房地产市场深刻变化 如何影响金融机构与居民资产配置

2021年是“十四五”开局之年，亦是中国经济增长引擎切换和金融业转型之年。在11月中旬举行的第十二届财新峰会上，多位学界、业界和金融监管部门人士，围绕房地产金融、资产配置、资管转型等热点话题展开讨论。

在过去的一年中，最受关注的当属房地产行业：从对房地产企业融资画定“三道红线”，到对银行房地产贷款的集中度分档管理，再到近期部分大型房企出现资金链紧张、监管部门纠正市场短期过激行为，房地产领域的任何风吹草动都牵动着上下游多个行业和各类金融机构的神经。

在过去的一年中，最受关注的当属房地产行业：从对房地产企业融资画定“三道红线”，到对银行房地产贷款的集中度分档管理，再到近期部分大型房企出现资金链紧张、监管部门纠正市场短期过激行为，房地产领域的任何风吹草动都牵动着上下游多个行业和各类金融机构的神经。

中欧国际工商学院教授、中国人民银行调查统计司原司长盛松成认为，中国房地产市场运行的底层逻辑已经发生了变化，一线、二线热点城市的房价很难再有大幅的上涨；房子不再是投资对象，而是为民生所计。

“可以说，在过去相当长一段时间内，房地产对中国经济增长作出了突出贡献。”盛松成指出，随着中国经济进入新的发展阶段，从均衡发展的角度来看，房地产已经不是未来中国经济发展最主要的增长点。

经济运行底层逻辑的转变，将深远影响居民的资产配置和金融机构的资金投向。过去十几年，房地产是中国家庭资产配置中的主要品种。

上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁在发言中谈及此现象时说道，一个原因是中国家庭确实比较偏好于房地产这个资产类别，另一个原因是过去20年中国房地产出现了令全世界瞩目的高回报，“恰恰是过去20年房价的高速上涨，导致资产配置比例出现了非常大的不平衡”。

“‘房住不炒’的政策已经十分明确了。随着政策落地以及资本市场逐步发展完善，未来将有一部分居民财富要从房地产市场流向金融产品以及资本市场，这是大势所趋。”工商银行首席经济学家周月秋指出。

除了中国经济增长动能这一大背景的变化，银行理财作为资管行业的主力军，亦面临资管新规的约束，转型压力较大。资管新规过渡期即将于2021年年底结束，银行理财产品目前正在向净值化、标准化冲刺；大中型银行理财子公司已经逐步设立，但能力建设尚需时日，部分未能设立理财子公司的中小银行则开始转向代销。

多位业内人士认为，随着居民财富积累和资产配置结构调整，财富管理和资产管理业务前景广阔。周月秋称，大资管行业一头连着企业的融资需求，一头连着居民财富增长的投资需求，在推动实现共同富裕的目标中扮演着十分重要的角色。商业银行财富管理业务除了关注传统高净值客户，还要通过大数据等科技手段拓展线上长尾客群。

“‘变’的方面是，过去资管行业存在的短期盈利模式可能不太适应经济高质量发展的要求了，应该逐渐向长期价值投资转变，例如在养老领域要提高全民金融素养；‘不变’的方面是，资管业务还是要坚持受人之托代人理财，以诚信为本，始终坚持保护投资者合法权益。”银保监会首席风险官刘福寿如是总结资管业务转型趋势。

房地产底层逻辑变了

过去十几年，房地产是中国家庭最重要的资产品种，房地产行业在国民经济中也扮演了重要角色。最近一年多以来，从政策到行业的变化，让市场重新思考中国房地产市场的运行逻辑与前景：房地产行业风险会蔓延吗？房地产市场调控政策会松动吗？房价还会大涨吗？“房住不炒”后，中国家庭应该将余钱投向哪里？

盛松成指出，回顾中国房地产行业的发展历史，“98房改”以来，中国房地产业迎来了较长时期的繁荣发展，并在2003年被列为经济发展的支柱产业。无论是2003年“非典”还是2008年国际金融危机期间，在中国经济受到较大冲击之时，房地产都发挥了稳增长的作用。“这在当时是一举两得的，既改善了人民生活，也加速了国内城镇化进程，促进了经济发展，因为当时人均住房面积较小。”

随着中国经济进入新的发展阶段，房地产运行的底层逻辑也随之变化。盛松成续指，目前中国人均住房面积接近美国的三分之二，而人均GDP只有美国的六分之一。所以，从均衡发展的角度看，房地产并不是未来中国经济发展最主要的增长点。

近几年，随着“房住不炒”定位的明确，各项房地产调控政策陆续出台，特别是过去一年房地产企业融资政策的调整，包括2020年8月针对30家房企融资的“三道红线”政策以及2020年年底针对银行房地产开发贷和按揭贷的集中度管理制度，打开了转变行业底层逻辑的阀门。

“房地产市场调控的基调和方向是正确的，房地产市场运行的底层逻辑已经发生了变化，这个变化就是房子不再是投资对象，而是为民生所计。”盛松成表示：“近期调控在边际上有所放松，但是我觉得房地产调控的大方向不会改变，不会再回到原来的老路上去，在这一点上房地产企业不应该抱有幻想。”

他指出，贷款集中度管理特别突出了对居民按揭贷款上限的管理，目的在于降低居民部门的杠杆率，促进消费，更是从需求端稳房价。“中央提出的稳房价、稳地价、稳预期，（其中）稳房价是根本的目的。”

随着政策执行落地，2021年以来房地产融资规模增速显著下滑，以往房地产贷款增速高于整体信贷增速的情况出现逆转。央行数据显示，截至2021年三季度末，人民币房地产贷款余额51.4万亿元，同比增长7.6%，低于各项贷款平均增速4.3个百分点，较上季末增速低1.9个百分点。

部分高杠杆房企因融资渠道骤紧，叠加经营不善，出现了资金链风险。盛松成认为，这并不是政策方向的问题，相反，政策的大方向是对的，目前风险暴露反映的是政策实施的强度、节奏以及政策叠加的影响，有关方面已经及时调整，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。

他认为，部分房企流动性紧张的主要原因是盲目扩张加杠杆，没有及时正确理解国家房地产调控政策和中国房地产市场底层逻辑的变化。“这次出现问题的主要是大房企，可能小房企在其他房企扩张时处于劣势，反而没有太多的机会盲目扩张。”

资产配置结构调整

房价走势预期的变化，也会逐步影响金融机构资金投向和家庭的资产配置结构。

“贷款集中度管理的长远意义在于限制房地产行业对信贷资源的挤占，并实际上限制房地产对全社会资源的占有上限，促使资源更多地流向先进制造业和现代服务业，流向对中国经济社会发展具有更大意义的产业和行业。”盛松成指出。

“银行要转变观念，加大对科创企业的信贷支持。”中国银行副行长王志恒在财新峰会上进行主旨演讲时表示，银行应加快转变传统信贷理念，从重抵押、重担保的事后风险防范，转向更注重基于信用和资金流向监测；以数据为驱动，加快线上业务发展；建立多渠道、多样化的投贷联动模式，为科创企业提供全周期、一站式综合金融服务。

从居民资产配置的角度看，朱宁认为，下一个阶段要推动中国居民家庭资产更加均衡的配置，相比房地产，金融资产有明显的优势。首先是高成长性，过去20年中国的房地产领域是超高速的增长领域，然而如果对标很多国际主要资本市场的回报率，会发现在合理控制流动性和杠杆的前提下，中国的房地产增长速度并没有那么惊人。

其次，金融资产的流动性更高。“我们看到有些城市的房地产市场出现了有价无市的情况，金融资产由于较好的流动性，可以更好地帮助调节居民家庭财富。”朱宁指出。

“第三点特别与共同富裕相关，是金融资产的可分割性。”朱宁指出，一个家庭如果买一套500万元的房子，至少需要100万元的首付，还可能要找亲戚朋友借钱；而共同基金、上市公司、ETF等资产类别，任何一个家庭用相对较少的本金就可参与，所以这种高度参与性能更好地鼓励家庭投入到资产管理行业。

“其实，中国居民资产配置结构也在发生相应的变化。‘房住不炒’的政策已经非常明确，随着政策落实加上资本市场、要素市场的改革，我认为有一部分居民的财富会从房地产向资本市场、要素市场等领域转移。”周月秋指出。

资管业机遇和前景

中国经济增长动能的切换和居民资产配置需求的变化，对过去三年多一直在整治转型的资管行业而言，是挑战，更是机遇。

目前距离资管新规过渡期的最后时限只剩一个多月，刘福寿在财新峰会发言中介绍，经过三年多的整治，中国影子银行风险持续收敛，规模较历史峰值压降23万亿元；截至2021年三季度末，中国银行业、保险业资管产品余额近50万亿元。产品结构在持续优化，净值型产品发行力度大大增加；资金池运作、期限错配、多层嵌套等乱象明显减少，行业韧性显著增强。

在存量产品整改的同时，资管新规框架之下的理财公司行业已经初见规模。刘福寿介绍道，目前，已经有29家理财公司获批筹建，其中有21家已经正式开业；理财公司、保险、信托、证券、基金等机构结合自身的功能定位，逐步形成了多种资管业务分工协作、良性竞争的市场格局。

国家金融与发展实验室副主任曾刚认为，不同类型资管机构在转型过程中出现了一些分化：银行理财相对来说调整压力较大，行业规模在经历了阶段性调整后，近期已经回升；公募基金相对规范，转型调整压力较小，近些年保持了较高增速，与银行理财的规模差距在不断缩小；一些通道业务占比较高的机构，规模则出现了大幅下降。

“资管行业作为连接实体经济和居民财富的重要金融力量，要切实把握新机遇。”对此，刘福寿提出了资管行业可以有所作为的四个方向。一是可以促进优化融资结构，提升直接融资的比重，践行长期价值投资和长期激励，将经济转型升级的增长红利实实在在地转化为人民群众的财富增值。

朱宁同样认为，资本市场发展对创新创业有非常大的推动作用，中国中小企业依然面临着融资难、融资贵的问题，通过大资管推动资本市场发展会给创新创业、硬核科技、“高精特新”企业的发展带来深远影响。

第二个方向是，满足人民群众多层次养老的需求，丰富养老金融产品供给，提供长期稳定资金，探索跨周期投资的模式，有效解决居民在不同生命阶段收入与支出的平衡问题。

2021年以来，监管部门一直在加快推进养老第三支柱的建设和完善：成立了国民养老保险公司，在“四地四机构”开展养老理财试点，首批养老理财产品预计很快推出，养老储蓄试点亦在研究之中。

“我们十分看好中国第三支柱商业养老市场的前景。”瑞银证券董事长钱于军表示，尽管中国是全球第二大经济体，但养老金资产规模占GDP的比例很小，未来发展空间较大；随着中国养老第三支柱的发展完善，更多资管机构将参与其中，进而可以推动中国资管行业和资本市场的专业化发展。

刘福寿列举的第三个方向是践行社会责任投资，参与和完善ESG（环境、社会责任、公司治理）投资体系，加大社会责任投资力度，支持绿色低碳发展，重视清洁能源利用，同时要防止“运动式”减碳，提升金融资源配置效率，为增进经济社会福祉和人类文明进步作出应有的贡献。

中国人民银行研究局局长王信亦提到，资管行业支持绿色低碳发展的一个主要途径是投资绿色债券。投资绿债有多方面好处：一是发行主体范围广，包括政府、金融机构、企业等各类主体；二是相对于股票等资产，绿债的安全性比较高，普通老百姓可以直接投资或者通过机构投资者间接投资，增加财产性收入；三是可以大规模增加国内人民币投资资产标的，吸引国外可持续投资资金，这样既有利于国内金融市场的发展、上海国际金融中心的建设，亦有利于人民币的国际化。

刘福寿提出的第四个方向是，可以参与构建高水平开放新格局，研究借鉴国际经验，引进先进理念和技术，丰富金融产品供给，提升经营管理和风险防控的水平。

对此，曾刚表示，资管行业国际化趋势不可逆转，这亦符合“双循环”新发展格局要求。跨境资管主要有两个方向：一是境外到境内，目前正在逐步开放中。人民币资产具有非常大的吸引力，同时金融市场的开放、外部资金的流入还有助于弥补中国未来人口老龄化可能导致的储蓄下降；二是我们要走出去，例如近期落地的粤港澳大湾区跨境“理财通”业务，同时在开放的过程中控制好风险，先进行试点再逐步扩大试点范围和规模。

“这种循序渐进的开放模式较适合中国目前的特点，既要保证开放不断推进，又要避免开放过程中可能存在的外生冲击。”曾刚说。