楼市知秋

10月7日，多名河南省南阳市“博翠东方”业主聚集到售楼处，向开发商金科中梁讨要说法、要求退房。这些从2020年5月开盘到2021年3月期间购房的业主，均价超过每平方米1万元，部分达1.2万元，但该楼盘在国庆期间降价到7000元至7500元。与该楼盘相邻的中梁地产旗下另一处楼盘，均价也从数月前的每平方米9000余元骤降至5000余元。

南阳是中国三、四线城市房地产市场现状的缩影。

位于河南省西南部的南阳是该省人口最多的地级市，GDP总量省内第三，过去几年有大量辖内县级市人口流入，恒大、碧桂园等全国性房企也纷纷涌入，楼市供需两旺。但近半年来，南阳房价阴跌、土地市场遇冷，8月底集中供地挂牌18宗土地最终仅成交5宗，10宗流拍、3宗中止出让。

南阳是中国三、四线城市房地产市场现状的缩影。

2015年以来，伴随着大规模货币化棚改政策，城市化推进、人口流动变迁，中国商品房市场从一、二线等较发达城市向三、四线城市下沉、扩进，也埋下了此轮房地产行业在高速、高杠杆、大规模扩张后的债务隐患。

今年三季度以来，伴随恒大等多家房企现金流危机及违约风险陆续暴露，行业形势急转直下，从土地市场到新房、二手房等销售市场都明显转冷，9月和国庆“黄金周”销售数据降幅尤为显著，引起市场关于楼市是否走向更大下行拐点的讨论，以及对宏观调控政策乃至金融货币政策会否走向放松的关切。

受行业龙头恒大流动性危机发酵影响，自2021年二季度以来，地产美元债发行遇冷，月均发行量仅约31亿美元，发行规模重回2017年房企境外再融资严格受限时的水平，行业净融资额变为负数。“现在信用债市场消失了，境内外都发不了了，市场不知谁还会爆雷。像新力控股大股东质押股票被强制平仓、花样年违约这样一些中小规模公司爆雷事件，都能引发债市一轮轮惨跌，说明市场信心十分脆弱。”一名头部房企人士对财新称。

行业评级调降潮仍在持续，加剧了和地产债市场互相作用。据财新统计，2021年9月以来，建业地产、荣盛发展、富力地产、新力控股、融信中国、花样年控股、鑫苑置业、银城国际控股和当代置业等9家房企信用评级或展望被调降约20次。

更值得关注的是，三季度以来，市场销售步步下行，与房企危机交织作用：宏观调控加严给市场需求降温，销售回款减速则导致房企现金流吃紧；房企资金链危机广泛影响市场信心，进一步引起需求端的质疑与观望，审慎入市。

就在夏天之前，2021年上半年的中国楼市可谓供需两旺、高位运行，呈现一派繁荣景象。全国商品房销售金额达到9.29万亿元、商品房销售面积8.86亿平方米等峰值。多名行业人士预测，若保持这一态势，2021全年楼市销售额有望突破20万亿元历史性大关；而2020年中国楼市销售额为17.36万亿元，这近3万亿元的同比年度增长，可能打破此轮调控近5年来形成的市场预期，或将指向全面放松的方向。

七八月以来，楼市过热城市开始出手加码限贷、限购等调控措施，市场情绪转变，繁荣骤然消退。8月份全国新建商品住宅价格上涨城市数量46个，较7月减少5个；价格下调城市数量由7月的16个增至20个。二手房比新房市场降温更快。

走过9月份的行业信用风暴，国庆“黄金周”期间，作为一线城市的深圳，全市成交二手房仅4套，创历史新低。一名深圳房产经纪人称，这是其从业六年来“见过的最差市场”。多名市场人士都对财新表示，传统楼市的“金九银十”，今年不再。即使大量开发商忍痛打折出售，销售业绩依然惨淡。购房者不但担心房价下降，还担心房屋烂尾，楼市去化压力加大。

据市场机构中指研究院统计，在其重点监测的城市中，国庆期间新房成交面积同比下降33%。该数据覆盖15个重点城市，包括北上广深4个一线城市，武汉、福州、济南等7个二线城市，以及东莞、泰安、莆田、温州4个三、四线城市。

土地拍卖市场亦遭重创。据国际评级机构穆迪统计，在截至10月11日已完成的第二轮集中供地城市中，超过半数土地拍卖被取消、改期或流拍；在成交地块中，四分之三地块没有任何溢价。这样的景象在中国多年的土拍市场中极其罕见。土地出让金骤减，未来将逐步显现对地方财政的压力和影响。

房地产市场端叠加信贷端紧调控，是全国楼市转冷的主因。据中原地产研究中心的数据，截至9月中旬，年内各地发布的房地产调控政策达420次，刷新历史纪录。尤其土地市场拐点备受业内关注，因为土地政策历来是政策预期的重点，地方政府能不能挺住，政策会不会变？

多名接近金融机构或监管部门的人士对财新称，针对房地产的金融和货币政策没有根本性转变，9月底央行、银保监会召开房地产金融工作座谈会时提出，“金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”，这番“两维护”表态并不会动摇“房住不炒”等房地产调控主导方向。

10月15日，国家主席习近平在《求是》杂志发表的《扎实推动共同富裕》一文中指出，要积极稳妥推进房产税立法和改革，做好试点工作。这夯实了此前业界对房地产税试点将很快推进的预期。

野村中国首席经济学家陆挺对财新分析称，本轮调控中央政府下的决心空前之大，且短期内逆转的可能性很小；地方政府层面执行配合亦阻力较小。他认为原因有三，首先是中美贸易冲突背景下中国经济“双循环”之需要；其次是中国人口出生率急剧下滑，急需移除“房价”这座大山，降低社会生育成本；再次是房价涨跌造成贫富差距扩大。

也有银行业风险控制人士向财新指出，房地产企业多年来高杠杆运行的模式需要彻底改变，应该从根源上铲除房企高杠杆的土壤，比如从逐步到彻底取消预售制度，并建立适时加大土地供应的机制，避免落入土地供给的“香港模式”。而金融机构这些年热衷于“挣快钱”，助推房地产市场泡沫不断扩大，也应该深刻反思。

中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬近日提醒，房地产、金融与宏观经济关系密切，世界主要国家的经济周期均与房地产周期息息相关、互为因果，主要经济危机也大多是房地产危机或房地产金融危机，我们需始终对房地产市场情况保持警惕。

根据中国人民银行《2021年第二季度货币政策执行报告》，截至2021年6月底，全国主要金融机构的房地产贷款50.8万亿元。虽然这一数据只占银行业贷款总量的26.5%，但应该考虑到，中国银行业金融机构的百万亿元资产管理中，也有相当大一部分投向了房地产业；而且中国金融体系最重要的抵押品就是土地和房地产，企业、个人莫不如是，房地产在中国经济中的比重相当巨大。在落实“房住不炒”、房地产企业需要降杠杆等重要原则的同时，根据市场规律推动房地产市场的平稳发展，有效控制好相关风险，关系到中国金融体系的基本稳定和国家的长治久安。

10月15日，央行召开新闻发布会时，金融市场司司长邹澜对9月底前述工作座谈会的精神做了解读，首次明确提到近期金融机构因为个别特大房企风险爆发而风险偏好下降，房地产开发贷出现一致性收缩行为，是短期过激反应的正常市场现象，央行已经指导主要银行要准确把握房地产金融审慎管理制度，保护房地产信贷的平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。

新房现金流卡壳

广州中心城区的一个“网红盘”，以往即便半夜开盘仍次次“秒光”，但距上次“秒光”仅仅三个月，现在这一楼盘给渠道的佣金已高达每套10万元以上。

一名深圳房产经纪人则称，万科（ 000002.SZ /02202.HK）在深圳本地推盘向来较为强势，基本不与中介渠道合作销售，但是，近期其在宝安区的两个楼盘，均与中介渠道签订了代理协议。

渠道佣金可谓新房市场的“风向标”，说明房企依靠自身渠道已然卖不动了。“行情好时，房企偏向用自身销售团队；行情糟糕时才会加码渠道。”全国房地产经理人联盟理事邓浩志对财新称，在广州市场，房企开出的渠道佣金正水涨船高，“每套几万到几十万元不等。”

房企降价促销、抢回款在各地上演。一名西安中介公司负责人对财新称，国庆期间，西安二手房量价齐跌，但新房成交2000余套，相当于整个9月的新房成交量，原因一方面是西安9月因全运会停止施工，积压楼盘集中入市，“但更主要是因为开发商降价促销，之前抢手的核心城区楼盘都在寻求中介渠道合作”。

西安从2016年开始城市扩张，大力吸引投资和人口流入，一度被视为房价洼地，近两年楼市火热。但西安在2021年以来四度调控，加码限购、限贷，挤压投机水分，楼市下一步还得看其城市圈与产业集群的实际需求支撑。

从全国看，7月起，新房市场拐头向下的趋势就已显现。据国家统计局数据，全国商品房市场7月和8月的销售面积同比增速转负，8月单月销售面积同比下滑15.6%，与疫情前的2019年同期对比，年化复合增速更是跌至-2%。与此相比，今年前五个月单月销售的年化增速都在8%以上。

9月，市场加速降温。克而瑞公布的TOP200强房企单月销售额同比大降35.5%，超过半数房企单月销售额同环比双降。

新房卖不动，除了市场需求转冷，背后还有更复杂的因素。

9月底，龙头房企融创中国（01918.HK）绍兴分公司的一封求助信，透露了房企和地方政府之间围绕“网签”的博弈。该信称，因限购限售加严、房贷额度收紧、按揭放款滞缓等因素，融创绍兴项目公司日常经营举步维艰，77亿元投入打造的黄酒小镇项目自8月开售后，“仅收回2个多亿现金，每周只能卖出一两套房子”。另外，融创绍兴八个项目预售资金监管达40多亿元，合计资金沉淀117亿元。一名知情人士对财新称，该信的本意是“希望政府松动网签”。据该信数据，融创绍兴“网签进度受限、积压严重，有近600套房没有网签，涉及按揭金额近10亿”。

限签是地方压降楼市成交量、稳房价的调控手段之一。一些地方政府通过对网签关的控制，来调剂当地楼市的量价水平，以达成阶段性调控目标。从全国范围来看，新房实际成交价高于或低于备案价、近期成交量过旺，都可能被限签。以融创绍兴为例，其被限签房源大多为高端高价楼盘。“为避免过多拉动当地楼市均价上涨，只能等其他低价楼盘推货时，才能加塞放行一点高价网签。”上述人士说。

在广州，新一轮限价令于2021年3月开启，并于7月升级。有房企人士告诉财新，当前限价政策明确，有历史取证的项目，新取证备案最高价不得高于上批次取证备案均价的97%；从未取证的项目，备案价参考周边竞品一季度网签均价。这意味着，当下广州市场在售项目的备案价，至少需比之前备案价降低3个百分点。

“之前一些现金流还能扛的开发商心存侥幸，博弈限价政策放松，都不去申请预售证。”邓浩志说。

一家龙头房企内部人士也向财新证实，其所在房企的几个广州楼盘，早在一年前就开放了样板房蓄客，让诚意客户缴纳部分意向金“锁定房源”，但就是不去申请预售证。

“我们内心很矛盾：不领预售证，房子就不能卖，客户就有可能流失；领了预售证，又舍不得低价卖。”该人士称。这家房企在广州东部的一个楼盘，政府给出的最新备案价是每平方米3.9万元，而该小区二手房价格最高达5.5万元。

正是新房预售被严格限价，部分城市出现一二手房价格倒挂，二手房价高于新房，也滋生了新房投机性购买的水分，较为典型的是新房持续火热的杭州。比如杭州钱江新城板块一处楼盘，销售限价每平方米6.85万元，同期对标楼盘二手房均价却超过12万元。

自8月以来的另一个政策新趋势是，为维护楼市稳定，房企对楼盘降价促销亦受限，新房销售价或实际成交价调整幅度低于备案价一定幅度，可能无法通过网签，甚至需要重新备案。截至目前，已有岳阳、昆明、唐山、沈阳、江阴、株洲、张家口等十余个城市相继落地楼市“限跌令”。这些城市基本属于去化压力较大的三、四线城市。

现金流，是此轮房企经营危机的命门。房地产资金链条高度依赖新房预售，销售回款速度通常是内部考核运营和盈利能力的重要指标，当前各类调控目标交织，合力施压房企现金流。陆挺指出：“当前（房地产）行业比较悲观，活下去是最重要的，接下来有能力买地的房企会越来越少、买地数量也会越来越少。行业对本次调控的决心、力度、时间长度不同以往已有共识，期待政策调整的预期也在逐步降低。对于杠杆较高的房企，现在最大目标就是生存”。

二手房冰冻

二手房市场比新房普遍更冷，严重的地区近乎冰冻。

一名湖南西部某地级市的房产中介告诉财新，“二手房几乎卖不动了，我们门店现在成交量相当于去年同期的三四成”。

二手房参考价制度，对多个热点城市的二手房市场约束明显。2021年2月，深圳发布3595个小区二手房参考价，要求银行不得高于参考价发放贷款额度。这一调控手段相当于控制住了二手房的贷款额度，挤出了部分首付能力不足的需求，对市场影响深远。

自执行二手房成交参考价以来，深圳二手房成交套数连续六个月下跌，3月成交套数为6789套，此后逐月下探，9月仅1765套。一名深圳地区房产经纪人预测，10月二手房成交量还将环比下跌。按照深圳二手房市场历史数据，月度成交5000套至8000套属于普遍区间，低于5000套或高于8000套，通常意味着市场转冷或过热，低于2000套说明市场“超级冷”。

深圳二手房中介门店因此大批关停、大量经纪人离职。上述经纪人称，对于“靠业绩吃饭”的经纪人来说，大多数从业者现下的月工资大幅减少七八成。

深圳之后，成都、西安、东莞等至少10个城市均出台了类似二手房成交参考价的政策。在邓浩志的观察中，这些城市的二手房市场纷纷“躺平”，成交量基本打到之前的三成水平。

近几年西部省会城市成都和西安的房地产市场火热，房价和成交量节节攀升。以西安为例，上述中介公司负责人称，近几个月二手房量价齐跌，9月二手房成交量较3月跌了75%。

广州也于8月31日起推行二手房参考价，公布了首批96个热点区域住宅小区的二手房参考价，相当于当前成交价的五折至七折。

“短期内业主都不会认同指导价。”广东中原地产项目部总经理黄韬告诉财新，在二手房参考价制度刚实施时，买卖双方多处于观望状态，致使成交量大幅萎缩。广州房地产中介协会数据显示，9月该市二手住宅网签仅6198宗，环比下降27.38%，同比暴跌56.04%。

一名广州房产中介称，当前愿意抛售住房的多是“卖一买一”的置换型业主。但因银行按揭额度紧张，房贷大多要等待半年左右才能放款，这使得一些“卖一买一”的业主只能选择低价抛售给全款买家，拉低了小区二手房成交均价。

中信证券9月29日发布研报称，在其统计的样本城市中，2021年8月二手房成交套数同比下降了40%。该研报指出，随着改善置换链条的逐步断裂，定向限制二手房，已经不再能够为新房市场带来增量需求。

全国二手房市场自8月开始明显降温。根据国家统计局的数据，8月，二手房价格环比上涨的城市数量由41个降至27个；价格下调的城市数量为34个，较7月增加8个。另据中指研究院的监测，9月二手房价环比下跌的城市增至43个。

中原地产首席分析师张大伟称，2020年2月，新冠肺炎疫情导致楼市“冻结”，当月二手住宅价格上涨城市数量仅为14个。排除这个特殊月份，2021年8月二手住宅价格上涨的城市数量，是自2015年4月以来连续77个月的最低点。9月预期还会再创新低。

除二手房成交参考价外，按揭额度投放不足是二手房市场迅速降温的另一原因。2020年12月31日，央行及银保监会发布房地产贷款集中度管理制度，设定银行“个人住房贷款占比”和“房地产贷款占比”两个指标，要求超标银行逐步压降房贷比例。

中信证券研报指出，8月，全国商品房销售面积和销售额分别同比下降15.6%和18.7%，主要原因是按揭投放不足、房贷利率上涨，叠加房地产市场调控政策持续出台。研报称，“目前银行的按揭额度紧张，放贷迟缓，重点城市放款周期在三至六个月，个别地区如山东的放款周期高达半年以上。9月，全国首套房和二套房平均房贷利率为5.46%和5.83%，分别较2020年底上涨0.23个和0.29个百分点。”

整体按揭额度不足，且二手房按揭额度较新房更为紧张。景晖智库首席经济学家胡景晖认为，银行按揭贷款主要卡二手房，新房受影响有限，主要是因为通常开发商的按揭贷款银行大概率是其申请开发贷的银行，若银行不把按揭额度给开发商，开发商就有没钱还贷的风险。

在上述中介公司负责人看来，在银行按揭额度总量受限的情况下，把额度放给新房、卡二手房，亦是从行业稳定角度出发的选择。若新房按揭批量停滞，房地产上下游企业牵涉面大，而收紧二手房按揭额度，影响的只是分散的业主个体。

不过，情况也在不断变化。随着二手房成交量骤降，部分城市银行却面临“无贷可放”，反而加快了放款速度。一名深圳链家门店经理称，此前深圳二手房按揭放款速度在15个工作日左右，但目前冷清的二手房市场的按揭放款速度最快却可以在两个工作日。西安也是如此，二手房成交量骤降后，银行按揭放款速度从过去的三至六个月，加快到一至两个月。

胡景晖认为，上半年市场火热，银行用完了大部分按揭额度，三季度市场出现转冷苗头后集体“踩刹车”，“银行盘算家底后，额度或于四季度逐步释放”。

但中原地产研究中心调研数据显示，截至10月10日，调研覆盖内地34个城市，包括中山、郑州、杭州、无锡、南昌、常州、长沙、济南、福州、天津为代表的城市房贷利率相比前期继续上行，只有肇庆、佛山有轻微下调，其他城市基本保持了平稳；且其34个调研城市，并没发现一个城市放款周期有明显缩短。

仅三个月，集中供地即从房企争抢的盛宴转为少人问津。第二轮集中供地行进尾声，地块流拍、出让终止、竞买延期在多个城市上演。

张大伟认为，热点城市整体贷款依然维持之前的紧张程度。9月居民户中长期贷款只增加4667亿元，较2020年同期下跌26.6%，较2019年同期下跌5.6%。2020年全国发放的房贷总额是5.95万亿元，据张大伟测算，2021年整体房贷缺口接近1万亿—2万亿元，目前大部分城市已积压3个—6个月的存量交易等待放款。他预计，楼市调整将持续，房贷收紧仍是趋势。

陆挺也认为，目前看不到房贷宽松的预期；货币层面传言降准，即使降准，对中国实体经济、房地产行业的影响也比较有限。“因为从降准到银行把钱贷出去、变成实际购买需求，中间有很多环节，但这些环节目前并不通畅，如存在银行贷款额度、房企红线要求等限制。”

他认为，这也是本轮调控不同以往的重要方面。例如，2008年之后地方政府融资平台崛起，对房地产行业大幅刺激；2015年货币化棚改向市场“放水”，在这两轮周期中，货币传导至房地产的机制都是畅通的。但现下即使降准，房地产行业的终端需求也很难被拉动。

土拍市场沉寂

仅三个月，集中供地即从房企争抢的盛宴转为少人问津。第二轮集中供地行进尾声，地块流拍、出让终止、竞买延期在多个城市上演。

8月以来，22个城市第二轮集中土地拍卖陆续展开，几乎所有城市均不再上演“土拍大战”。

穆迪10月11日的报告称，在已经进行了第二轮集中供地的城市中，超过半数土地拍卖被取消、改期或流拍；在成交地块中，四分之三地块没有任何溢价。

临近开拍，在第二批集中供地中原定出让31宗土地的杭州，于10月11日宣布包括10宗竞品质地块及7宗常规地块共计17宗地终止出让。一名业内人士告诉财新，地方政府提前终止某些地块的交易，往往是因为挂牌后无人问津，流拍风险过大。

在5月份的首轮集中供地中，杭州是开发商最青睐的城市之一，土拍竞争激烈、溢价率高。首轮集中供地共出让57宗涉宅地块，总起拍价934.7亿元，最终总成交价达1178亿元，杭州因此成为首批集中供地城市中，土地出让金额最高的城市，甚至打破了房企自持比例的纪录。一宗位于城东滨湖新区的地块价格触顶，房企竟自持比例高达40%；而过去两年，杭州宅地自持比例分别为26%、22%。

第二批集中供地集体遇冷。在天津，本轮集中出让61宗地块，19宗临时停牌，2宗流拍，最终成交40宗，其中31宗底价成交，平均溢价率仅为0.65%。在成都，挂牌75宗土地，提前终止17宗，流拍6宗，成交52宗平均溢价率2.2%。

一线城市也不例外。10月11日，北京宣布第二轮集中供地中的26宗地块延期出让。北京原定出让43宗地块，总起拍价达1359亿元，由于部分地块延期，最终总成交价仅为513.43亿元。在广州，第二轮土拍共计挂牌48宗土地，25宗流拍，仅5宗溢价成交，平均溢价率1.5%。仅仅五个月前，广州首轮供地平均溢价率达19.2%，320个“马甲”参与摇号某地块，仅这宗地缴纳的保证金就超过了1200亿元。

多名人士向财新确认，8月10日，自然资源部召开闭门会议，要求22个城市对第二轮集中土拍的政策进行优化，内容包括单宗宅地溢价率不得超15%；不允许通过提高起拍价方式调整溢价率；在达到地价或溢价率上限时，不以竞配建等方式增加实际地价等。

彼时市场普遍预期，上述政策有利于改善房企拿地的利润率，提高房企拿地积极性。中信证券发布于9月中旬的研报认为，目前大多数房企的土地储备已经不足，土地市场可能呈现成交活跃、竞争有序的理想局面。

然而，现实远低于预期。上述研报称，吸引房企入市拿地的前提主要有二：融资环境正常、房价不出现明显下降，“目前这两个前提已经动摇了”。

从上市房企透露的下半年投资策略来看，大部分拿地策略趋向谨慎，将重点放在了促销售、回款、控制红线上，仅有部分规模房企表现出较为积极的拿地态度。

克而瑞的数据显示，自2020年11月以来，房企单月融资连续11个月同比下降；尤其9月，典型房企的融资总量为851.22亿元，同比下降37.1%。

与首轮集中供地相比，第二轮集中供地整体溢价率上限调低、规则更复杂。除严审购地资金、加大违规房企的处罚力度外，杭州、深圳等城市还上调保证金比例，这些规定都提高了房企拿地门槛，对房企的资金实力提出了更高要求。

此外，一名国企开发商的投资部门人士称，与首轮集中供地的地块相比，第二轮集中供地推出的土地质素稍有降低，“笋地”（优质地块）很少，对房企吸引力不强。

当下还活跃在土地市场上的房企，以央企和地方国企为主。以广州本轮土拍为例，中海、珠实各拿3宗地，越秀和南投各拿2宗地；其余房企均只拿1宗地；此外，广州城更、南沙建设集团等国企也在此次土拍中出手。

“在一般‘招拍挂’市场上，这几家企业是很少出现的。它们通常只在市场非常低迷的时候出手，目的是提振市场信心。”邓浩志说。

房企盛夏入冬

此轮房企“洗牌”，始于监管层2020年8月祭出的“三条红线”：房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不小于1。另根据“越线”数量，将房企分为“红橙黄绿”四档，按档确定年度有息负债增速上限，最高不超过15%。

“三条红线政策改变了整个行业的游戏规则，让房企不再像过去那样追求规模增长，而是转向降负债。”前述龙头房企人士称。

在业内人士看来，“三条红线”属于“钝刀子”，给予房企三年左右的调整窗口，短期并不紧迫；而行业形势急转直下实际是从2021年开始，尤其在三季度盛夏之际，却在信用风险、销售遇冷等夹击下骤然入冬。

2020年底，央行和银保监会联合发文，分五档设置各类型银行的房地产贷款余额占比上限和个人住房贷款余额占比上限。最高档是中资大型银行，两个上限分别为40%和32.5%；最低档是村镇银行，两个上限分别为12.5%和7.5%。彼时一名国有大行中层人士对财新称，“刚性指标控制住了银行将资金投向房地产的冲动。管住了银行，房地产就管好了一大半”。

对房企来说，这是现金流噩梦的开始。一家年销售规模超过2000亿元的房企负责融资的高管对财新称，在“两个上限”政策发布后，房企要想获得开发贷和并购贷很难。当下房企拿地只允许使用自有资金，但拿到地后开发贷难以获批，项目难以开工。

据国泰君安10月12日的研报，在2021年二季度，房地产的开发贷增速回落至2.76%，创下近8年来的新低；同期房企开发贷净融资额为-1200亿元。

另一方面，购房者的按揭贷款也在收紧。某房企杭州区域融资负责人告诉财新，公司有一个新项目开盘，协助购房者递交的房贷申请总额超亿元。“但6月初，这家长期合作的银行也告诉我们，暂时只能审批下来1000多万元，剩下的要在未来几个月里慢慢审批。”他说，以往新房贷款只要一个多月就能批下来，最多三个月就放款，现在可能要等待半年以上。

“房贷放款太慢，我也很着急。”这名负责人说，“银行就是没有额度了，哪家都差不多。往年都是银行找房企希望合作房贷、开发贷，现在形势完全反过来，都是房企求银行。”前述房企高管亦向财新表示，其所在企业目前仍有大约300亿元按揭贷款“下不来”。

二手房市场比新房普遍更冷，严重的地区近乎冰冻。 

银行房贷“输血”不足，导致部分高杠杆的房企现金流捉襟见肘，直至爆雷。继福晟集团、泰禾集团、蓝光发展、华夏幸福之后，龙头房企中国恒大（03333.HK）也未能逃过此劫，庞大的债务危机浮出水面，供应商、投资人、购房者频频讨债。

从宏观层面上看，2020年以来的楼市调控带来房企融资渠道收窄，融资规模持续下降，导致房企流动性缺口加大；恒大叠加自身负债比例过高、扩张过于激进、经营过于粗放等问题，最终陷入流动性危机。

2020年4月25日，广州一楼盘的销售人员把写有售楼信息的广告牌背在身上行走，吸引市民目光。

房地产行业“大而不倒”的神话就此打破，信用危机蔓延，行业雪上加霜。在中国房企销售排行榜上，中国恒大长期位于前三名，其2020年的合约销售额达到7232.5亿元，相当于全国当年新房销售额的4%，而其2021年9月的销售不足百亿元。

“融资收紧后，销售回款就变得尤其重要。”前述房企高管称，但在行业信用危机之下，期房已不再安全，楼盘可能烂尾。以往，尽管行业中不乏房企退出市场，但其资产往往会有人接盘。“今年所有的房企现金流都很紧张，基本没钱再做并购，更不可能为此增加负债，同行无力相救。”他说。

据财新了解，牵头恒大风险处置的广东省政府高层曾找过多家大型房企，希望接盘恒大的资产，但企业基本以风险尚未见底或自身难保等理由拒绝。

中信证券研报称，在历史上，信用风险经常伴随着存量开发项目转让。包括万达、新城控股、新湖中宝等，都曾在资金状况偏紧时，积极转让不动产资产，也因此实现了公司杠杆率不同程度的优化。但在本轮信用风险中，存量地产开发项目成功转让的案例比较少见。

“信用风险传导预期下，全行业追求现金为王。”该研报称，由于一、二线限价的存在和三、四线近年来需求透支，未来存量项目房价超预期上涨的可能性很小，即项目获得超额盈利的可能性很小。但存量开发项目不仅面临房价下跌的威胁，还要面临产权性质、配建义务、债务关系等多方面不确定性，使得存量并购缺乏吸引力。

恒大事件对行业的另一个深远影响，是让地方政府对预售款监管趋严。湖南西部某地级市一名房管局人士告诉财新，在今年五六月份，住建系统就已经发现恒大存在违规挪用预售资金、部分预收款不进入监管账户的情况，所以系统内就开始对预收款加强监管，要求所有购房款全部进入资金监管账户，并对房企申请拨付预收款严格审批。

这给了房企巨大的压力。据了解，在监管账户内，房企预售款往往区分为一般监管资金和重点监管资金。商品房在竣工验收交付之前，重点监管资金只能用于支付项目建设、施工款项及法定税费，不得挪作他用。只有当预售资金额度超出重点监管资金额度时，超出部分才能形成一般监管资金，用在其他用途。房企可以根据工程进度，向政府有关部门提出用款申请。

“各地都大幅提高了资金监管比例。”前述房企高管称，此举导致房企现金流进一步受限。据其了解，现在房企预收款的监管比例往往高达80%至90%。“我们2020年底账上趴着400多个亿的资金，但可以动用的流动资金不到70个亿，其他都沉淀在各地监管账户里动不了。”

市场挤水分

一名资深分析师指出，调控政策从出台到对市场产生真正影响需要一定周期。深圳自2020年“715”史上最严调控之后到2021年2月二手房成交参考价出台之前这段时间，“市场预期并没有真的降下来，大家都在观望，等待政策松绑”。

回望过去16年的中国房地产市场，已历经四轮宏观调控，前三轮大约都是两三年左右跨度，基本形成了“刺激增长-调控降温-楼市低迷-再刺激增长”的完整周期，从房企到消费者几乎都习惯在低谷中观望、期待“放松”。

2015年，中央城市工作会议提出开展房地产去库存工作，通过鼓励农民和农民工进城、棚改货币化安置、发展租赁市场，消化房地产市场存量。同时，实施棚改三年计划，即从2015年到2017年，全国改造各类棚户区住房1800万套。棚改货币化安置，相当于货币定向宽松输入房地产市场，且助其进入下沉市场，激发了巨大的购买力。2015年、2016年，全国商品房销售面积和价格均连续两年大幅增长。2016年“930”新政打开了本轮房地产调控的窗口，当年12月中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，提出解决各收入群体住房问题的长效机制。

此轮调控迄今整整5年，超过了以往任何一轮调控周期，其间虽然部分区域偶有政策放松情况，但整体保持趋严态势。2017年至2019年，全国商品房销售面积累计同比涨幅逐年放缓，并在2018年、2019年达1.3%和负0.1%。市场普遍认为，宏观调控此时已取得明显成效，保持调控方向和力度，全国房地产市场应可进入长期平稳阶段。

2020年初，新冠肺炎突如其来，楼市短暂冻结，5月复苏后下半年迎来爆发式增长。2019年下半年，全国商品房销售面积平均每月为1.6亿平方米，2020年下半年，该数字跃升至1.78亿平方米。2021年上半年的楼市更为火热。国家统计局数据显示，上半年全国商品房销售面积累计同比增速月度平均值为46.8%；而在过去五年，这一数值始终在20%以下。若以历年1月至6月作为同比区间，2016年至2020年全国商品房销售面积累计同比增速保持匀速下降趋势，只有2021年上半年出现了五年间首个大幅“深V”式回升。

贝壳研究院高级分析师潘浩认为，高增长虽有疫情影响下同比基数较低的因素，但2021年上半年的商品房销售面积也在高位运行，三季度的商品房销售下跌实际只是回归到2019年下半年的合理水平，“全国房地产市场高位运行了14个月，有投资、投机需求，也有刚需提前入场，三季度以来的这一轮降温不过是把这部分‘水’挤掉了”。

2020年上半年，为对冲疫情对经济的负面影响，金融部门采取了降准、再贷款等多项逆周期调控措施。据央行数据，2020年上半年，社会融资规模增量累计为20.83万亿元，比上年同期多6.22万亿元。时至2020年下半年，一线城市楼市集体升温，随后热度传导至二线城市。贝壳研究院首席分析师许小乐认为，正是流动性充裕，使得核心城市房产受到资金追捧。

2020年7月，银保监会在官网发布的“答记者问”中警示称，“一些高风险影子银行死灰复燃，有的以新形式新面目企图卷土重来。企业、住户等部门杠杆率上升。部分资金违规流入房市股市，推高资产泡沫。”

2021年1月至3月，北京、上海、广州、深圳陆续排查经营贷、个人信贷资金等违规流入楼市情况，其中北京对2020年下半年以来新发放的个人消费贷款、个人经营性贷款合规性开展全面自查。

上述分析师称，若照今年上半年的市场走势，全年商品房销售面积有望冲破20万亿元的历史性峰值，“如果从17多万亿突然涨到20万亿，整个市场的预期会全部改变，‘稳房价、稳地价、稳预期’的‘三稳’目标很难做到。”

各地出台二手房指导参考价亦有“挤水分”之意。上述国企开发商投资人士认为，出台二手房指导参考价的城市均为近年来房价上涨过快、楼市过热的城市，从各地二手房指导参考价列出的价格来看，参考价基本是各地2019年下半年的房价水平，“官方没有说价格回到了2019年水平，但是从价格来看，体现了这个规律”。

后市破与立

房地产行业低迷，无疑将动摇长年形成的“土地财政”的经济发展模式。

财政部数据显示，8月国有土地出让金共计5703亿元，同比大幅下降17.5%，为2021年以来首次单月同比下降。穆迪报告预计，这一轮土地出让金的下降趋势可能会延续至2022年；高度依赖卖地收入且债务负担较重的省份，可能面临财政压力，比如贵州、天津等。

据广发证券宏观分析师吴棋滢的测算，土地出让金占地方广义财政收入的三至四成，占政府性基金预算的比重高达约85%。超过四成的土地出让金用于地方的基建项目。

近期已有部分地方政府出台政策，防范楼市快速下滑。比如10月9日哈尔滨九部门发布市场“维稳”文件，明确降低预售许可标准、加快预售资金返还、降低土地增值税预征率、实施购房补贴、放宽二手房公积金贷款房龄年限等，意在从房企端减负。

哈尔滨市财政决算数据显示，2020年全市广义财政收入为644.78亿元，其中土地出让金为281.88亿元，占全市广义财政收入的43.72%。“哈尔滨此次政策有很强的信号意义，可以算是目前全国首个较全面的救市政策。”易居企业集团CEO丁祖昱于10月11日发文称。

除前述多个城市相继落地楼市“限跌令”，维稳楼市价格外，长春、肇庆、珠海、中山、惠州等五个城市还发布了降低二手房交易个税税率等财税“托市”政策。这些措施都意在刺激居民购房消费，减缓市场下行压力。

市场拐点在哪里？方向是什么？历来是房地产市场参与者和研究者的焦点。9月29日，央行、银保监会召开房地产金融工作座谈会明确提出，“金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”，这被外界迅速概括为“两维护”政策。

这引发市场高度关注，“两维护”会否迎来调控政策拐点？光大证券发布于10月10日的研报称，这一会议规格较高，由央行行长易纲主持，副行长潘功胜、银保监会两位副主席参会，非金融口住房和城乡建设部出席，可以认为会议精神代表了国务院对于房地产金融工作的总体态度。

“从‘稳地价、稳房价、稳预期’到‘维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益’，反映的是当前房企现金流风险加大，金融机构要以‘保交房、保民生、保稳定’作为底线，避免一刀切式的风险厌恶度提升，造成更大的现金流挤压。”该研报称。

天风证券发布9月29日的研报亦表示，预期在四季度，房地产销售端和融资端可能出现边际放松，“主要体现在按揭额度正常需求下的边际放松，对房企的销售回款形成一定支撑”。

“从某种意义上说，除了居住属性，房地产就是半个金融市场。”前述龙头房企的高管称，预期对市场稳定至关重要，“一点利好都会疯狂，一点利空就会恐慌”。

中泰证券在10月7日的研报中认为，当前市场所面临的问题与以往并不相同，因此化解困境所需要的手段和方式，也与以往“放水救地产”存在差异。当下有必要积极引导市场预期，这是房地产市场工作的重中之重。此外建议，房贷集中度管理可以弹性化控制，阶段性放宽按揭投放占比；适度放宽预售资金用于项目工程的额度限制。与此同时，严格执行购房资格及行业囤地的监管。

大多数宏观经济研究者认为，长远看不会动摇“房住不炒、因城施策”的政策主基调，更难以扭转全国房地产市场持续降温的大趋势。

陆挺认为，房地产调控何时见底要看：海外美元债恶化到何种程度、海外美元债对境内房地产债券市场影响几何、房地产板块下行后地方政府财政的困难程度等几方面因素。但整体看，政府对戒除房地产投资依赖症的决心很大，不会轻易变动；就算会有救市或放松政策，也很难触碰“三条红线”等调控核心政策。

他同时建议，目前政府“破”得坚定、做得彻底，但还需要进一步做好配套的“立”，从中长期角度解决中国房地产的问题。比如，增加包括保障性住房和市场化商品房等供给，增加土地供应，同时推进房地产税，让地方政府有合理财政收入支出到保障性住房等领域。

10月15日，央行金融市场司司长邹澜在发布会上谈及9月底召开的房地产金融工作座谈会时，称恒大集团经营管理不善，盲目多元化扩张，造成经营和财务指标严重恶化，爆发风险。目前相关部门和地方政府正在按照法治化、市场化原则，依法依规开展风险化解工作，督促恒大集团加大资产处置力度、加快恢复项目建设，维护住房消费者的合法权益。邹澜还表示，恒大的问题只是房地产行业的个别现象，大多数房地产企业经营稳健、财务指标良好，房地产行业总体是健康的。这无疑是给了市场一颗定心丸。