私募嵌套投资套牢“好朋友” 天风证券直投烂账难清

集结“好朋友”来投资， 在不知情中被嵌套成劣后级资金；岂料遭遇投资失败，本该2018年退出的基金，转到大股东当代系名下后，至今仍无兑付方案

“买产品的时候，完全不知道有优先、劣后的资金属性差别。

3年的投资期，2年的退出期，同时期的投资者都退出了，如今5年过去，我们还被困其中。”一位购买武汉睿通致和投资管理有限公司（下称“睿通致和”）“睿金1号”私募产品的投资者表示。

睿通致和成立于2015年3月11日，注册资本1000万元，成立时两名股东分别为天风证券股份有限公司（下称天风证券）旗下直投公司天风天睿投资有限公司（下称天风天睿）和冯晓明，分别持有65%和35%股权，法定代表人为冯晓明，故睿通致和曾用名为天风睿通。

2018年2月，天风天睿退出，由艾路明实际控制的武汉当代集团旗下武汉当代瑞通投资管理公司接盘，同时更名为睿通致和。睿通致和注册一个月后即在基金业协会正式备案为私募基金管理人，备案中明确实控人为艾路明。睿通致和曾备案了8只私募基金，其中2015年3月至11月先后募集7只基金，2019年又募集一只私募基金，托管人均为招商银行。

根据《基金合同》，睿金1号私募产品为股权投资基金，投资标的明确为汽车制造、房地产开发行业上市公司重大资产重组相关标的的股权，通过重大资产重组，成为上市公司股东，获得上市公司股票，待监管机构规定及投资协议约定的锁定期期满后，通过股票二级市场退出。

睿金1号参与的两个项目均投向了铁牛集团名下资产，一是其房地产板块子公司浙江卓诚兆业投资开发有限公司（下称卓诚兆业），二是*ST众泰，投资金额分别达9.85亿、10亿元，计划分别装入铁牛旗下的上市公司铜峰电子（600237.SH）和金马股份（000980.SZ，2017年6月更名为众泰汽车）。

如今，卓诚兆业被债权人申请破产重组，*ST众泰自身多家子公司被法院裁定破产清算，2020年末，铁牛集团也被裁定破产。

在与睿通致和多次沟通未果后，投资者寄希望于实控人艾路明的“当代系”，“当代系”在湖北当地根基颇深，拥有各类产业。据投资者称，3月26日，投资者代表与当代集团高层人员见面交流，在摸底投资者情况后，当代集团这位高层人士表示，将在4月下旬给出具体解决方案。

“类似的承诺无论天风证券还是当代系都曾经给过。上次天风证券增发前还专门安抚我们，结果都未兑现。”一位投资人表示。

财新记者多次试图联系天风证券、当代集团及相关人员，截至发稿前均未获回应。3月31日，在多次响铃后，冯晓明在接通的电话中表示，此案应找天风证券负责人员，然后就挂了电话。

I. 嵌套模式的“背锅侠”

从睿通致和股权结构看来，这家私募基金管理人与天风证券的关系颇为深厚。

2015年，时任天风天睿投资部投资总监的冯晓明创办了天风睿通，注册资本1000万元，由天风天睿和他个人分别出资65%和35%。 

冯晓明生于1981年，2003年对外经贸大学金融学硕士研究生毕业后，先后就职于新时代证券的财务部、固定收益部、经纪业务部；2007年任职于国都证券，担任资产管理部高级经理；2009年担任国开证券经纪业务总部总经理助理；2011年进入天风证券，任并购融资部副总经理，2013年进入天风天睿担任投资总监。 

天风天睿是天风证券旗下的直投子公司，成立于2013年，冯晓明在2015年前任公司董事。

证券公司内部有强大的研发力量，并有资本市场运作经验，同时，由于投资和融资周期往往交替出现，直投业务和承销业务有周期性互补的作用，从而增强券商的抗风险能力，股权分置改革之后，直投业务市场巨大，利润丰厚。

国际资本市场上除黑石、凯雷、KKR等声名显赫的私募股权基金(PE)外，高盛、摩根士丹利等大批国际投行也专门有直投部门，收益远高于传统的证券承销赚取的利润，利于深层次地挖掘客户价值，带动融资和并购业务。

国内券商在从事投行业务中，经常发现具有投资增长潜力的非上市公司，但苦于不允许用自有资金投资，便找来关联机构投资，或干脆以个人名义组建管理公司投资这些极有潜力的公司，形成了市场上最为常见的“直投+保荐”链条，天风天睿就是这类模式下的载体。

2015年，冯晓明离开天风天睿，与天风天睿合资创办了私募基金管理人睿通致和（原名天风睿通），希望通过发行私募产品募集资金，与天风证券协同运作，完美操作直投+保荐业务。

2015年12月23日，睿通致和作为基金管理人、招商银行武汉分行作为基金托管人与投资人三方共同签订了《睿金1号私募基金基金合同》（下文称《基金合同》）。此前的几个月间，睿通致和先后备案了6只私募基金产品，发行情况不详。

据投资者介绍，睿金1号共募集了4.9亿元，存续期为5年，其中包括3年的投资期和2年的管理退出期。投资者认购的门槛为1000万元，并可多次认购，追加金额不得低于1万元，至少8名个人投资者合计认购了2亿元，剩下的近3亿元，为天风方面自有资金。

“私募基金本来就是小范围销售的，当时是铁牛集团（即*ST众泰控股股东）的一位高层推荐，口头上承诺8%的利息，这在当时看也并不算太高，加上铁牛集团的口头保底，还是很吸引人的。”一位投资者回忆称，被推荐基金的时候，正值铁牛集团筹划购买浙江众泰汽车制造有限公司，借壳控股子公司金马股份上市，金马股份也在2015年9月29日开始停牌。“当时的想法就是把铁牛集团的资产拿出来借壳上市，我们这是投的原始股，要是成功，收益率肯定很高。”

不过，基金成立之后，投资者再也没有收到任何定期报告，甚至连资金投向都是投资人通过公开信息获知。而在基金业协会官网，睿金1号的信披基本完备，只显示有一份年报该披露而未披露。对此，一位天风证券高管在与投资者的沟通会上表示：“当初来买的投资者都是朋友或熟人，客观上确实没有完全像普通投资产品一样，定期发送投资报告，觉得是好朋友，互相可以信任，有事随时可以沟通。”

根据工商登记资料，睿通致和将睿金1号募集资金4.9亿元投向另一只私募基金产品——武汉天风智信投资中心（有限合伙）（下称天风智信），占私募产品总规模的24.5%，另外的资金来源包括久泰蓝山（苏州）投资管理有限公司（下称久泰蓝山），占比75%，冯晓明等几名个人成立的公司还出资1000万元跟投，占比0.5%。

天风智信的私募基金管理人为睿金众合投资管理中心，最初由天风睿通持股60%，并委派冯晓明担任负责人，2019年底，睿通致和将股权转让给冯晓明。

3月中旬，投资者与天风证券高管交流时首次得知，他们的4.9亿元投资是作为劣后级投入天风智信，优先劣后的比例为1:3。不过这样的投资收益分级安排，睿通致和在睿金1号募集及运作过程中从未向投资者披露，更未向投资者揭示相关风险。在《基金合同》收益分配一章中，还明确指出本金不设分级安排，每基金份额享有同等收益权。

“这是典型的嵌套类优先劣后产品操作，就是发售基金产品时不分级，但并不直接投向项目，而是再嵌套一层再投资，并分出优先劣后，睿通致和与天风智信的基金管理人都由冯晓明控制，目的就是设计这种嵌套模式，出了问题有人背锅。”某私募基金人士表示。

II. 失败的投资

天风智信的20亿资金总共投向了两个项目，一是铁牛集团房地产板块子公司卓诚兆业，二是*ST众泰项目，金额分别为9.85亿、10亿元。两个项目均是铁牛集团旗下。

2016年1月8日，卓诚兆业完成了投资人变更，由原来铁牛集团全资持股，变更为引入包括天风智信在内的5家新股东，股权变更后铁牛集团持股71.1957%，天风智信持股21.7391%，另有四家私募合伙企业分别持股4.3478%,1.6304%,0.6522%和0.4348%。

4天后，铁牛集团旗下上市公司铜峰电子（600237.SH）发布发行股份购买并募集配套资金暨关联交易预案。铜峰电子拟向铁牛集团、天风智信等6名股东非公开发行A股股票购买其持有的卓诚兆业100%的股权，该次发行价格为每股5.2元股。交易完成后，天风智信将持有1.89亿股上市公司股票，三年锁定期满后，将通过二级市场实现退出。 

天有不测风云。2016年7月，因独立财务顾问被证监会立案调查、地产类资产上市遇冷，天风智信投资的卓诚兆业重大资产重组上市项目终止，原计划的退出方案泡汤，投资铁牛集团的5只私募基金均陷入困境。

2018年2月，与天风智信同时受让卓诚兆业股权的其他四家私募基金全部被铁牛集团接盘退出，唯独留下了天风智信。据投资者称，2018年投资人曾出函要求天风智信退出卓诚兆业的投资，但天风智信以“还可以资本运作”为由对退出要求置之不理。就在天风智信其他小投资人快速套现的同时，被卓诚兆业套住的睿通致和也完成了股东和名称变更，表面上与天风证券划清界限，由当代集团接手。而天风智信与睿通致和的基金管理人冯晓明在后期并不能给出有效信息，联系不畅。

2021年3月8日，天风证券一位副总裁出面与投资者洽谈，也就是在这次会谈中，投资者首次得知睿金1号募集的4.9亿元全部为劣后级资金投入天风智信，久泰蓝山的15亿元为优先级资金。如果在2018年一刀了断，收回的资金连利息成本也覆盖不了。当时天风智信需支付接近6亿元利息，仅利息一项就超过劣后资金总额。

据这位天风证券副总裁表示，2018年确定上市无望后，睿金1号要求铁牛集团根据协议回购，但铁牛集团的相关土地资产已质押给银行，现金流也非常紧张。“2019年上半年，在多次沟通后，铁牛集团同意买入睿金1号投入的劣后级资金，大家就是一般债权人了。”天风证券副总对投资人表示。不过所谓的一般债权人至今未获得任何法律文件，天风智信持有卓诚兆业股权至今。2020年8月，浙江永康法院批准卓诚兆业破产重整计划，近200亿元的负债中，还有相当数量的债权人拥有土地抵押等权利。

天风智信投资的另一个项目*ST众泰，始于2015年12月的一次增资。交易完成后，天风智信持有*ST众泰9.09%的股权。2016年10月11日，金马股份（000980.SZ）发布并购草案。

根据并购草案公告，金马股份拟以发行股份的方式购买铁牛集团、长城长富、天风智信等22名交易对方合计持有的众泰汽车100%的股权，并募集配套资金。众泰汽车100%的交易对价为116亿元，上市公司将以发行股份方式支付全部交易对价。该次发行价格为每股8.91元股。*ST众泰股价最高点在2016年末达到过每股18.18元，截至2021年3月22日最新的收盘价为每股4.02元。

交易完成后，天风智信将持有1.18亿股上市公司股票，一年锁定期满后，将通过二级市场实现退出。天风智信首次出现在公司定期报告是2017年中报，持股比例为6.47%，股本性质为限售流通股，2017年三季报中，天风智信持股减少了0.66%。2017年6月，金马股份正式更名为众泰汽车。不过，因连续亏损，2020年6月，众泰汽车被披星戴帽。截至2020年三季报，天风智信为*ST众泰第三大股东，持股比例5.84%。

“天风智信肯定还是想要保住上市公司，有这个平台才有可能引入战投，把自己从困境中运作出来。不过，烂摊子都这样了，战投也不是那么好找，现在也是僵持着。”一位投资者分析。

III. 遥遥无期的兑付方案

*ST众泰自身多家子公司被法院裁定破产清算的同时，2020年12月23日，其母公司铁牛集团因严重资不抵债，且无继续经营的能力，缺乏挽救可能性，被永康法院裁定终止重整程序，并被宣告破产。

铁牛集团成立于1992年，总部设在浙江省永康市，主要业务包括汽车整车制造销售、汽车关键零部件、房地产开发及投资经营等。旗下有安徽铜峰电子和众泰汽车两家上市公司。此外，卓诚兆业负责铁牛集团房地产板块。

铁牛集团的沉没正是始于2016年收购*ST众泰的对赌协议。彼时，铁牛集团借壳金马股份，溢价率高达428.52%，花费116亿元，并承诺众泰2016至2019年经审计的扣非净利润分别不低于12.1亿元、14.1亿元、16.1亿元、16.1亿元。回头看，这份对赌内容无疑是遥不可及，众泰2016年至2019年的实际扣非净利润仅为0.83亿、11.04亿、-12.41亿、-111.31亿元。

投资者与当代系及天风证券方面的沟通一直进度不佳。虽然冯晓明出身于天风证券，但天风证券子公司2018年即退出，从股权关系上已与天风证券并无直接关系，但是由于天风、“当代系”关系密切，投资人对此寄望强烈。2021年3月，天风证券增发顺利过会（参见财新网《天风证券百亿定增获批 上市两年半募资“进补”345亿》），据投资人称，天风证券高层还曾许诺顺利增发后可以解救投资人。“事后我们发现，这就是骗人的，他们担心我们闹事，先安稳住我们，目的是保证增发顺利。”前述投资人表示。

股权穿透后，睿通致和背后的实控人为湖北“当代系”掌舵人艾路明，持股比例18.34%。据投资人称，3月26日，当代集团相关人士也与投资者沟通睿金1号违约对付情况，称在收集投资者意见后，将在4月中下旬给出解决方案。

天风证券前身为四川省天风证券经纪有限责任公司，由四川省国资委控股。此后经历多轮增减资，2002年艾路明控制的“当代系”开始以武汉当代物业发展有限公司、武汉道博股份有限公司、武汉人福高科技产业股份有限公司等公司进入天风证券。2012年1月，获得证监会核准，天风证券从四川省天风证券经纪有限责任公司更名为变更为天风证券，褪去地方色彩。2018年10月，天风证券在上交所上市。

表面来看，国资目前仍为天风证券第一大股东，穿透后艾路明持股更高，但均非绝对控股，天风证券已经显示与“当代系”保持距离的一定独立性。2018年招股书显示，艾路明合并计算持股18.18%；第一大股东武汉国有资产经营有限公司（下称“武汉国资”）持股比例为13.66%，湖北省联合发展投资集团有限公司持股11.14%。艾路明目前主要通过“当代系”旗下公司人福医药、当代科技、上海天阖、当代明诚、三特索道等持有天风证券股份。前述配股完成后，人福医药持股和当代科技合计持股13.09%，超过武汉国资持有的12.42%。