信资本投资。”一名参与该项目的投资人告诉财新，他们公司起初以为这是招银国际直接对接的资源，直至签署合同当天，招行私行部解释，大疆股权投资项目为鼎信资本获取的资源并提供投资额度。

近日，鼎信资本的负责人王鹏向财新表示，2018年是市场对大疆预期最高的一年，那时一般的小股东根本投不进去，大疆不接受。大疆当时还提出了一个强势的条款，即按照约150亿美元的公司估值增发新股，但以股权和债务的形式进行。每买1美元股权，新股东必须对应提供1.5倍的无利息股东借款，相当于新股东每投2.5美元，只能拿到1美元的股权。这样算下来，如果投资新股，大疆的公司估值要超过320亿美元，因此他们决定转投更划算的老股，按约210亿美元的公司估值给投资人报价。这是当年各方都能接受的一个估值，也是为什么这个交易要选择层层嵌套的原因。而且当时黑豹资本投资大疆的其他资金已经到位了，只剩最后不到20%的额度，鼎信资本作为小股东又很想投进去，所以接受了黑豹资本定好的交易结构和价格。

“2018年是市场对大疆估值最看好的时候，当时股价溢价2倍多，大家基本觉得是合理的。”对于这一点，王鹏和投资人的看法并无二致，谁也没想到，此后几年情形大变。

2、五年后的巨亏

“鼎信基金投资大疆时，按照近30美元/股的股价进入；但到2023年回购时的股价却只有19美元/股。不知道GP为什么会作出这样一个退出决策？”一名境内律师发问。

“作为管理人，我们不希望任何一个项目亏损。这是我做的所有股权投资中惟一亏损的一笔，我也很郁闷。”王鹏对财新表示。

大疆是全球无人机龙头企业，声名在外，以用于影像拍摄的消费级无人机业务起家，后来业务链条逐渐延伸至手持云台产品、飞控系统解决方案等。起初，消费级无人机产品是大疆业绩增长的主要发力点；但伴随消费级无人机市场进入红海时代，行业利润迅速降温，大疆开始积极转向农业植保、安防、测绘、巡检等行业无人机领域。2016年，大疆还成立大疆车载业务，进军汽车自动驾驶领域。

自2013年以来，大疆先后进行过五轮融资，但至今仍未对外披露过上市计划。上述投资人告诉财新，投资之初，招行私行部相关人员和鼎信资本曾口头向他们预估过，大疆可能在三年后（2021年）IPO，“但这个上市预期并未落地”。

“去年底，招行私行部人员通知我们公司，经管理人反馈，由于大疆遭美国制裁，创始人汪滔对资本无甚好感，又被指在董事会‘一言堂’，黑豹资本综合评估后认为大疆已无上市可能，因此主动与大疆方面沟通，希望对方回购股权，后大疆同意按照150亿美元的公司估值回购股权。”上述投资人说。

2024年2月2日，鼎信资本正式向投资人发送关于大疆基金回购及清算的邮件，并于同天将股权回购资金转回到投资人的公司账户。

对于四名投资人而言，退出大疆股权投资项目的损失颇大。“我们公司投入300万美元本金，投资逾五年。最终退出时，整体亏损比例约为38%，包括8%的管理费与30%的本金。”上述投资人指出。

财新获取的一份详细数据显示，鼎信基金通过黑豹资本间接持有的大疆股权，退出时的回购价格为19.40美元/股，相比投资时跌去35.29%；扣除向黑豹资本支付的运营费用等，鼎信基金回售大疆股权最终收回的资金约为714.14万美元。最终，在鼎信资本免除投资人的运营费、律师费、清算费等费用后，上述投资人所在公司的300万美元投资额最终仅收回约186.66万美元。

但大疆的业务线仍在持续增长。“既然大疆整体收入规模和盈利水平呈上涨态势，为何我们在退出投资时仍会亏损？直至投资终止，鼎信资本和招行私行部均未向我们解释清楚。”前述投资人提出疑问。

大疆的财务数据显示，2020年至2022年，该公司的营业收入由95.48亿元一路上涨至120.81亿元，三年涨幅约为26.53%；净利润在2021年曾由上一年的61.88亿元跌至55.66亿元，但2022年又回升至75.67亿元，相比2020年上涨约22.29%；股东权益由约2020年的174.87亿元逐渐上涨至2022年的约306亿元。

截至2022年底，大疆的总资产约为349.08亿元，总负债约为42.87亿元。同期，该公司账上现金余额约206亿元。

据财新了解，在大疆扩股完成后，SPV公司入股大疆时复权对应现在的股价是12.29美元/股，三年后黑豹入股大疆当时的股价约为28美元/股。如果对比2023年底大疆给出的约19美元/股回购价以及鼎信基金LP近30美元/股入手价，可以看出，大疆基本是按2018年融资时150亿美元的公司估值回购的，没有顾及当时一级半市场已将大疆股权炒至210亿美元估值的投资者群体。

王鹏表示，由于投资时项目很抢手，黑豹基金与鼎信资本的协议曾强势注明，黑豹资本对这笔投资有全权的决策权，所以黑豹资本的GP决定要退出，鼎信资本也没办法；另外，鼎信最后也认同了黑豹决定退出的专业判断。

“没有人愿意亏本退出。”王鹏说，鼎信基金的底层是黑豹资本，黑豹资本这些年一直关注大疆的变化并多次尽调，黑豹资本GP的创始人在疫情期间确认到美国对很多中国企业尤其是大疆的判断很负面。2022年开始，黑豹资本GP跟鼎信资本透露过想要退出的意愿，一开始鼎信资本并不同意。当时黑豹还没完全下定决心，因为他们整个资金盘子比较大，自有资金也投了很多，要亏本退出，也很纠结。

到了2023年年中，黑豹资本充分了解了大疆情况，大疆最大的市场在美国，原来的想法是在美国上市，但后来确定已基本再无可能。而且，大疆公司架构是红筹结构，很难转成在A股上市；而港股上市的流动性对于大疆没有太大意义，加之汪滔那段时间对于任何资本都很排斥，老股东也缺乏话语权。从那时起，黑豹主动通过各种关系找到大疆高管，希望谈回购，同时在市场找买家询价。谈回购的过程很辛苦，汪滔的工作做了半年，因为那时候大疆手里的股份足够，也没有回购的义务；另外当时估值回落，即便以120亿—130亿美元的估值在市场都很难找到买家。争取了很久之后，最终汪滔同意按150亿美元的估值回购。对此，王鹏表示当时鼎信资本也做了尽调，判断如果再继续持有，可能会面临更低估值，所以就选择在那个时点退出了。

此外，虽然从经营情况来看，大疆的整体财务指标确实比2018年有一定涨幅，但此后也发生了一系列负面事件。王鹏表示，股权投资的高风险和要求高回报的特性，无法与银行理财的收益率简单对标，不是等标的公司财务指标下滑了才能认定投资失败。按PE投资一般要达到投五年翻2倍的目标，年化收益率要达到约20%才行；而大疆这五年的业绩增幅测算下来，远没达到投资预期。

另一位在2018年也看过大疆项目的私募基金投资人告诉财新，2018年大疆的市场估值确实在210亿美元，当时投资者趋之若鹜，但由于了解到大疆的创始人对资本的态度不太友好，大疆未来可能未必有持续融资上市的计划，所以他放弃了这个投资项目。对于2023年是否会认可150亿美元退出的决定，他表示，如果他投资了大疆，也会在这个时候抓住能退出的机会，因为现在对于PE而言，现金为王，能保住70%的可投现金是首位的。无论市场条件是否允许，大疆现在并不需要上市，其自身积累的现金已经足够支撑进一步的研发；创始人对资本一贯的冷淡态度，也印证了远离大疆的决定应该是明智的。

投资者则抱怨，过去五年，鼎信资本从未召集过四名LP开会，也从未向投资人提供过大疆的审计报表，最终作出退出决定，也没有经过与投资人的商量。“退出投资这么大的事情，鼎信资本和招行私行部没提前召开全部LP大会，我们公司未能行使投票权利；而且全程未安排黑豹资本的人参与沟通。期间我们多次表示反对意见，但鼎信资本和招行私行部没有理会，在黑豹资本将相应的大疆股权亏本回售之后，就正式通知我们已退出。”该投资人坚持认为，鼎信资本和招行私行部对整个退出流程处理得过于仓促，对接工作存在疏漏，不排除要对相关方面提起诉讼。

不过，王鹏解释称，按照合伙协议，鼎信资本有权在不经LP投票的前提下，决定何时退出投资业务。

3、追责与纠纷

由于这个项目是招行私行部撮合的首个单项目股权投资，投资人因此把亏损后的追责指向了招行。

按照鼎信资本与四名LP的合伙协议，每名LP应按总出资额的2%/年向鼎信资本或由鼎信资本指定的第三方支付管理费；且须提前一次性支付三年管理费，合计为总出资额的6%。上述投资人告诉财新，在2月初他们公司被要求退出投资后，鼎信资本又加收了一年管理费，“整个投资过程共收取我们8%的管理费；其中，3%的管理费由鼎信资本支付给招行私行部”。

“招行私行部在撮合之前是否做好合作机构、交易结构与产品的尽调？鼎信资本发起该项目之时，公司刚成立不久，这样的机构是如何进入招行私行部白名单的？鼎信资本创始人和董事长王鹏此前在招行工作了十年，离职后与招行私行部建立合作关系，这样做是否合规？”上述投资人质疑。

“大疆股权投资项目属于境外业务。鼎信资本在开展这类投资时是否应该具备相应的美元基金管理资质，并持有美元基金管理牌照？”前述投资人对财新表示，他曾要求鼎信资本提供相关牌照，对方回复称鼎信资本注册地法规允许管理人豁免持牌，业务合规性不存在问题。

一名了解开曼《证券投资业务法》的境外律师解释称，开曼法规下的私募基金管理人可以豁免持牌；针对高净值投资人士的基金管理，开曼群岛现有法律监管力度相比国内法律稍松。

投资人指出，王鹏于2007年入职招行，先后在招行总行人力资源部及支行等任职；2017年，王鹏从招行离职，离职前为招行投资银行部团队负责人之一。“鼎信资本大部分员工是招行离职人员，这不免让我们怀疑，私行部是否按照相关工作标准对合作对象进行了把关？”他质疑。

公开资料显示，离职当年，王鹏担任得天资本合伙人，带领团队整合产业龙头与互联网巨头资源，策划某大型金控平台混改投资项目。据财新了解，该项目也是招行私行部当年单项目股权撮合业务之一，即微众银行股权投资项目；这是王鹏离开招行后与招行私行部合作的首个项目，涉及众多招行私行客户，单人投资金额均超过千万元。经过招行私行部撮合，整个项目最终募资规模超7亿元。随后在2018年，王鹏创办鼎信资本，再度与招行私行部合作开展大疆股权投资项目。

王鹏则向财新声明，他自认大疆这个项目从投资到退出的每一步都经得起调查。

一名知情人士分析称，正常情况下，即便不承担管理责任，招行私行部应当对单项目股权撮合业务建立起一套完整的准入与审核体系。可供对比的是，招行私行部开展的另一项更成熟的业务即代销，必须历经部门立项、评审以及总行分管高管组织代销会进行投票等一系列流程。

投资人告诉财新，在沟通过程中，招行私行部人员告诉他，撮合与代销的本质和法律关系是不同的；在这项业务中，招行私行部的角色为信息咨询顾问，只提供服务线索，具体的销售及售后工作由鼎信资本负责。

“在我们的认知中，这项业务与代销产品性质类似，只是换了种叫法。”上述投资人认为，他们公司之所以愿意投资大疆股权项目，关键在于产品由招行私行部推荐，负责沟通对接的也一直是该部门。

一名商业银行人士告诉财新，在实操中，对于投资人来说，撮合与代销两项业务的边界比较模糊。不过，招行与投资人签订的私人银行咨询顾问服务协议专门设定了一条提示，招行不承诺和担保所提供服务的盈利性，不承担咨询顾问服务项下任何投融资项目的风险。投资人所作出的任何投融资决定，以及因投融资等导致的任何后果或损失，均自行承担；招行不对投融资结果提供任何保证，亦不承担任何责任和风险。

那单项目股权撮合是否应如代销一样，归类为银行表外业务并遵从相关监管要求？根据原中国银保监会2022年11月发布的《关于印发商业银行表外业务风险管理办法的通知》（下称《通知》）要求，商业银行开展表外业务应当遵循管理全覆盖原则，即应当对表外业务实施全面统一管理，覆盖表外业务所包含的各类风险；此外还应遵循风险为本原则，即应坚持风险为本、审慎经营、合规优先的理念，按照实质重于形式的原则对业务进行管理。商业银行应将全部表外业务纳入合规管理；并针对各类表外业务特点，制定相应的管理制度和业务管理流程；应当根据银行和客户承担风险的方式、程度和各类表外业务性质，确定相应的审批标准和流程；还应当建立表外业务授权管理体系，对分支机构的表外业务合作机构和产品进行书面审批授权。

据财新了解，在2017年开展单项目股权撮合业务之后，招行私行部未对该项业务的合作机构建立准入规则，也未对相关股权产品执行审批、过会等环节。不过，在前述《通知》发布两年前，招行就叫停了相关业务。

知情人士告诉财新，招行私行部的单项目股权撮合业务虽然规模不大，但还是牵涉到一些隐性风险。“虽然不存在明面上的合规风险，不过从操作细节看，还是打了‘擦边球’。”该知情人士说，招行私行部撮合过的微众银行、柔宇科技、平安好医生等股权投资项目，标的公司均未能顺利上市，柔宇甚至在2024年3月底被申请破产，投资人无法退出投资，至今仍深陷其中。此外，一旦发生严重亏损，银行后续大概率要承担声誉风险。据接近招行私行部的人士透露，2018年后，因撮合业务发生投资损失而产生的纠纷增加，有投资人因此向法院起诉，招行则大多选择了和解。

问题逐步暴露之后，招行私行部于2020年叫停了单项目股权撮合业务，此后又严肃处理了相关员工。从当年9月起，该项业务实际负责人王楠在招行内部便处于待岗状态，直至2023年12月被“双开”。据财新此前报道，招行内部通报称，王楠在总行私人银行部工作时，利用其负责代销等产品及合作机构准入、产品发行前材料检视等工作便利，以配偶等近亲名义违规进行投资并获取不当利益，金额特别巨大，情节特别严重；此外，王楠还存在违规从事营利活动、违规经商办企业、经办的多个项目违反相关制度规定等问题。但截至财新发稿前，他本人未做回应。