最新封面报道｜处置问题险企

在银行理财、基金产品已经打破刚兑的当下，理财型保险产品较为刚性的保底收益，在金融市场中仍然具有相当大的吸引力，这造成金融消费者往往并不在乎投保的保险公司自身是否存在问题。在眼下问题险企排队加长、有待消化的风险资产越来越多、利差损压力也越来越大的背景下，这种取向带来的道德风险正在集聚。

日前，原“明天系”易安财险的重组作为首个险企重整案，入选最高人民法院与中央广播电视总台共同主办的“新时代推动法治进程2023年度十大案件”。不过，易安财险在明天控股集团（下称“明天系”）实控人案发前一年的2016年刚刚成立，并未成为“明天系”的主要融资工具，重整前资不抵债仅仅1.2亿元的规模对应的风险与处置难度，都微小到无法和其他动辄数百亿甚至数千亿元的问题险企相提并论；而后者的处置时机如何选择、风险如何化解、退出机制如何建立乃至保单刚性兑付是否应合理打破，目前对监管者而言，更是难题。

由于保险公司尤其是寿险公司的资金久期较长，一般不容易出现流动性问题（负债端出售大量趸交短期险的公司除外），易维持表面上稳定的现金流。问题公司之所以出险，关键还是在于资产端兜不住了。

安邦保险与“明天系”均系决策当局发现实控人存在严重违法线索后雷霆查处的重大案件，但在后续的风险处置上相对犹疑，错过了一些时间窗口，此后经济增速下行周期不期而至，更增添了处置难度。体现在安邦，除了资产负债无法专业匹配的流动性压力，更多来自所谓“板结资产”，比如短时间内难以处置的海外资产和尚未开发完成的土地资产，以及重仓却下跌多年的民生银行股票，风险的化解主要依赖资本市场和经济周期的回暖。体现在“明天系”三家主要保险公司（华夏人寿、天安人寿、天安财险），乃至君康人寿、上海人寿、恒大人寿等近几年风险开始暴露的保险公司，乃是被大股东掏空的“黑洞”，挑战更为严峻。

“美国、日本的保险公司此前都面临过破产潮，主要是由利率快速下行导致利差损造成的。但中国目前整个宏观经济形势还算保持稳健，市场利率也处于偏高水平，问题险企的窟窿主要源自两个方面：一是大股东的操守；二是经营班子的专业性。”韩国东洋人寿保险公司原

CEO、泰康保险集团董事周国端向财新分析。周国端金融从业35年，不仅亲历过中国保险市场高歌猛进的时代，还曾见证过美国、日本及中国台湾地区保险行业承压、破产的历史。

有业内人士保守估计，目前保险行业已存在至少6000亿元的高风险资产，部分人士甚至估计这一数字达到万亿元或更高。从中国保险行业截至2023年末的总资产规模为29.96万亿元、净资产为2.73万亿元的数据来看，风险资产对行业净资产造成的侵蚀已经不容小觑。

多名业内人士指出，目前问题险企风险处置面临的最大问题在于，如果经济增速下行压力加大，不仅投资收益难以覆盖成本，甚至存在资产处置拖得越久、窟窿越大的风险。此外，以非市场化的整顿、行政化接管等手段处置问题险企，更加不易适应时势变化，弊端丛生。

值得关注的是，国家金融监督管理总局（下称“金监总局”）在1月 30日召开的2024年工作会议上，提出了八条年度重点任务目标。排在首位的，是要全力推进中小金融机构改革化险，健全金融风险处置常态化机制，落实机构、股东、高管、监管、属地、行业六方责任。

从目前来看，保险业的风险化解及其分担，主要由保险行业和引入中央、地方国企做股东来承担。据财新不完全统计，2023年，有合计超过1200亿元的资金投入用于解决高风险保险公司的问题，但要处置全部问题险企，所需的资金远不止此。

从目前来看，保险业的风险化解及其分担，主要由保险行业和引入中央、地方国企做股东来承担。据财新不完全统计，2023年，有合计超过1200亿元的资金投入用于解决高风险保险公司的问题，但要处置全部问题险企，所需的资金远不止此。

3月11日，在十四届全国人大二次会议第三场“部长通道”集中采访活动上，金监总局局长李云泽在回答记者提问时表示，发展尤其是高质量发展是防范化解风险的根本之策。“我国银行业保险业资本和拨备总额超过50万亿元，我们还有金融稳定保障基金、行业保障基金，可以说抵御风险的‘家底’非常坚实。此外，我们防范处置风险的工具和手段更加丰富，尤其去年中央金融工作会议后，相关工作机制也进一步健全，我们完全有信心、有条件、有能力维护国家的金融安全。”

首例险企重整案

2023年，“明天系”旗下易安财险成为中国首例保险公司重整案。 易安财险成立于2016年2月，注册资本10亿元，总部在深圳，也是四家互联网保险公司之一。据财新此前了解，从表面的股权关系看，易安财险共有七家股东，股权较为分散，但“明天系”实际通过五家小股东暗中掌控了该公司共计70%的股权（参见本刊2020年第16期《易安财险“风暴眼”》）。

2017年1月底，“明天系”实际控制人肖建华归案。“明天系”崛起于上世纪90年代，明里暗中控制多家上市公司、金融机构等，主要通过各种代持手法及腐蚀监管官员等关系人，隐秘控制了多家银行、证券、保险等金融机构，得以顺利从金融机构套取巨额资金用以海内外投资，构建了晦暗不明、庞大无边的“明天帝国”，对政界、商界、金融界均有不可小觑的渗透力。至案发时，“明天系”仅从天安人寿、天安财险、华夏人寿三家主要保险公司和包商银行，挪用资金留下的黑洞达4000多亿元。

2022年7月，上海市第一中级人民法院判处明天控股数罪并罚，罚金550.3亿元；对被告人肖建华数罪并罚，决定执行有期徒刑13年，并处罚金650万元。

2020年7月17日，九家“明天系”金融机构被监管接管；其中，因偿付能力无法满足监管要求、触发《保险法》规定的接管条件，易安财险由原银保监会依法实施接管。两年后，易安财险向北京金融法院申请重整，并引入新能源车龙头企业比亚迪作为重整投资人。

2022年7月15日，北京金融法院裁定受理易安财险的重整申请。据会计师事务所和资产评估公司出具的报告，易安财险资产总计逾3.3亿元、总负债逾4.6亿元，净资产逾-1.2亿元，处于资不抵债的状态。

易安财险的重整案件中，保单债权人近8000人。《保险法》虽有关于险企破产的规定，但尚无明确具体规则。时任北京金融法院副院长李艳红在央视报道中表示，在易安财险重整中，保险保障基金公司在北京金融法院的监督指导下，首次以取得合法授权后的统一代理方式，代理了7641家保单债权人申报债权。

巨额“窟窿”

从另外几家问题险企的处置案例来看，目前保险行业仍然面临着负债端“借新还旧”、资产端不断贬值的挑战，巨额“窟窿”很难消化的困境在加剧。由于相关资产处置的方案和信息并不透明，这些风险尚未引起行业充分重视。

以在2020年已结束接管的大家保险（原安邦保险集团）为例。安邦原为温州商人吴小晖建立的以保险为主的金融集团，在短短几年内，靠理财性质的万能险和银保渠道募集万亿元资金，资产遍布海内外；同时为了应付监管对资本金的要求，吴小晖采取了设立上百家壳公司、挪用保险资金循环注资的手法，两次虚增资本金499亿元。2017年6月，吴小晖因严重违法违规被查，一年后因集资诈骗罪、职务侵占罪被判18 年，并没收财产105亿元。2018年2月28日，安邦被监管机构派出的工作组正式接管，保险保障基金入资608.04亿元，后更名为大家保险，但2020年以来的三度整体引资都功亏一篑，如今不排除选择分拆资产出售。

2018年2月28日，安邦被监管机构派出的工作组正式接管，保险保障基金入资608.04亿元，后更名为大家保险，但2020年以来的三度整体引资都功亏一篑，如今不排除选择分拆资产出售。

据原银保监会披露，安邦集团在2015年至2017年上半年期间，集中销售逾1.5万亿元的中短存续期理财型产品，截至2020年1月已全部兑付。据财新此前了解，兑付渠道有三：一是发行超6000亿元的中长期新产品，二是变卖近8000亿元资产，三是从银行借入少量流动性贷款。

与银行类机构、财险公司的风险处置有所区别的是，寿险公司的资金久期更长，一般存在天然的“以时间换空间”的优势，只要能保证稳定的负债端产品规模“借新还旧”，便可以维持源源不断的现金流。但当下保单能兑付，并不意味着风险的真正化解。尤其是近几年，资本市场大幅波动，虽然大家保险已逐步压低负债端成本，但仍然赶不上资产端投资收益下降的幅度，这无疑会不断侵蚀公司净资产。

在安邦之后，近年来保险行业出现了多家问题险企，其资产质量更是不容乐观，也比大家保险面临着更为严峻的挑战。

以“明天系”主要的融资平台三家险企为例。据财新了解，华夏人寿、天安人寿、天安财险的股东占款合计3000多亿元。在处置过程中，为解决天安财险违规发售的大量短期理财型家财险的兑付问题，华夏人寿和天安人寿两家寿险公司均为其提供了支持，此后天安财险和天安人寿约800亿元保单都倒到销售情况相对好的华夏人寿。

与吴小晖时期的安邦保险相比，肖建华治下的“明天系”对保险资金的违规运用性质更为恶劣，最本质的区别是后者的资产存在“窟窿”。所谓“窟窿”，意味着资产在短期内难以产生收益，或本身价值微乎其微，大量资金被挪用后甚至不存在对应资产，是在可预见的期限内难以收回的“坏账”。这一特征不仅体现在“明天系”，也体现在君康人寿、上海人寿、恒大人寿等近几年被大股东视为“提款机”而被掏空的寿险公司中。

“安邦的资产价值缩水了，但主要是投资损失。吴小晖虽也有体外资产，但身家好歹基本放在安邦，对应的资产包括海外的楼，国内的土地、矿产之类。但‘明天系’的路数不一样，很多资金嵌套了几层出境，也不知道钱最后流向了哪里。”一名接近“明系”的人士称。据财新多方了解，案发后“明天系”从海外回流的资金约200亿元，即便加上原资本金部分，对比“明天系”在四家主要金融机构制造的4000多亿元黑洞，差距巨。

在肖建华案于2023年宣判后，新成立的瑞众人寿和中汇人寿，分别承接了华夏人寿和天安人寿的资产、负债，以高达565亿元、332亿元的注册资本金成为保险行业巨霸。

从股东构成来看，瑞众人寿的接盘方由11家国有的大型寿险公司和“银行系”险企共同出资的同业基金——九州启航（北京）股权投资基金（有限合伙）（下称“同业基金”）持股60%、保险保障基金持股40%；中汇人寿则由“国家队”中央汇金和保险保障基金分别持股80%、20%。

不过，即便在前述新股东向两家新主体注入合计约900亿元的注册资本金后，“明天系”原本在三家保险公司近500亿元的资本金被清零后，“明天系”在这几家保险公司制造的窟窿还有很大一部分并未被消化，风险处置仍然面临较大压力。有熟悉处置的金融业资深人士指出，如果要通过新主体未来的经营利润去逐步消化这些窟窿，需要极为漫长的时间。

以总资产约7000亿元的华夏人寿为例。若不考虑其他外部资金注入以及通货膨胀等动态因素，简单假设资产端中2000亿元的窟窿按4%的资金成本计算（行业目前的负债端成本从3.5%—5%不等），即便新主体瑞众人寿此后每年净利润达到80亿元（2019年华夏人寿净利润为62 亿元），仅能维持窟窿不继续扩大，这还未考虑到近两年行业普遍面临的利差损风险；如果瑞众人寿经营效益不断提高、资产规模不断扩大，每年净利润随之达到150亿元（以总资产1.3万亿元的新华保险作为可比对象，其每年的净利润规模不到150亿元），也需要三四十年，才能将这2000亿元的窟窿消化掉。 当然，寿险公司与绝大多数公司的商业模式不同，普通的会计准则难以反映其真实的经营情况，前者更多是基于对未来现金流大量的计算和假设。

一名熟悉华夏人寿的人士告诉财新：“华夏人寿的体量足够大，存量业务也有一定价值。之前有天津的民企联合体想花300亿元拿下，因为经过测算，华夏人寿当时应该有1200亿元的内含价值，本来是可以跟它的窟窿对冲掉的；但后来窟窿又扩大了800亿元，主要是因为承接了天安人寿、天安财险的问题保单，导致天津的买家也不敢接了。”

除了“明天系”，近几年保险行业暴露出了不少与之问题相似的保险公司。截至目前，在92家人身险公司中，已有16家未按时披露偿付能力数据或评级结果，这意味着它们在不同程度上已被列入“问题公司”的名单。

“保守估计，目前保险行业存在至少6000亿元的风险资产。”一名寿险业资深精算人士向财新表示。另有两名了解风险处置的业内人士甚至估计，这一数字或已逾万亿元。“目前保险行业的总资产不到30万亿元，净资产只占其中的9%。随着潜在风险的持续暴露，叠加利率下行产生更多亏损，风险资产的占比可能还会继续上升，问题实在不可小觑。”

“以时间换空间”？

总而言之，在如此大规模“包袱”的拖累下，包括华夏人寿在内的风险机构很难仅仅依靠经营利润来化解自身的风险。因此，目前资产处置有两大思路：一是借助保险行业乃至外部力量来消化部分风险；二是将风险延期，以时间换空间。

据财新了解，根据窟窿大小，针对问题寿险公司的风险处置基本涵盖以下三个方面： 一是引入外部资金。在2023年获得高额资本金的险企中，除了瑞众人寿、中汇人寿获得的565亿元、332亿元，还包括申能财险（原天安财险）100亿元、海港人寿（原恒大人寿）150亿元、信泰人寿94亿元，合计超过1240亿元。这些外部的新资金主要来自保险行业（保险保障基金和同业基金）、中央汇金、地方国企（比如上海之于申能财险、深圳之于海港人寿、浙江之于信泰人寿）。

二是保险保障基金的持续输血。一旦窟窿过大，仅靠外部资金的注入也无法完全填补，此时定位于非政府性行业风险救助基金的保险保障基金，将继续发挥重要作用。以华夏人寿和天安人寿为例，据财新了解，这两家问题险企的处置逻辑基本一致，均是将风险资产与主体进行相对隔离，同时按照约定，保险保障基金每年以2%—2.5%左右的利息水平为此提供一定补贴，直至风险资产完全消化。

需要注意的是，截至2022年12月31日，保险保障基金余额2032.98 亿元，其中财产保险保障基金1244.03亿元，占61.19%；人身保险保障基金788.95亿元，占38.81%。

三是依赖经营效益的提升和未来的上市预期。由于寿险行业一般的预期收益假设为5%，虽然负债成本略低于这一水平，但保险保障基金的贴息部分并不足以满足窟窿的正常所需，因此保险公司还需要以每年的利润来抚平与收益假设之间的差额。与此同时，险企在持续向好经营的基础上，一旦满足上市条件，便可以通过上市获得更多的外部资金注入；在上市后，公司股权也可作为风险资产对价的填充。

“现在对华夏、天安的处置方案，类似国寿上市前剥离利差损包袱。除了这个思路，看起来也没有其他更好的解决办法了。”一名了解风险处置的人士向财新解释。

行业内一般所指的利差损包袱，是指在1996年连续七次降息前，寿险公司为抢占市场出售了大量预定利率高达8%以上且有效期超过20年的保单，最终形成巨大的潜亏，那是上一轮令人记忆犹新的全行业危机。一名熟悉太保的人士向财新回忆，彼时太保的利差损规模在三四百亿元；平安集团董事长马明哲曾在2008年一次内部会议上称公司存在800亿元的利差损；有熟悉中国人寿的人士向财新透露，当时中国人寿集团接手了五六千万张保单，由此可大概推算，中国人寿的利差损包袱应为上千亿元级别。

如此大规模的高利率保单，成为中国人寿2003年上市前的最大障碍。最终，中国人寿在财政部提供的政策优惠下，创造性地提出了利差损解决办法。

中国人寿原董事长王宪章曾在文章中回忆，在时任总理朱镕基的支持下，中国人寿确定了新老划断的重组方案，让股份公司得以轻装上阵。同时，财政部与国寿集团公司共同建立共管基金。此后，中国人寿倚靠着行业、经济迅速发展的东风不断做大，每年的归母净利润达到300亿元，2019年至2021年更超过500亿元。从外界看来，中国人寿20 多年前的利差损化解应已不成问题。

与中国人寿相比，平安和太保没有国家财政的背书和兜底，处置方式更为市场化。“平安当时靠修订假设做了一整套的技术处理，另一关键动作是对内部员工购买的高利率保单全部劝退；而太保的规模较小，最初靠引进外资股东美国凯雷集团提供了比较有力的财务支持，后来通过上市融资、发展长期保障型的低利率保单调整业务结构，基本上把利差损都稀释掉了。”一名寿险业资深人士告诉财新。

在上述处置方案中，无论是中国人寿剥离利差损，还是华夏人寿、天安人寿将风险资产“挂起来”做隔离，本质上都是用财技将风险延期。

除了保险公司，近两年在违约常态化、企业破产重整案例增多的背景下，这一思路也普遍体现在近几年来其他高风险金融机构和企业的资产重整案例中，比如渤钢集团、康美药业、北大方正、海航集团的破产重整案，均借助了信托计划的模式参与风险处置。

国家开发银行信贷管理部孙艺思、李楠在《破产重整“债转信托”及持权操作管理》一文中指出，债转信托的本质仍是重整方案执行的延续，以时间换空间。对债权人来说，债转信托的优点主要体现在：司法裁定的重整执行期一般为两年，而转为信托的存续期可长达十年，其间宏观经济、行业周期、公司经营均可能出现较大改善。按有关法律规定，纳入信托平台的剥离资产与企业其他破产财产相互独立，可有效隔离与债务人其他财产之间的风险关联，从而维护了债权人的权利。

“因为信托的形式比较灵活，可以通过SPV（特殊目的机构）实现受托人对风险处置的各种目的，关键要看信托计划是按什么价格剥离的，是原值还是账面净值？每年的利息怎么付？其中的讲究还不少。”一名参与过地方险企风险处置的人士表示。

但相关管理和处置仍在探索完善阶段：一方面，债转信托对最终清偿金额、清偿方式都没有明确规定，程序上缺乏规范性，债权人面临较大不确定性，债转信托产品至今尚未有成功处置案例；另一方面，在公司经营中，债权人并不直接参与决策，可能存在委托代理问题，还可能受宏观经济、行业周期变化等因素影响，导致公司产生“冰棍效应”，最终公司价值显著低于债权价值，产生损失。

对于问题资产的处置，有行业观察人士认为，一般在实操中是综合性的做法，但对时间换空间的效果，要有务实的估计和安排。而行业内关于建立问题险企及时退出机制的呼声，也再度响起（参见本刊2023年第25期《问题险企如何破局》）。

风险处置重重挑战

在现实操作中，保险行业在消化风险资产时面临各种挑战。

挑战之一，是注入的新资金是否足够、从何而来的问题。

“风险处置就像拯救一个失血过多的人，讲究‘止血’和‘恢复’，对应了两大重要条件：一是回填了多少钱；二是经营能力是否恢复。如果回填的资金不足，就意味着包袱过重、失血过多，再怎么靠经营利润都难以恢复。只有过了一定的临界点，才有可能慢慢补回来。”一名熟悉风险处置的人士形容。

那么，如何判定资本金是否过了临界点？以三家险企的风险处置方案来看：安邦保险在2018年的净资产为-800亿元，后保险保障基金合计注资约600亿元，回填比例约为四分之三。若纳入民生银行彼时-500亿元的浮亏，安邦以-1300亿元的净资产计算，保险保障基金回填的占比也达到二分之一。而天安人寿窟窿约为1000亿元，新股东注资逾330亿元，大概占三分之一；华夏人寿窟窿逾2000亿元，新股东注资超550亿元，占比约四分之一。

综合多名业内人士的观点，虽然瑞众人寿获得550多亿元的新增注册资本，但在应对近2000亿元的风险资产时，“止血”力度恐怕远远不够。

据一名了解华夏人寿的人士计算，即便在一系列超常乐观的预期下 ——包括回填的新增资金达到1000亿元、未来能够获得高于行业平均水平的投资收益，同时假设该公司在十年后实现上市——瑞众人寿风险资产的消化也需要15—18年时间。

“如果仅靠现在回填的500多亿元就想把2000亿元的窟窿给堵上，除非我们再经历一次资本市场的估值暴涨，这种可能性有多大？”他表示。

但据财新了解，在监管部门的推动下，未来或将有更多“实力派”头部险企被纳入支持行业风险化解的队伍，补充瑞众人寿的资本金。目前，同业基金持有瑞众人寿60%的股份，资金主要来源于国企；但未来注入的新资金也不排除来源于民营企业，比如平安人寿。

值得一提的是，救助不足恐怕是目前金融风险处置面临的普遍问题，如何客观认知这一问题及其后果，目前还存在一些分歧，有待日后观察。

相比保险业，银行业的风险处置需要大量的资金作为代价，因其缺少“长钱”周转，难以回避流动性问题。 以包商银行为例，这是“明天系”旗下历史最悠久、资产规模最大、风险外溢性最强的一块核心金融资产。接管后清产核资的结果显示，包商银行资不抵债2200亿元，其中“明天系”占款形成的不良1570亿元。由于损失缺口巨大，在公共资金承担损失缺口之前，没有任何一家战略投资者愿意参与重组，最终包商银行的风险由市场主体承担了将近三成，另七成为公共资金，主要是存保基金分担（参见本刊2020年第32期封面报道《包商银行破产倒计时》）。此后，包商银行破产，蒙商银行成立，部分资产以市场化方式出售给了徽商银行以减少存保基金负担。由此，包商银行成为危机处理干净利落、及时制止了系统性风险蔓延、风险损失由各方分担（未给中央财政带来负担，而内蒙古财政以参与设立新设的蒙商银行的方式出资不低于50%）、完成市场化重组的成功案例，但一时也引发了单个案例是否占用存保基金过多的争议。

与风险出清较为彻底的包商银行相比，随后受恒大、忠旺牵连“爆雷”的盛京银行和锦州银行则开始采用技术性出表、风险延期等手段，但最终结果有待观察。

据2023年9月27日盛京银行发布的公告，辽宁资产管理有限公司（下称“辽宁资产”）买下了盛京银行1837亿元的潜在风险资产，占盛京银行总资产的16.77%，以辽宁资产向盛京银行定向发行专项票据的方式支付，按2.25%的年利率向盛京银行付息。由于盛京银行将这些“潜在问题资产”仅仅减值4%就剥离体外，大大低于此前业内估算该行高达

20%的实际不良率，甚至比部分国有大行对公房地产贷款的不良率还要低。此外，辽宁资产并非用现金支付，而是以向盛京银行发行定向专票的形式打了一张15年后还本的“欠条”。这等风险处置方式被称为“技术性出表”，引发业内关注。

锦州银行的问题自2019年逐渐暴露。此后，锦州银行通过引入战投、增资扩股等一系列动作，初步化解了信用风险。2023年2月，该行发布公告称“中国境内主要股东拟对该行实施一揽子财务重组交易”，停牌至今。据财新了解，锦州银行在处置时并不彻底，此后对规模巨大的不良资产感到棘手，该行最后走向如何，已不容乐观。 一位前监管部门人士表示：“前几年处置银行业风险都是‘点对点’处置，现在宏观环境恶化了，风险点都连成了‘面’。前几年城商行改革的思路是，银行缺10元，国家给3元，另外7元靠银行自身经营慢慢可以挣出来。现在是缺10元，刚给完3元，银行靠自身经营又亏了7元。如果没能摸清风险底数，加上现在这几年疫情影响，经营环境显著恶化，窟窿恐怕堵不住了。”

风险处置面临的挑战之二，是不断加大的道德风险。虽然这是为了避免系统性危机救助问题机构就会遇到道德风险的悖论，但在中国的国情下，又有具体的新内涵。

目前问题险企所产生的风险，主要是由保险行业和地方国企埋单。有资深风险处置人士表示，由市场承担成本，可以防范道德风险。在《保险保障基金管理办法》（下称《保障办法》）修订后，原有的固定费率制调整为风险导向费率制，险企风险水平决定了保险保障基金费率的高低，在一定程度上促使机构加强风险自控，抑制少数公司盲目扩张的冲动。但从另一角度看，由于风险处置的信息不透明，再加上消费者对保单刚性兑付的预期、保险行业尚未建立退出机制等一系列因素，仍然会产生不同程度的道德风险。

在财新的采访过程中，不少机构人士在面对同业竞争时均提出这样的疑问：为什么部分风险机构为了维持现金流，在享受偿付能力的不披露及许多豁免政策的同时，可以对正常经营的公司形成不公平竞争甚至挤出效应？

也有熟悉风险处置的人士戏称，保险保障基金是“先到先得”。一名来自准问题机构的人士在不了解“明天系”实际风险的前提下，甚至对华夏人寿、天安人寿“摇身一变”成为百亿级大型险企、仿佛涅槃重生表达了羡慕之意：“希望我们也能赶紧被接管，到时候注册资本金一上去，也能变成大公司。”

更有已经豁免延期的某健康险公司，以偿付能力无法改善、可能出现挤兑风险为由，向监管部门申请再给予五至九年的政策豁免期，同时还提出了如继续增设分支机构、放开投资能力等一系列匪夷所思的“续命”要求，却不见其对自身大股东直接插手资金运用等公司治理乱象和经营能力作出反思和改善，也未有进一步的增资动作。

当然，将风险延期最大的挑战，还是来自当前环境下，“以时间换空间”的难度正在不断提高。因为在经济增速下行期，风险处置会变得更难。在目前市场利率下行和投资收益承压的背景下，整个保险行业都面临资产价值缩水的现状。据财新了解，2023年，保险业已面临整体亏损。其中，大家保险在近两年的投资端表现不佳，并拖累净资产至负几百亿元，已引起高层关注。

此外，据财新了解，虽然此前高层针对风险资产处置一直秉持“应售尽售”的思路和要求，但在安邦、“明天系”等机构的处置案例中，都在接托管后，出现了不同程度的资产价值下滑、窟窿继续扩大的情况，原因则比较复杂。业内人士分析，这些原因包括风险资产因权属不清、存在复杂的法律纠纷等，在处置过程中难以脱手；更重要的是，近几年包括保险行业在内的宏观经济环境面临下行压力，资产也随之出现贬值，即便险企不断改善经营方式（如拉长久期改趸缴为期缴、提升内含价值等），但负债端成本的下行速度依然赶不上资产端投资收益率的下降幅度，严监管后金融牌照虚高的价值在消弭，利差损的风险却在不断扩大。

有两名资管人士分析指出，在目前的行情下，正常保险公司经营尚属不易，而问题保险公司因为存在板结资产和窟窿，需要获得超额收益才能打平成本。但收益往往和风险成正比，保险公司可能在为实现这一目标的同时被反噬，造成损失不断扩大的局面。

“为什么风险化解这么难？就是因为当年不经济的投资，现在被迫要用真金白银去应对这些风险。保险行业有‘七亏八盈’之说，但问题公司比正常公司挑战更为艰巨。以大家保险为例，基本上就是用5000亿元的可投资资产，去应对7000亿元的负债。即便在经济上行期，中华联合（保险保障基金成功 处置的第二家问题险企）的处置，前前后后都花了七年多的时间。但是现在人们开始慢慢失去耐心，这也是资产处置面临的最大压力。”一名接近保险保障基金的人士表示。

如何把握处置时机

值得关注的是，过度强调“以时间换空间”等传统方案，已一定程度上引发了高层的反思。

在1月30日金监总局工作会议当天，《中国银行保险报》同步发表的评论员文章特别强调了化解金融风险的节奏和力度。文章提出：金融是依靠信用支撑的行业，防范化解风险越早越好，绝不能拖泥带水、犹豫不决，更不能捂盖子、击鼓传花。发现风险苗头隐患，必须果断出手、精准拆弹，特别是在处置不良资产中，要避免“冰棍效应”。

所谓“冰棍效应”，是经济学领域的一个术语，意指不良资产像夏天的冰棍一样，拿在手里的时间越长，化得越快和越多。尽管个别资产在长时间持有后价值可能回升，但多数情况下，拖时越长回收价值越小。这在四大国有资产管理公司处置四大行剥离的不良资产过程中已充分得到证实，最终回收的资金也不过是将将能覆盖多年处置的成本而已。

“‘冰棍效应’是这几年风险处置过程中碰到的突出现象。”一名参与过接托管工作的保险业人士认为。有业内人士指出，这是因为缺乏专门、系统的规定，有可能在面临风险时难以厘清处置思路，延误挽救时机。

“冰棍效应”的出现有主客观因素：一是介入处置的时机；二是在处置过程中，由于缺乏责任主体导致的企业运行僵化和低效率。

从处置时机来看，如果单纯以偿付能力吃紧作为标准，曾有业内人士估算，约三分之一的寿险公司都面临这一问题（参见本刊2023年第17期《财务再保险需求增长背后》）；部分险企的风险苗头存在多年，却久拖不决。“如果监管部门能够早点介入处置这些机构，结果可能会不一样。”一名来自风险机构的人士表示。 理想的处置时机究竟是何时？不同国家和地区都有着自己的专业判断。

周国端以美国为例：在1989—1991年间，美国的存款利率从10%+降到1%以下，超过500家寿险公司偿付能力吃紧。

“在应对保险公司偿付能力不足时，美国在第一时间采取了行动。

需要明确的是，保险公司偿付能力不足，并不等于会计概念中的资不抵债。美国是在险企情况还没急剧恶化时就将保单招标转售了，因为这时公司的资产还大于负债，或者基本能够打平。虽然这段时期出现了数百家险企破产，但没有造成太大的负面影响。而且美国的核心问题是利率下行，不是资产被掏空。”他指出。

如果说美国基于其成熟的资本市场和退出机制，以“西医”开刀手术的方式处置风险机构，那么中国则基于国情和维稳的出发点，采用了更为和缓的“中医”路径。纵观中国保险史，以往的问题险企均以新股东注资或分拆重组新设机构的方式得以重生，并非真正意义上完全退出市场的破产清算。

除了美国的经验，周国端还介绍了中国台湾的例子。1992年台湾放开保险牌照审批后，一批以“地产系”为代表的保险公司由此成立。由于台湾的开发商同样具有高杠杆、高风险、高周转、高收益的特点，申请保险公司牌照也是为了将其作为解决杠杆问题的重要工具，因此出售了很多高利率的短期理财型产品。

好景不长。从1996年起，台湾就已出现行业性利差损的苗头。2000年以后，随着经济增长放缓，台湾进入低息时代，利差损风险持续暴露，叠加国际会计准则实施，绝大部分外资寿险公司在2009年前后纷纷出逃台湾。而前述在1992年后成立的“地产系”险企，由于负债端成本过高，又不如1992年之前成立的险企拥有死差益和费差益作为安全垫，也进入了实质上的破产状态。

“台湾地区在应对风险处置的时候不是快刀斩乱麻，而是喜欢拖，一拖就造成很多公司变得要死不活。现在台湾只有三四家险企是比较优质的，其他机构尤其是1992年后成立的，没有一家获得成功。由于股东没钱增资，台湾还搞出许多‘创新’，比如允许以土地作价增资。”周国端指出。

除了处置时机，多名熟悉问题险企风险处置的业内人士向财新反映，在接托管过程中呈现出一个比较集中的问题是：由于大股东缺位，风险处置和化解工作缺乏明确的责任主体，临时的公司治理结构难以对来自监管和市场的接托管组成员产生足够正向的激励机制，对后续的经营监管也缺乏有效考核，“不担责任、不出风险”成了最保险的选择；漫长的决策流程不仅降低了资产处置的速度，反而还可能随着市场价格的波动或利息成本支出的增长，导致风险进一步扩大。

由于权责不清，风险资产处置的速度究竟能够慢到什么程度？

一名熟悉资产处置的人士向财新回忆起一个例子：“天安人寿当时在北京有块地，在接托管组进场时，这块地的基坑刚好做到一半。由于建筑公司是股东关系户，各方面资质都不行，因此需要选择新的建筑方，单这一件事就拖了两年。从监管角度来看，这块地要不要建、如果要建换来新的公司能不能做好、招投标时到底选哪家建筑公司，这些都需要层层的审批过会，一个决策流程就需要过20多道关卡。”

如果说招投标本身比较复杂，流程必不可少，再拿同样一块地举例。“有次碰上下大雨，由于基坑积水可能引起土质疏松，影响附近小区的安全，区政府来人要求公司做好排水工作。天安人寿便决定买两台抽水设备，结果等到最后连雨季都过了，买设备的流程都没走完。”

天安人寿的基坑事件，只是风险处置中因缺乏责任主体，造成效率大幅降低到荒唐的一个缩影，说明在风险处置中，行政背景的接管要越短越好，即使是监管机构出面，也应避免对具体业务的大包大揽。

一名行业观察人士对此表示：严谨的审批流程设计，其初衷一是为了公共利益的最大化，二是能够经得起如审计和巡视等各种形式的回溯和验证。但这类科层级的制度设计运用到商业领域时，效率会大打折扣，也容易导致一些其他问题，比如要拖黄一件事，最好的方式就是持续不断地向各种相关决策人请示；一些深谙制度流程之道的人还会借信息不对称进行利益输送、非法侵占，典型如李国荣、符飞，二人此前分别任包商银行、安邦保险接管组副组长，均因在接管工作中存在严重违纪违法问题而落马。

在这种环境下，对风险处置的决策者来说，在专业性和执行力方面都提出了非常高的要求。前述评论员文章也指出：金融风险的化解过程像一场复杂精细的手术，对主刀者是一场考验，必须要注意方式方法，把握好时度效，既积极又稳妥，防止处置风险的风险。

但接托管组并非出资股东，也无法等同于主体责任人。从财新了解的情况来看，对于接托管组过于吹毛求疵的问责追责，也可能适得其反。

一名曾负责风险处置的人士表示：“‘拆雷’就像打仗。假如说我有个手榴弹，在紧急情况下我没有拉弦炸死敌人而是把他给敲蒙了，那也把这个事儿干成了。但如果事后判定我因为不符合手榴弹的使用规则而要被问责，那以后还有谁还敢干实事？”

那么，究竟应该如何避免上述问题？有熟悉风险处置的人士认为：一是要对问题机构早介入、早处置，处置应设置时间表；二是尽快找到责任主体，完善接托管时期的公司治理机制。

从近期官方表态来看，“防止小事拖大、大事拖炸”已成为关注点。

正如2月20日中央金融委员会办公室、中央金融工作委员会在《人民日报》发文所提到的，要“加强中央和地方协同，完善风险处置策略方法，强化风险处置资源保障，健全权责一致、激励约束相容的风险处置责任机制。强化风险源头防控和监测预警，健全具有硬约束的金融风险早期纠正机制，对风险早识别、早预警、早暴露、早处置”。

保单如何保障

对普通消费者、投保人、保单持有者来说，最应该关心的问题或许是，一旦购买了问题保险公司的保单，自己的权益最终能否得到保障？

“现在寿险产品是除了存款，惟一具有刚兑性质的金融产品。关注保单能否打折兑付的问题，追根究底就是消费者是否也应该承担一部分损失。现在监管内部在研究，一种思路就是兜底，即100%刚兑；另外一种是不兜底，即在行业、国家财政补贴之后，消费者承担部分损失。”一名寿险公司高管表示。

从目前的风险处置方案来看，问题险企的保单兑付均已实现平稳过渡。以保险保障基金为代表的保险行业，以及在压实属地责任背景下的地方国企，成为此轮风险的主要承担者。

“在有些处置案例中，保险保障基金起到了非常大的作用；有些则是负责接管处置的头部保险公司发挥了作用；在易安财险的模式中，是新股东即重整投资人接盘了资产和负债。”对外经济贸易大学保险学院教授王国军向财新表示。

王国军同时指出，对非寿险公司来说，保单存在打折兑付的可能，但现实中尚未发生；对于寿险保单，因为有《保险法》的约束，需要充分保护消费者权益。保险公司的风险处置尤其是寿险公司的处置，可动用的公共资金来源包括保险保障基金央行再贷款和国家财政资金；不过，中国至今尚未出现过动用国家财政资金的案例。

值得注意的是，从《保障办法》的相关规定及其在2022年的修订细节来看，持有保单的消费者也可能成为风险分担的一环。

根据《保障办法》，若保险公司在被依法撤销或破产后不足以偿付保单合同利益的，保险保障基金将提供救助且上限为：对于财产险和短期意健险，保险保障基金仅对5万元以内全额救助，5万元以上部分个人救助90%、机构救助80%；对于长期人身险产品，个人和机构持有人救助比例上限分别为90%、80%。 一名熟悉保险保障基金的业内资深人士表示，保险保障基金制度设计的初衷，就是保障投保人的合法权益。保险公司破产清算后，保单利益偿还不足的部分，保险保障基金应依法偿付，偿付比例总体较高，在 80%以上，个人的偿付比例较机构还更高些。他同时强调，保险保障基金是行业救助基金，实际上是以政府信用作为基础的，按国际惯例，在需要时，基金的筹资渠道是多元化的。

据财新了解，一家处于重整阶段的财险公司，正在考虑与部分机构客户协商，允许其对持有的保单打折兑付；另有曾参与过某寿险公司风险处置人士向财新透露，在讨论重整方案的过程中，也曾考虑过保单打折兑付的可能性，但最终并未落地实施。

“财险公司因为有机构客户，对部分大单存在协商解决的空间，但寿险业对此事还应慎之又慎。客户买保险本来追求的就是确定性，如果寿险都不‘保险’了，那以后谁来买？国外确实有打破保险刚兑的先例，但从我国和行业现在的发展阶段来看，可能时机还没到，否则会极大打击客户购买保险的积极性。”前述人士表示。

值得注意的是，《保障办法》在2022年经过修订后，新增了一条“对保险合同中投资成分等的具体救助办法，另行制定”的兜底性条款。

中国法学会保险法学研究会副会长兼秘书长任自力向财新分析：保险产品分两类，一类是保障型产品，比如寿险、健康险、意外险等；另一类是具有投资、理财属性的产品，比如分红险、万能险、投连险。严格意义上，保障型的保险产品并不存在刚兑的概念，投保人能否得到赔付，主要根据合同约定；而后者在2018年《资管新规》落地后，从政策层面来看已不再允许刚兑，但实际上可能还有小部分公司存在不同程度、不同形式的刚兑问题。无论如何，未来这类刚兑情况预计将逐步消亡。

另有保险行业研究人士认为，要真正打破投资型保险的刚兑，应在《保险法》中进一步明确与区分，保险产品中保障型和投资型对应的合同及权利。 他指出，以分红险、万能险为例，其所对应的投资利益高低，理应在险企建立独立账户后由真实的收益水平决定。但在实务操作中，投资者获得的收益很大程度是基于市场平均数，保险公司的调节空间非常大，“基本上都是黑箱”。这一现实情况，决定了这类保险难以实现公平、透明，也很难建立起投资型产品本该具有的随行就市、打破刚兑的属性。

另据财新了解，正在修订过程中的《保险法》草案中已新增提出：“若被接管的保险公司资产不足以清偿全部债务，或者依法进行保险业务转让的，经国务院批准，可以对保险合同进行合理变更。”

有了解相关修订的人士向财新指出，所谓对合同的“合理变更”，正是意在仿照、模仿日本在应对上世纪90年代末保险行业“破产潮”时修订保险业法的操作——如果保险公司面临破产，可以通过修改合同下调存量保单的预定利率。

保险法专家、在日本保险业工作多年的沙银华向财新介绍日本上世纪90年代末处置保险业危机的情况时表示，当时对有其他保险公司接盘的破产险企，保单基本上按照100%兑付。但预定利率过高的保单在被新公司接盘后，根据修订后的保险业法，利率可下调至行业平均水平，还会对提前退保扣减10%；有投资属性的产品提前退保，扣减约20%。而在经历大规模保险公司破产后，日本民众对保险公司的财务可靠性变得非常敏感，破产潮为消费者教育上了宝贵一课。

“日本在上世纪90年代后期连续破产的保险公司，其共同特点在于，由于利差损已露苗头且无法逆转，所以在净资产刚刚转负就抓紧破产，破产后原来的保单被新公司承接，承接时的预定利率都大幅下调，实际上重置了原有的保险合同。”一名保险业研究人士指出。

不过，由于保险公司破产具有严重的外部性影响，会使公众对保险业的信任度下降而降低保险需求，并易涉及社会稳定，绝大多数业内人士对于打破保单刚兑仍然保持谨慎态度。

困境如何破局？

面对问题险企风险处置的重重困境，究竟应该如何破局？

一名寿险业资深人士表示，处置问题险企，实际上就是修复资产负债表的过程。关键是对应的准备金足不足、准备金对应的资产实不实、包括资本金和未分配利润在内的净资产还有多少？问题险企的这三项，大都表现为不足、不实、负数。

“所谓风险处置，就是把正常的、可以延续的资产和负债装入新公司后引资；问题资产或窟窿则留在老公司申请破产注销，让老股东承担损失，不足部分通过新公司的引资来弥补。负债端保单给付目前没打折，以后也不一定。”他认为。

不过，要在戳破风险和维持稳定之间做好平衡，挑战很大。尤其是在处理公司破产清算过程中，如何最大程度减轻外部性影响、保护消费者权益，需要决策层和执行者的智慧和担当。

“理想的处置节奏，是在发现问题时就及时出手。就好比在体检时查出息肉就立刻切掉，不要拖到癌细胞扩散。但中国现在面临的难题往往是处置时已经资不抵债，错过了介入处置的最佳时间。如果现在走破产清算的路子，又担心社会面难以承受。”周国端表示。

他同时指出，处置问题险企，不是单纯的财务、精算、数学问题，还需要考虑整体社会、经济、文化结构等战略影响。海外保险机构的处置思路可作为参考，但不能照葫芦画瓢。

针对当下的局面，周国端给监管部门提出了三条建议：

一是开展全行业的压力测试，在摸清行业风险底数的同时，盘点清楚各家险企的问题根源。“虽然日本破产潮很严重，但好在不是大股东或经营团队出了问题，因此人才和基础建设都在，有重建的资本。但是中国有部分险企乱象丛生，针对这类公司，监管应当大胆出手。”

二是修订险企提取责任准备金的规则。目前保险行业出现大面积亏损，除投资收益因素外，另一重要原因在于750日移动平均国债收益曲线不断下行，导致险企需要大幅增提责任准备金。“一张保单提取的责任准备金是固定的，它的提拨究竟是增提还是少提只是分布问题，监管部门可以考虑暂时缓解险企增提责任准备金的压力。”

三是想办法提升险企的投资收益，这也是最为核心的一条。“中国台湾在利率从9%跌到1%时，开始允许险企将最多50%的资产投向海外，因为很多国家的利息都比台湾高。日本险企同理，如果不允许往海外投资，国内的债券收益都是0。”周国端认为，中国也需要务实地考虑，如何进一步放开险企对海外的投资，比如部分海外债品种目前收益较高，同时也要对投资标的做严格规范。

“我认为，经济增速下行时期监管政策宜松不宜紧。部分保险公司陷入困境并非因为经营乱象，而是大环境使然，所以监管部门要分类施策，辨别清楚这两类不同性质的公司。与此同时，还应想办法缓解责任准备金增提的压力，并帮助险企提升投资收益。总的来说，就是让优质的保险公司能够有一口气继续往下走。”他总结。

至于问题险企的问题源头——应该如何规范保险公司大股东及管理层的公司治理？如何能够实现对保险资金的穿透式监管，保证资金流向不失控？

一方面取决于监管有效性。在前述中央金融委办公室的文章中就提到，要“建立健全完备有效的金融监管体系，全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管”；同时，还要“推动监管‘长牙带刺’、有棱有角，严格执法、敢于亮剑，确保‘监管姓监’”。而业内人士也不讳言：“穿透式监管实际上并不难，只要足够专业，无论如何都可以看到最底层的资产。”

另一方面的根本还是在于建立有效的公司治理，让股东、管理层真正对经营及其后果负责。出了问题，就要深究管理层、股东乃至外部审计的责任。周国端指出：“现在往往不仅是公司内部的专业经理人配合大股东，公司外部的独立审计师也在为虎作伥，这些人都需要为保险公司的mismanagement（管理不善）负责。比如当年是谁审计了安邦、‘明天系’这些问题险企的财务报表？他们有没有负起责任？