石油、黄金和 LCLO(SP)R

Zoltan Polzar，瑞信，2022年12月6日

Zoltan在俄罗斯油价上限生效的这一天送来了他最新的宏观研报。关注点依然是地缘政治之下的能源和货币，而这一次他做了关于货币与能源的这场战争中最让人瞠目结舌的假设，并预测市场可能发生的动荡。

每当有客户问我是否担心美国银行系统目前的准备金水平时，我都会感到震惊。市场寻找系统“崩溃”的准备金水平意味着市场担心 2019 年回购崩溃的重演。这种担忧是错误的。需要明确的是，融资市场潜伏着风险，但这些风险已经与联储 QT 导致储备耗尽无关了。相反，市场真正的风险，来自于过地缘政治（俄罗斯对油价上限做出的可能回应），这才是有可能耗尽储备的事件。

2018-2019 年的 QT 与今天的 QT 之间的根本区别在于，上一次的 QT是在 o/n RRP （隔夜逆回购）余额几乎为零时发生的。当时的美国金融体系，除了银行拥有超过其最低舒适准备金水平 (LCLOR) 的部分，整个系统中几乎没有一分钱的超额准备金。回购融资有着天量的需求，而边际回购贷款人却是拥有超额准备金可用于贷出的银行……直到某一个时间点，他们也耗尽了最后可用于放贷的准备金。

当准备金用完时，隔夜回购利率飙升，音乐停止（金融市场彻底无法运转），直到美联储开始重新印刷准备金并使用新的隔夜回购工具（SRF/常设回购协议）来对整个市场广而告之。今天发生同样的事情的可能性很小。出于以下三个原因，担心银行储备衰减到接近其LCLoR是毫无意义的。

首先，今天的回购融资需求疲软，这与 2018-2019 年的需求形成鲜明对比，当时需求每天都在刷新新高。同样，今天的市场商，外汇掉期市场对美元融资的需求也很疲软，因为国债的外汇对冲买家现在正在缩减头寸，经济不确定性和较高的名义利率正在推动一波去杠杆化浪潮。

其次，纽约联储的 o/n RRP（隔夜逆回购）工具中的余额代表金融系统当天没有竞标的准备金。换句话说，o/n RRP 工具中的余额表示金融系统所不需要的现金（冗余）。今天，这个数额超过2 万亿美元。这是2万亿美元，美国大型银行每天结束时都会清空资产负债表，而外国银行和交易商不会竞标为其贷款账簿、库存或做市提供资金。这是从市场中流出的整整2万亿美元的储备。用人人都能明白的话来说，o/n RRP 设施中的 2 万亿美元是系统的“床垫下的现金”。（充沛的很）

第三，如果由于某种原因我们仍然处于 LCLOR 错误校准的情况下，系统有两个流动性池可以利用：床垫下的 2 万亿美元（见上文）或 SRF工具。 融资市场存在的理由是调动多余的现金；今天，有2万亿美元等待通过融资市场动员……

...所以今天几乎不可能重蹈 2019 年的覆辙。要强调的是：

LCLoR是一条红鲱鱼（意欲混淆视听）。上次 LCLOR 很重要，因为我们在逆回购工具中没有超额储备，也没有SRF工具。当摩根大通用完超他们最后的额准备金（准备金中大于LCLOR的部分）用于放贷时，银行同业拆借市场冻结，而其他银行也没有任何超额准备金可以用于放贷。今天，如果银行用完超额准备金来放贷，他们有两种选择（o/n RRP工具和 SRF工具），因此整个系统得到了很好的支持：底部（大量现金需要清理）和顶部（有很多现金可以调用）。所以从 QT 的角度来看，银行的LCLoR并不值得担忧。

但真正的风险隐藏在地缘政治之中。

每年的年终季有着固定的节奏。（为了改善年报）资产负债表得到优化）——这种做法扰乱了市场，要么是因为市场缺乏相应的准备，准备金变得稀缺，要么抵押品变得稀缺。随着时间的推移，市场会形成肌肉记忆来应对年终转折，如果没有新的瓶颈（G-SIB、SA-CCR、SCB），也没有出现错误方向的波动，年终季应该不会发生任何不寻常的事情。在最近的过去，股票市场是年终资金波动的摇摆因素。起作用的基本动力是这样的：股票市场的大幅上涨耗尽了银行的流动性并迫使银行提供资金，而股市抛售则会起到相反的效果。过去，股市是下跌还是上涨是年底前后融资市场动态的一个边际摇摆因素。今天股市情绪在融资方面有利的。但是，大宗商品市场动态可能会使今年的情况变得更加复杂……

在大宗商品中，有理由担心石油和黄金。

与其担心LCLoR ，不如担心“ LCLoSPR ”（最低舒适战略油储）

石油市场吃紧。对石油的需求超过了油田的供应。如果不是因为美国SPR和经合组织库存中石油储备的释放以及中国将近整整一年的防控活动，今年油价本来会大幅走高。大型银行HQLA投资组合中的超额储备（储备 > LCLOR）就像大型石油生产商的产能过剩。与摩根大通在 2019 年耗尽超额储备的情况类似，沙特阿拉伯如今的闲置产能很低。

SPR则类似于隔夜逆回购工具。油位吃紧时可以释放。但SPR是有限的。最近发布的数据显示，美国的战略油储已降至1980年代以来的最低水平。剩下的4亿桶并不多，如果我们每天释放100万桶 (mbpd)，它可以协助控制一年的价格，如果我们需要释放2mbpd则只够支持半年，如果我们释放 3mbpd，则大约能够支撑四个月。

我们需要在一个更宏观的视角来审视释放SPR的举动：OPEC+最近决定减产2mbpd；且根据一些估计，迄今为止俄罗斯原油从欧洲改到发往亚洲导致产量损失0.5mbpd；进一步的风险在于，一旦俄罗斯海运原油的价格上限机制今天生效，俄罗斯原油产量的损失将增至1.5mbpd。

现在释放SPR的过程已经宣告结束。OPEC+ 的减产、原油供应路径重置，以及俄罗斯原油价格上限，乃至中国可能重新开放的风险，美国现在的问题变成了如何处理 SPR？释放更多？或者采购原油增加储备？

释放更多储备有其局限性：以3mbpd的速度供应仅能维持约四个月，但考虑到沙特阿拉伯和阿联酋缺乏“现货”闲置产能、美国页岩油产量下降、欧佩克+的减产、俄罗斯原油产量损失，以及中国需求增加的风险，未来战略石油储备的释放量必须非常大才能对市场产生影响。

因此，在最坏的情况下，SPR到来年春季（2023年4月）空空如也，此时石油市场将与2019年的回购市场处于同一处境：o/n RRP 工具中的没有余额可供使用。与美联储可以轻松印刷的金融储备不同，你没法印刷石油来取暖，也不能打印小麦来食用，你可以新增压裂油井，但这需要时间，直到新产量上线之前，油价会一直飙升。

而重新填充SPR则可能带来另外的问题。

拜登总统指出，他计划在油价跌至每桶 75 美元时重新填充SPR。该计划很难与OPEC+接近每桶100美元的价格目标相协调。是的，我们正走向衰退，但与2008年或保罗沃尔克管理联储的年代不同，油价迄今仍未暴跌，原因乃是在于产能并没有增长，因此油价几乎很难达到每桶75美元。那么美国将如何补充SPR呢？

或许，低价的俄罗斯原油能否成为美国战略收储一个重要部分？不妨大胆假设一下：

首先，俄罗斯原油的售价已经比布伦特原油低了30美元。众所周知，俄罗斯原油的大买家是中国和印度。两国都有国家可以投保的国有和私人油轮船队。就印度而言，众所周知，印度炼油厂正在将部分进口石油转化为柴油再出口。以每桶60美元(pb)的价格购买俄罗斯原油并以140美元的价格出售柴油会产生不错的裂解价差，石油市场相当于OLS-OLS交叉货币基础上100个基点的价差。因此，印度和中国充当了匹配账簿的大宗商品贸易商（而不是嘉能可或托克集团），前者交易石油，后者交易液化天然气，保持全球大宗商品流通。

其次，对于一些国家来说，购买俄罗斯石油的制裁风险肯定发生了很大变化：“美国很高兴印度继续购买尽可能多的俄罗斯石油，包括以高于七国集团实施的价格上限机制的价格购买，只要印度能够避开受俄罗斯石油限价约束的西方保险、金融和海事服务”，财政部长珍妮特耶伦曾在上周表示。美国副国家安全顾问警告印度和其他国家如果购买俄罗斯原油将受到制裁的日子已经一去不复返了。这种调子的改变可能是一种重新填充美国战略石油储备的后门机制，鉴于印度为俄罗斯石油支付的价格比布伦特原油低 30 美元，这将低于拜登总统设定的 75 美元的目标。不过，在最近的相关新闻报道中- 印度炼油厂由于欧盟制裁迫在眉睫，对购买俄罗斯石油持谨慎态度——似乎印度的裂解价差收益（进口石油，出口柴油）将很快结束，但如果美国“很高兴”印度进口这些俄罗斯原油，印度的出口可能将服务于不同的目标。

第三，我们现在知道价格上限设定为每桶 60 美元，这与俄罗斯向印度和中国出售石油的价格相同。但艰难的讨价还价所形成的市场价格与受敌国管理和限制而形成的价格背后的逻辑其实有所不同。欧洲想要限价石油，但普京总统对违背俄罗斯的原则以被限制的价格出售原油不感兴趣。他过去说他不会屈服于限价。

另一方面。美国必然需要在某个时候重新填充 SPR，因为如果不这样做，它可能无法控制国内油价，以防石油卷入地缘政治。而如果印度以这个目的（补充美国石油储备）而再出口俄罗斯石油，普京总统可能出于俄罗斯的原则也不会高兴。俄罗斯石油不会在美国墨西哥湾沿岸巨大的地下盐洞中老化（美国的战略储油设施），或者，如果是这样，那么对于购买俄罗斯原油的付款，俄罗斯将只接受黄金，而不是美元或卢比。

我想一定有不少人认为这是天方夜谭。不不不，看看目前各方采取的针锋相对的措施：你攻打乌克兰，我冻结你的外汇储备；你冻结我的外汇储备，我让你用卢布支付天然气费；西方抵制我的乌拉尔原油，我会把它运往东方……西方限制了乌拉尔原油的价格，让他们这么做，但我会让他们用黄金来支付。如果一些国家将乌拉尔原油转口到西方，我也会让他们用黄金支付。

用Pippa Malmgren的话来说，第三次世界大战已经开打了，只不过是在寒冷的地方（太空、网络空间、水下和斯瓦尔巴群岛）发生的热战和在炎热的地方（太平洋的岛屿和非洲的矿山）的发生的冷战。寒冷地区的热战还涉及权力走廊，决定谁可以使用尖端技术（美国对中国的技术封锁），谁获得多少商品报酬（G7 对俄罗斯原油的价格上限），以及商品交易将用何种方式结算（莫斯科要求以黄金支付，类似于莫斯科今年要求以卢布支付天然气费用）。

战争一旦开始，所谓的君子风度就不在讨论之列了……

俄罗斯石油每桶 60 美元的上限价格约等于一克黄金的价格（按当前市场价格计算）。让我们把它想象成一个相互挂钩的结构。以美国为首的七国集团实际上以每桶 60 美元的价格将美元与乌拉尔原油挂钩。反过来。俄罗斯以相同的价格将乌拉尔原油与黄金挂钩（一克黄金换一桶乌拉尔原油）。

美元相对于俄罗斯石油实际上被“重估”了：“一桶更便宜”。西方（欧洲）正在寻找廉价能源，通过各种手段来积极限制欧佩克+中的那个“+”的（美元）价格。但反过来说，如果西方正在寻找便宜货，俄罗斯可以给西方（欧洲|）他们简直无法拒绝的东西：“一克换更多”。如果俄罗斯以两桶石油换取一克黄金来对抗60美元的挂钩价格，那么金价就会翻倍。

俄罗斯不会生产更多的石油，但会确保有足够的需求使生产不会关闭。在石油黄金挂钩之下，它甚至还会积极促成更多的石油通过印度流向欧洲，而不是流入美国。最重要的是，黄金价格几乎肯定会从1800美元升至接近3600美元，这将增加俄罗斯的黄金储备的价值及其在俄罗斯国内和一系列非洲国家的黄金产量。疯狂么？是的。可能？当然！今年是宏观情景几乎无法想象的一年，治国方略回归成为推动货币和财政决策的主导力量。

我经常被问及下一次LDI如何爆发。

这些问题没有抓住重点。关于迷你预算和随之而来的金边债券抛售的教训是，国家有时会做不负责任的事情，或者看似负责任但可能适得其反的事情。俄罗斯将黄金与石油挂钩的决定可能会使黄金重新成为一种结算媒介，并大幅提高其内在价值。活跃于纸黄金市场的银行将面临流动性短缺，因为所有活跃于大宗商品的银行都倾向于做多场外衍生品应收账款，并用期货进行对冲（一种不对称的流动性头寸）。这是一个我们没有充分考虑的风险，并且可能使即将到来的年终季变得复杂，因为金价的急剧波动可能会迫使储备（从 o/n RRP 工具到银行）意外调动，资产负债表 (SLR) 和风险加权资产的突然扩张。这是我们在年底之前最不需要的东西。

巴塞尔协议lll旨在防止银行做出可能伤害它们自己的事情，但正如迷你预算和俄罗斯对油价上限的反应可能表明的那样，巴塞尔协议lll不会保护银行免受那些最终可能对银行造成重大冲击和伤害的政治政策的影响。

就像德国实业家勤恳一生建立了一家成功的企业，只将一件事外包给德国政府——能源安全。类似的，银行一直在基于一个假设管理他们的纸质黄金账簿，即全球各国将确保黄金不会重新成为商品和贸易结算的媒介。

‏Source zhuanlan.zhihu.com