繁华渐逝：腹背受敌的中国经济（3万字长文）

2024年7月1日，央行入市，借入国债卖出，导致国债价格大跌。2024年7月2日、3日，债券价格上涨，10年期国债完全收复失地，30年期收复部分。央行可以借此锻炼操控收益率曲线的能力，但是扭转不了长期的下降趋势。

（十）央行将被迫进入市场交易国债，实施财政赤字货币化，必要时采取QE

2024年4月23日，央行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时，还表示：

“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备……一些发达经济体央行在常规货币政策工具用尽情况下，被迫大规模单向买入国债来实现货币政策目标，而我国坚持实施正常的货币政策，人民银行买卖国债与这些央行的量化宽松（QE）操作是截然不同的。”

确实，现在我国自然利率为正，实体经济的投资回报率为正，因此还可以“坚持实施正常的货币政策”，因此央行买卖国债与西方的QE截然不同。但长远看，随着自然利率、自然产出增速、投资回报率继续逐步下降，迟早有一天，将像欧美日一样，自然利率接近0或变为负值。届时将不得不经常性地采用QE操作。

为了推迟这一天的到来，一方面，决策者必须竭尽所能地深化改革、刺激创新，提高经济的投资回报率。另一方面，央行应该尽快入市，直接进行国债交易，这样（点击）：

一是可以比较灵活地调控收益率曲线。

二是长期看，可以配合财政，为财政赤字融资。虽然我个人很厌恶赤字货币化，但这是不得不做出的选择。

三是为未来搞QE积累经验。

（十一）贫富差距将扩大，基尼系数将上升

如前所述，从理论上来说，在经济到达“刘易斯拐点”之前，贫富差距会扩大；在跨越“刘易斯拐点”、进入“黄金时代”之后，贫富差距会缩小；在跨越“辜朝明拐点”，进入“腹背受敌阶段”之后，贫富差距会再度扩大。这种情况在美国、法国、德国、印度、泰国等都已经得到印证（点击）。

从中国的数据看，从1990s到2010s，随着GDP高速增长，一部分人先富了起来，贫富差距扩大，基尼系数迅速上升到40以上。在2010年前后，基尼系数触顶。此后随着产业结构升级，从东部向中西部转移，“先富”开始带动“后富”，居民收入普遍快速增长，分享了经济增长的红利，基尼系数开始下降。

图10 中国的基尼系数

资料来源：中国国家统计局；世界银行

随着经济进入“腹背受敌阶段”，经济增速下行，总需求增速下行，居民收入增速下降，甚至负增长。只有那些具有先进技术的人，或者具有较强学习能力、能够适应新形势的人，才能找到工作。那些工作岗位很容易被转移到国外的人，则将很容易失业，生活陷入困顿。贫富差距将扩大，基尼系数将上升。这显然会造成社会不稳定。

（十二）恩格尔系数将上升，居民将花费收入的更大比例购买食品

恩格尔定律是说：一个家庭的收入越低，用于购买食物的开支占家庭收入的比例就越大，用于教育、文化娱乐、医药卫生方面的开支占比越低。

1978年以来，我国恩格尔系数趋势下行，这是一个经济体在城镇化/工业化进程中的典型表现。

图11 中国的恩格尔系数

资料来源：国家统计局

但是，我注意到，2020年以来（点击）：

1、中国居民的消费支出增速在下行，原因是：【1】疫情导致消费场景缺失；【2】居民家庭主动收缩资产负债表，缩减消费开支。

2、食品支出存在刚性。

这导致2020年-2023年恩格尔系数明显反弹。

随着经济进入“腹背受敌阶段”，总需求增速下行，居民收入增速下降，甚至负增长。那些工作岗位很容易被转移到国外的人，将很容易失业，生活陷入困顿。从逻辑上说：

1、居民将削减消费开支，优先保证在生活必需品（例如食品、居住、公用事业、医疗保健等）方面的开支，削减在奢侈品和可选消费品（例如衣着、文化娱乐服务等）方面的开支。这会导致恩格尔系数上升。

2、随着收入增速进一步下降，在发生严重的经济衰退时，在必需品中，居民也将降低要求，例如降低对食品的要求，不再追求“吃得好”，减少采购“高端食品”、“可选食品”；而以“吃得饱”为目的，只采购满足生活基本需要的食品。这将导致居民在食品上的开支减少。但由于此时收入和消费开支也减少了，因此恩格尔系数应该还是上升的。

3、极端情况下，随着经济越来越差，居民的储蓄被逐渐消耗，居民也将开始削减在生活必需品方面的开支，进一步降低对必需品“质”的要求，维持基本的数量要求。甚至对“量”的要求也降低。

总之，我认为，中国恩格尔系数的下降趋势已经结束了，很难再继续下降。随着经济增速长期下行，恩格尔系数将上升。

对日本数据的分析发现，1996年之后，东京都的恩格尔系数横盘震荡，缓慢上升（图形见这里），趋势上符合我对“被追赶的经济体”恩格尔系数的判断。在消费结构上，2002年至2023年，东京都家庭：

1、在食品、教育、医疗保健、家具家务用品方面的支出，在消费支出中的占比上升。

2、在文化娱乐、住房、服装和鞋类、其他方面的支出占比下降。

3、燃料水电及照明、交通通信等方面的支出，在消费支出中的占比大体持平。

这种变化与2020年以来中国居民消费结构的变化大体类似，都是在保证基本生活需求的同时，削减了“可选消费品”。明白这一点，在股市上进行行业配置时，可以避开那些没有前途的行业，具体见这里。

（十三）人口出生率将持续维持低位

人口出生率取决于居民的财富存量、预期收入水平、育儿成本等。近年来，疫情、收入增速下降、育儿成本上升，共同导致出生率下降。

在“腹背受敌阶段”，收入增速将进一步下降，生活压力将增大，这必将导致生育意愿进一步下降，出生率继续维持低位。由于死亡率是比较稳定的，因此最终的结果是人口总量将逐年下降。

依靠发放补贴、延长产假等方式是不可能扭转生育率的颓势的，因为补贴和假期给居民带来的效用有限，远远无法对冲收入增速下降、育儿成本等因素给居民带来的痛苦。

顺便说一句，比人口总量下降更可怕的是，人口结构的恶化。全国，尤其是西北、西南某些省份汉族占比在不断下降，儿童、新生儿中汉族占比的下降触目惊心。未来必将严重危及国家稳定。

（十四）民粹主义和极端民族主义将沉渣泛起，同流合污（点击1、2）

国务院前副总理刘鹤（2013）在总结国外金融危机爆发后的社会思潮时说：

“危机爆发后，决策者总是面临民粹主义、民族主义和经济问题政治意识形态化的三大挑战，市场力量不断挑战令人难以信服的政府政策，这使得危机形势更为糟糕。”（刘鹤，2013，p.11）

我认为，用来分析中国的未来，也是恰如其分的。

在中国，民族主义和民粹主义都有广泛的社会基础。1978年以来中国经济的高速发展掩盖了很多社会矛盾。随着经济进入“腹背受敌阶段”，那些缺乏学习能力的人，将无法适应产业的变迁和时代的冲击，将陷入失业，收入水平下降，生活陷入困顿。他们的认知能力有限，对时代的这种冲击感到迷惑不解，无法理解自己为什么会陷入这般境地。

此时一些自媒体会开始宣扬民粹主义、非理性极端民族主义，散播谣言，鼓吹各种谬论，例如经济出现问题、平民生活陷入困境是因为政府漠视底层民众的利益，是因为权贵们垄断了权利，是因为不公平的分配制度，是因为技术进步（例如电子商务冲击实体门店），是因为精英阶层故意掠夺底层民众，是因为资本家的阴谋操纵，是因为外国势力的渗透，是因为全球化抢夺了自己的就业机会，等等。

缺乏学习能力、认知能力的人，当然也缺乏辨别能力，更容易被这些谬论蛊惑，成为民粹主义、非理性民族主义忠实的信徒。民粹主义和极端民族主义同流合污，将危机社会稳定。

“在公共政策空间被挤压得很小的情况下，发达国家政府所采取的民粹主义政策通常是危机的推手。技术变革和分配差距扩大造成的心理压力，往往会引起社会公众的不满，在执政期内无力改变现状和选票政治的推动下，政府倾向于更多地采取民粹主义的政策宣示安抚民心。”（刘鹤，2013，p.10）。我国政府也应避免采取民粹主义政策，避免用政策来取悦和讨好民粹主义者。

（十五）自杀、诈骗等各类犯罪会增加

经济进入“被追赶阶段”或“腹背受敌阶段”之后，由于居民收入增速下降，失业率上升，因此自杀率会快速上升，这已经被日本、韩国、美国的数据证明（点击查看数据）。

我还注意到，自杀率的上升通常不是从经济恶化之初就开始的，而是经济恶化几年之后才快速上升的。

我猜想原因是：

经济从“黄金时代”突然陷入“腹背受敌阶段”时，绝大多数人不相信经济会一蹶不振，他们保留着“黄金时代”的美好记忆，以为经济只是暂时不佳。自己靠着积蓄挺一挺，熬几年，经济还会好转；或者自己更努力一点，多打一份工，就能对冲收入的下降。

然而，“腹背受敌阶段”的根源是真实因素导致的投资回报率下行，在这种历史大趋势面前，个人的努力不值一提。在经济恶化之后的几年，他们会发现，自己无论如何努力，也难以改变处境。经过一连串的打击后，他们彻底失去了信心，万念俱灰，选择自杀。而一个人的自杀会有强烈的“示范效应”，鼓励周围有同样想法但一直未实施的人步其后尘。

如前所述，我判断中国经济是在2022年陷入“腹背受敌阶段”的。从2024年开始，观察到自杀现象明显增多。我预期：【1】未来几年我国自杀率会继续上升；【2】中囯自杀死亡者将与日韩类似，以男性为主，男性将占到70%左右。

另外，随着失业增加，居民会寄希望从彩票上获得补偿，彩票销售额奖增加（点击）。也有的居民会走出国门，到海外去寻找投资机会。

但是，当居民从合法渠道不能获得收入时，就会寻求从非法渠道获取收入，因此各类犯罪会增加（点击）：

【1】失足妇女将增多，价格将下降；

【2】诈骗案件将增多。这是因为与盗窃和强劲相比，诈骗成本低、风险小、收益大（点击）；

【3】盗窃、抢劫案件将增多；

【4】贫富差距增大的大背景下，有人会把个人的困境归咎于社会，毫无理由地当街砍人、驾车撞人、去幼儿园和小学砍小孩、仇杀等恶性案件将增多。

总之，岁月将不再静好。

七、资本市场：股市长期缺乏系统性机会，长期看好债券市场

（一）TFP和自然利率压制中国股市

现在把图1的分析框架拓展到资本市场。

逻辑链9：上市公司的EPS增速、市场环境、投资者风险偏好一起决定上市公司的估值。

逻辑链10：上市公司的EPS增速和估值，一起决定了股票价格。

逻辑链11：上市公司股价，与上市公司的行业分布、投资者结构、交易制度和监管制度等因素一起，决定了大盘指数。其中上市公司的行业分布归根结底取决于经济结构。

结合逻辑链1-8，即真实因素决定TFP、自然利率和自然产出，并通过影响实体经济，最终决定了企业的EPS、ROE、估值，最终决定了股票价格。

对日本、韩国、台湾省、美国等的数据和股市进行分析发现，这些经济体历史上出现的长期牛市，都与较高的TFP增速有关。当TFP增速下降时，相应地出现熊市（具体见这里）。

图12 把分析框架拓展到资本市场

资料来源：自己绘制

在2001-2007年，中国TFP增速较高，2008年之后大幅下降。

具体来说，在中国经济起飞阶段，1983-1987、1991-1997、2001-2007年，TFP增速远低于加拿大、法国、德国、西班牙、意大利、台湾省、日本、以色列、马来西亚等经济体1955-1980年的水平。原因是：

【1】行业、地区发展不平衡。

【2】国企和政府干预扭曲了资源配置，降低了效率。

【3】增长方式有问题。增长更多地依赖要素投入，而不是技术进步。

【4】人口老龄化。

2008年之后中国的TFP增速持续较低。原因是：

【1】人口老龄化。

【2】国企、民企二元融资结构、僵尸企业、政府干预等扭曲了资源配置。

【3】我国经济规模已经很大，一般的技术进步给整个经济带来的TFP增速有限。除非有划时代的技术进步，提高经济中大多数行业的TFP增速，才能提高整个中国经济的TFP增速。

【4】中国企业更习惯于模仿而不是创新。

对1995年之后A股的表现进行分析，发现中国TFP增速能在一定程度上解释上证指数乃至整个A股的整体涨跌。TFP增速较低，限制了实体部门投资回报率的水平，导致上证指数长期难以摆脱3000点。即便因为某种原因（比如2005-2007年库存周期向上波动、2014年底-2015H1大放水）而短期上涨，最终还是会跌回3000点。在这样的经济结构下，必然有这样的股市。

中国自然利率的持续下降，也压制了上市公司的ROE。图12中，2004-2019年上证A股的ROE与自然利率的相关系数是0.70，全部A股的ROE与自然利率的相关系数高达0.75。前文指出，2022年疫情封控进一步压低了中国的自然利率和TFP，导致ROE进一步下降，是2022年初以来股市持续熊市的根源。

图13 各指数的ROE与自然利率

资料来源：Wind；孙国峰和Rees（2021）

（二）其他原因

除了TFP增速和自然利率下降压制ROE外，还有几个因素导致A股（包括创业板）难以持续走牛：

一是产业化的效率太高，过于内卷，压低了ROE，缩短了产品的生命周期

中国企业产业化的效率太高：【1】喜欢在新技术新产品出现后一窝蜂地涌入，大规模投资，压低利润率和ROE，迅速导致产能过剩。以新能源为例，在短短几年内全国到处都是光伏、风电、锂电池、新能源汽车企业，导致业绩在短期内暴增，然后产能过剩，大家一起亏钱。【2】迅速将产品在市场上铺开，渗透率迅速提高。原本可能需要10年做完的市场推广，可能三年就做完了。例如光伏、风电、新能源汽车龙头，在政策的推动下，迅速推向市场，提高渗透率。

反映在股价上，就是短期内给予80倍甚至上百倍的估值，股价暴涨；随后随着渗透率迅速提高到30%、50%，预期未来业绩增速将下降，股价暴跌。原本可能持续10年甚至更久的慢牛，在2-3年内就涨完了，然后就是暴跌。

二是投资者行为。

因为上一点原因，导致投资者不敢长期持有科技股（担心坐过山车），更喜欢做趋势投资，而不是长期持有。这导致：【1】当热点行业和公司出现时，他们会一窝蜂地涌入，导致股价短期内暴涨；然后一窝蜂地卖出，导致股价暴跌。【2】在科技股上涨时寄予厚望，赋予极高的PE、PB或PS；在下跌时又超跌。

三是指数的权重有问题。

截止2023年11月底，NASDAQ指数、韩国综合指数、台湾加权指数中，信息技术的权重远高于A股。A股创业板指中信息技术占比19.91%，创业板综指是30.3%，上证指数中只有12.04%。相比之下，NASDAQ中信息技术的权重是61.51%，台湾加权指数中信息技术权重是59.3%，韩国综合指数中是39.5%（点击）。

上证指数、万得全A中金融、工业、周期类权重太高，确实能反映中国TFP低增速的客观情况。这样一来，上证指数难以长期脱离3000点才是正常的，如果它持续上涨，反而是匪夷所思的，因为违背了经济规律。

（三）“腹背受敌阶段”，A股市场将长期缺乏好的投资机会

随着中国经济进入“腹背受敌阶段”：

【1】投资回报率将继续下降，企业为了争夺利润，势必更加内卷。

【2】随着经济增速下行，科研投入增速也在下行，技术进步速度也会放缓，进一步压低自然利率。

【3】越往后人口老龄化越严重。

【4】改革进程缓慢。

因此未来要提高TFP和自然利率更加困难。

2024年初以来，监管部门不遗余力地加强监管，查处违法微观行为，导致上证指数在2024年2月至5月中旬反弹，创业板指在2024年2月至3月中旬反弹。并且社会似乎在营造一种氛围，即股市下跌是金融从业人员导致的，因此应该打击他们，只要把他们收拾了，就能出现牛市。这其实是一种民粹主义思想。决定股市的最根本原因既不是金融从业人员，也不是监管行为，而是TFP增速和自然利率。在TFP和自然利率得不到改善的情况下，A股市场将长期缺乏像样的投资机会。

（四）可以考虑的投资主线

一是低波红利概念，类公用事业行业。寻找高分红，高股息，低估值的个股。一些央国企也可以归入这一类。

二是新质生产力方面。寻找技术壁垒高、市场空间大、前景广阔的个股。但是其中很多行业（例如人工智能、人形机器人、氢能源车、可控核聚变、脑科学、脑机接口、未来显示等等）目前要么缺乏被广为接受的标志性产品，要么处于发展早期，短期见不到业绩，因此还是以主题炒作为主。

三是出海概念。但是目前我国企业出海和日本企业30年前出海面对的市场空间、政治环境、竞争环境完全不同，需要仔细甄别（点击）。

四是总需求上升带来的机会。但是如前所述，未来中国很难出现标准的库存周期，总需求增速的反弹将是非常弱的，因此从这个角度很难找到投资机会。

（五）长期看好债券市场

如前所述，从长期看，中国的长债收益率将下降到0,甚至负值，因此可以长期看好债券。

八、政策建议：竭尽全力延缓投资回报率的下降

（一）短期需求管理政策方面

1、央行大幅下调名义利率至少70BP，使实际利率与自然利率持平，使利率政策恢复中性立场或宽松立场。

2、不要试图拉高长债收益率，也做不到，且有弊无利。建议维持较低的长债收益率，使居民、企业和政府能把之前的高息负债转换为低息负债，改善资产负债表，这是经济复苏的必要前提。

3、央行尽快参与国债买卖，为QE积攒经验；在必要时进行赤字货币化。

4、不要太看重外部均衡。必要时允许汇率更大幅度的贬值（点击）。

5、财政部门要敢于大幅加杠杆，提高财政赤字到（比如）6%甚至更高。发行特种国债：

【1】中央主导进行国家重点项目投资，尤其是科研攻关项目，尽快解决被西方卡脖子的问题；

【2】设立产业基金（类似于半导体大基金），不遗余力地发展新质生产力，比如AI、人形机器人、脑科学等等，确保在与美国的科技竞赛中不落后。

【3】为特定的居民家庭减税，甚至发放现金，刺激消费；

【4】加强政府各部门之间的政策协调，禁止出台紧缩性的政策。

（二）长期的治本之策（供给侧政策）

既然中国经济问题的根源是真实因素导致投资回报率下降，那么治本之策，就是从真实因素入手，尽量延缓TFP增速、自然利率的下降。包括两个方面，一是改革，二是创新。

1、对所有阻碍技术进步的体制、机制进行改革。例如：推动僵尸企业倒闭；禁止对民营经济的歧视政策，在融资、市场准入等各个方面，享受与国企一样的待遇；改革分配制度、财税体制等，释放制度红利。

2、对所有阻碍创新的体制机制进行改革。例如对科研体制、教育体制、产融结合、知识产权制度、营商环境等进行改革，培育创新土壤。

3、精简政府工作人员。废除不能提高经济效率的政府活动，减少财政供养人员；缩减不能产生效能的政府开支。

4、斩断政府“闲不住的手”，杜绝政府对市场、产业的胡乱干预，让市场真正在资源配置中起基础性、决定性作用。

5、对人口政策、民族政策、宗教政策进行改革。取消民族划分，全国只有一个民族，鼓励相互通婚融合。废除逆向民族主义政策，尤其是对汉族的歧视政策，所有人一律平等。这是国家长治久安的根本保障。

改革和创新不能停留在纸面上，要落到实处。切实地通过改革和鼓励创新提高TFP增速，延缓自然利率的下降。尤其是在新出现的科技领域（例如AI）决不能落后于美国，必须抓住一切机会提高生产率。

九、给普通人的建议

最后，我想给像我这样的普通人几句建议：

过去40多年中国经济的增长，在整个人类历史上都是一个奇迹。它是改革释放的制度红利、人口红利、广义技术进步等共同带来的。我们这些普通人恰好生活在这个时代，加上自己的努力，分享了经济发展带来的好处。但是奇迹总是短暂的，繁华终将随风而逝。这么大的经济体，不可能一直维持“黄金时代”。“腹背受敌”、“被追赶”才是常态。搞清楚这个历史阶段的特点，可以使我们做出更优的选择。

首先，任何时候都必须保持学习能力。通过学习可以提高自己的技能，适应产业的变迁，抵御时代的冲击。通过学习还可以提高认知能力和分辨能力，在经济不景气的年代少踩雷，少踩坑，不被不良思潮蛊惑，规避风险，就是胜利。

其次，不要轻易投资于权益和商品，包括炒股票、买股票基金，和自己创业（当股东）。面对长期通缩压力，保住现金，降低收益预期，就是胜利。

第三，虽然个人努力在历史大趋势面前不值一提，但人生终归不应该浪费在随波逐流、自暴自弃之中。在任何时候都要保持强大的内心，永不放弃希望。

最后，用小说《飘》（Gone With the Wind）的最后一句话结束本文：

Tomorrow is another day！

参考文献（只列出正文直接引用的文献，更多文献可以点击正文的超链接）

[美]辜朝明著，喻海翔译，《大衰退》，东方出版社，2008年11月。

[美]辜朝明著，徐忠，任晴译，《被追赶的经济体》，中信出版集团股份有限公司，2023年11月。

Lewis，Arthur，1954，“Economic Development with Unlimited Supplies of Labor”，Manchester School，Vol. 22，No. 2，139—191．

易纲，《中国的利率体系与利率市场化改革》，《金融研究》2021年第9期。

易纲，《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》，《经济研究》，2023年第6期。

孙国峰，Daniel M. Rees, 《中国的自然利率》，中国人民银行货币政策委员会讨论论文 No.2021/01.