当前股市泡沫的秘密

在众多股票市场估值指标的近期新高中，对于格雷厄姆鼓励的批判性思维，投资者面临着难得的实践机会。

传奇的价值投资者本杰明•格雷厄姆(Benjamin Graham)曾建议：“将投入与回报联系起来的习惯是投资的宝贵特点。”

在众多股票市场估值指标的近期新高中，对于格雷厄姆鼓励的批判性思维，投资者面临着难得的实践机会，可能是一代人才有一次的机会。

金融市场和经济是一种环境，其中个人信念驱动行为，共同产生结果，进而反过来影响信念。从短期来看，这些信念体系是否有充分根据可能无关紧要。从长远来看，这个问题则不是可有可无。

支撑起创纪录估值和交易性债务的信念体系的最强要素之一是，认为央行流动性有能力无限支撑估值上升。多年的干预使央行成为自我强化的投机的工具。仅仅像“美联储(Fed)支持”这样的说法现在就足以构成完整的投资策略。

这种信心的一个例子是几乎普遍的断言，即低利率为股票市场的创纪录估值提供合理性。但是什么是“合理”呢？

不言而喻的是，人们今天为某些未来现金流支付的价格越高，他们可以预期的长期回报就越低。升高的股票市场估值会降低未来的股票市场收益。创纪录的低利率可能“合理化”创纪录的高股票估值，但这相当于以用棍子戳你的眼睛“合理化”用锤子砸你的拇指。

如果像最近几十年一样，利率受抑制的同时国内生产总值(GDP)和企业收入增长低于平均水平，情况就更糟了。创纪录估值只会雪上加霜。

批判性地研究一下认为央行“流动性”是支撑市场估值的可靠机制的观点可能会很有用。央行资产购买的运作方式是，从私人手中拿走有息证券，用零息基础货币（银行准备金和货币）代替它们。像股票、债券或其他任何有价证券一样，基础货币一旦创造出来，就必须时刻有某个人持有它，直到央行将其收回为止。

央行资产购买主要通过放大总体而言必须持有这些零息基础货币的投资者的不安来“支撑”股票市场。当人们试图将这些流动性“投入”到股票市场中时，它立即通过卖方的手“流出”。这些流动性没有“闲置”。它没有地方可闲置。基础货币在退出流通之前不能采取其他任何形式。

低息流动性带来的不安肯定会加剧对其他资产的追逐收益的投机活动，但前提是投资者预期这些其他资产会带来更高的回报。追逐收益的投机活动曾助长抵押贷款证券和房价泡沫，该泡沫在全球金融危机中结束，但一旦避险情绪形成，美联储的持续宽松政策也没能阻止这场危机。2009年3月银行进行资产估值的会计标准放松才结束了这场危机。现在市场处于创纪录的估值水平，它再次有赖于投资者排除市场损失可能性的心理意愿。

央行官员似乎很愿意在履行通货膨胀和就业的“双重职责”时不考虑投机性估值。如果激进的货币政策对这些经济变量具有大而可靠的一阶影响，而对金融稳定仅具有二阶影响，而不是相反，那么这种坚持可以理解。

通过观察近年来估值并没有影响人们的投资，或许可以减轻这些担忧。显然，如果仅靠高估值就足以使市场走低，那么就永远不可能达到1929年、2000年和今天所观察到的极端估值。问题在于，现在投资者要求市场享受永久高位。否则，估值将具有重大影响。

1934年，格雷厄姆和戴维•多德(David Dodd)描述了造成1929年极端估值的错误以及随后的崩溃。他们观察到，当“未来所提供的回报已变得不可抗拒地诱人”，投资者已经放弃了对估值的关注，而去追逐流行趋势。此外，被动持股回过头看的成功促使投资者忽略了价格作为投资考虑因素。

格雷厄姆和多德感叹道：“只需要购买‘好’股票，而不论其价格如何，然后让大自然自行上涨。这种学说的结果必定是悲惨的。”