大摩12月2日闭门会——前瞻经济工作会议，剖析中外迥异视角

A：经济工作会议的召开时间通常是在每年的12月10号左右，这是一个为来年政策定基调的重要会议。其发布方式一般是当天会议结束后，晚上时节会通过新华社发布公告稿。然而，这份公告稿往往比较模糊，缺乏具体的数字和细节，真正的政策规模和组合通常需要等到来年，甚至有时要等到3月份两会正式开启时才能被完全知晓。

考虑到当前的市场环境和国际形势，我们强烈建议不应该等到明年3月份才明确政策细节，而是应该在今年经济工作会议落幕之后，今年底明年初就开始提供清晰的前瞻指引。这是因为，首先，决策层高度重视市场信心和预期引导，提前披露政策细节有助于稳定市场预期，增强市场信心。其次，海外环境如川普团队对华的一系列咄咄逼人的政策声明，从关税到地缘政治的紧张局势，都对我国经济产生了不小的压力。在这种情况下，提前明确政策方向，有助于企业提前规划，应对可能的挑战。

Q：经济工作会议中预计的GDP增速目标是多少？财政赤字扩张的力度和方向如何？

A：在经济工作会议中，我们预计GDP的增速目标会被设在5%左右。这一目标可能看起来相对乐观，但实现它并非不可能，关键在于财政政策的执行力度和方向。

从财政赤字扩张的力度来看，我们预期官方的预算赤字率大概会在3.5%到4%之间，比去年略有扩张。如果赤字率能达到4%甚至更高，那将是一个重要的信号，意味着政策制定者正在打破过去几十年坚守的3%上下的赤字率思维定式，这将是一个利好消息，表明政策制定者愿意采取更为积极的财政政策来支持经济增长。

除了官方的预算赤字，还需要考虑表外的其他广义赤字，如地方的专项债、特别国债等。我们预计明年的广义赤字总共将比今年扩张2万亿人民币左右，占GDP的比例将上升接近1.4个百分点。

在财政赤字的投向方面，我们预计大部分资金还是会以供给侧为重心，包括基建投资和一些战略新兴行业的投资。这是因为决策层需要时间来打破过去重投资轻消费的思维定式，以及考虑是否主动用政府的资产负债表介入房地产稳定问题，破除道德风险。尽管如此，我们仍然期待有一部分资金能够用于支持消费、社会保障体系以及房地产去库存，虽然这部分比例可能不高，最多只有三分之一。

Q：在支持消费和房地产的政策中，有哪些具体的措施和考虑？

A：在支持消费和房地产的政策中，有几个具体的措施和考虑。

首先，为了刺激消费，消费品以旧换新的扩容可能是势在必行的。今年秋季以来，耐用消费品如家电、汽车的以旧换新已经取得了一些效果。未来，政策可能会进一步扩大这一政策的覆盖范围，将一些快速消费品如手机、家居用品等也纳入进来，甚至可能将刺激服务类、娱乐类、出行类的消费也纳入考虑范围。

其次，为了鼓励生育，政策可能会对生育政策进行调整，对生娃家庭进行补贴。这不仅可以提高生育率，还能在一定程度上刺激相关消费，如母婴用品、教育等。

最后，在房地产方面，政策可能会进一步落地房地产收储政策。更多投研纪要关注公众号啟灵投研由于目前地方上对于房地产收储缺乏积极性，因为保障性住房的租金回报率较低，所以政策可能需要提供更廉价的资金，减少对道德风险的担忧，以鼓励地方进行房地产收储。

这些政策加总起来，虽然总量可能不大，不到整个财政扩张量级的三分之一，但对于刺激消费、稳定房地产市场以及提升社会整体福利水平都具有重要意义。

Q：官方预算赤字率若达到4%及以上，将意味着什么？

A：如果官方预算赤字率达到4%及以上，这将是一个非常重要的信号。这意味着政策制定者正在迈出过去几十年坚守的3%上下的赤字率思维定式的舒适区，显示出更为积极和开放的财政政策态度。

过去几十年，我国一直坚守着官方的预算赤字率在3%上下的老思维定式。即使在口罩的第一年2020年，面对前所未有的经济挑战，我们的官方赤字率也只定在了3.7%，那是罕见的一个高度，但也没到4%。如果这次赤字率能达到4%左右，那么可以明确地说，这是高于我们的预期，也远高于市场预期的，是一个明显的利好消息。

赤字率的提高，意味着政府将投入更多的资金来支持经济增长和社会发展。这些资金可以用于基建投资、产业链升级、战略新兴行业的投资等多个方面，有助于推动经济结构的优化和升级。同时，这也可能意味着政府将采取更为积极的措施来应对当前的经济挑战，如稳定房地产市场、刺激消费等。

然而，我们也需要注意到，赤字率的提高也带来了一定的风险和挑战。因此，政策制定者需要在保持经济增长和防范风险之间找到平衡，确保财政政策的可持续性和稳定性。

Q：供给侧改革的曙光是否已出现？对产能过剩和通缩陷阱的解决有何影响？

A：近期，部分行业的出口退税率进行了下调，这引发了市场对供给侧改革可能重启的讨论。然而，对于这是否能够重演2016年到2018年的供给侧改革，使得产能过剩的现象大幅缓解，我们持谨慎态度。

我们需要明确的是，目前的供给侧政策更多只是把一个方向的过度投入转向另外一个方向，从广谱的供给和产能的扩张转向局部扩张，但并不会出现广谱的收缩。这意味着，虽然政策在某些领域进行了调整，但整体上并没有出现大规模的产能缩减。

从数据上来看，金融资源、政府产业政策资源、地方引导资金的资源等仍然大部分偏向供给端。例如，对工业部门的贷款现在还是以10%的速度在增长，虽然比之前的速度有所放慢，但这仍然是在增长，在已有的巨大的产能的基础上还在增长。

此外，从政策切换的角度来看，现在似乎更强调对基础设施的投资，特别是与国家安全相关的基础设施以及新兴战略行业。然而，这也是供给端的基础设施投资，我们也知道现在也面临着饱和以及投资回报率下降的问题。

因此，我们认为，虽然供给侧改革的曙光似乎已经出现，但对产能过剩和通缩陷阱的解决效果可能非常有限。政策制定者需要更加深入地思考如何平衡供给侧和需求侧的政策，以实现经济的持续健康发展。同时，也需要更加关注市场的反馈和企业的实际情况，制定更加精准和有效的政策措施。

Q: 您能详细解释一下在打破通缩过程中存在的思维定式及其影响吗？

A: 在过去的一年半中，中国宏观团队频繁讨论了如何有效摆脱通缩的问题，并提出了三大思维定式。这些思维定式不仅在去年年初关于是否应治理通缩的讨论中被提及，而且近期也再次引起了关注。当时，一些日本经济学家警告称，中国可能面临资产负债表衰退的风险，而我们对中国进入所谓的“3D陷阱”（即低增长、低通胀和低利率）表示高度警惕，并建议借鉴国内外的经验教训，尤其是日本的案例，迅速采取措施以走出通缩。

在这个背景下，普遍的观点是，要通过提升生产力和生产效率的投资来打破通缩。然而，在实践中，这一理念被许多人狭隘地理解为仅限于硬科技和工业产能升级。这种对生产力的片面解读导致了资源过度集中在特定领域，可能会适得其反，阻碍经济复苏。蔡志鹏博士提出的一个完整框架强调，在接下来的经济工作会议之后，需要激发更合适的政策，以避免陷入这样的误区。

实际上，经济是由人驱动的，人的行为受到正向激励的影响。人们对美好生活有着天然的追求，而这种追求应当得到支持。因此，为了有效地打破通缩，我们需要将中期的社会保障充实与短期的消费刺激结合起来，这实际上是对人力资本的投资，是一种发展式的消费。遗憾的是，有些人仍然将消费和社保福利视为洪水猛兽，认为它们会导致财政不可持续。但实际上，合理的消费和社保投资能够激发经济活力，形成持续的生产力。我们需要拓宽对生产率的认知，不再将其局限于硬科技和工业产能升级，而是更多地考虑到人力资本和社会福祉的提升。

Q: 川普上台及其政策的影响？

A: 最近，在与内地投资者交流时，我们注意到他们对川普再次当选美国总统后可能对中国造成的影响表示担忧，特别是他能否强硬执行竞选期间提出的三大政纲：对外加征关税、对内减税以及严格控制移民。对于这个问题，我们持有一定的信心，因为川普2.0版虽然保持了一些不变的核心政策方向，但当前的经济环境已经发生了显著变化，这将限制其政策实施的力度和效果。

首先，让我们回顾一下川普政府第一届任期内的情况。2017年，美国刚刚走出通缩和经济衰退，各行各业都在等待振兴。此时，川普上台推行减税、放松监管等政策，成功点燃了市场信心。但是，现在的美国经济呈现出“两高一厚”的特点，即高通胀、高财政赤字和处于周期后期的经济状态。与2016年相比，当前的经济形势截然不同，这对川普2.0的政策实施构成了挑战。

具体来说，对外加征关税会增加成本并推高通胀；严格控制移民则会减少劳动力供应，同样可能导致物价上涨。这些政策都与美联储降低利率的空间相冲突。此外，对内减企业所得税会使原本就很高的财政赤字继续膨胀。如果所有这些政策都完全落实，美国将面临通胀上升、经济增长放缓的矛盾局面，甚至限制美联储降息的能力。这种情况下，美国的财政可持续性将受到质疑，因为经过四年的连续扩张，财政政策已经触及天花板，债务成本随着国债收益率的上升而增加，利息支出占GDP的比例接近历史最高点。

考虑到新任财长对美元地位的重视，以及维持美国财政可持续性的需求，未来的政策调整可能是必要的。这意味着适度的财政紧缩和减少支出。尽管川普政府的三大政纲初衷未变，但内外部环境的变化使得他不得不做出妥协，寻求更加平衡的政策路径。

从中国的角度来看，从2016年到2020年间，中国政府成功利用外部压力来化解内部挑战。例如，在2018年5月之后，当川普对中国加征关税时，中国政府迅速作出反应，在下半年进行了一系列政策调整，旨在恢复民营企业家的信心。包括召开企业家座谈会，放松监管，使房地产市场和影子银行体系更加合理。因此，面对川普2.0带来的不确定性，中国有能力采取灵活应对策略，减轻其对出口、企业信心乃至整体资源配置的负面影响。

Q：境内外投资者对于接下来第二轮政策刺激的看法有何不同？

A：在上周与香港、新加坡以及欧美投资人的电话会议中，我们深刻感受到了境内外投资者对于第二轮政策刺激看法的显著差异。国内投资者，得益于对本土政策环境的深入理解，普遍认为短期内大规模需求侧政策刺激的可能性不大。他们指出，尽管当前A股市场流动性良好且相对封闭，但政策宽松的方向依然明确，因此，即便未来的政策刺激是以“挤牙膏”的方式逐步推出，也未必会对市场构成负面影响。

相比之下，境外投资者的态度则更为期待和急切。他们希望中国能够出台一完整内容联系微信diaoyanby些更具力度的政策措施，以应对全球经济环境的不确定性。部分境外投资者甚至提出，鉴于明年GDP增长目标可能设定在5%左右，并且面临美国关税风险，中国决策层是否应打破常规思维，将显性赤字从今年的3%大幅提升至4.5%至5.5%。然而，从我们的分析来看，短期内实施大规模政策刺激的可能性较小。一方面，九月底以来的第一轮政策刺激已经助力四季度GDP环比年化率增速有望上升至5.5%，明年一季度也可能保持强劲，从而降低了政策刺激的紧迫性。另一方面，考虑到特朗普将于明年1月20日才正式入主白宫，未来美国对中国的关税政策何时出台、规模多大、节奏如何，目前仍存在诸多不确定性。因此，决策层可能更倾向于采取“以静制动、见招拆招”的策略。

综上所述，我们预测12月份的高层经济工作会议上，第二轮政策刺激的规模大概率将保持温和，可能不会完全反映决策层对关税影响的应对。我们估计，增量规模约为2万亿人民币，相当于广义财政赤字占GDP比重扩大1.4个百分点，显示赤字的扩张将较为温和，可能从3%上调至3.5%至4%之间，但超过4%的可能性较小。广义赤字的扩张将更多依赖于超长期特别国债、地方专项债以及央企发专项债等形式来实现。

Q：境内外投资者对于美国关税风险的看法存在哪些分歧？

A：关于美国关税风险，境内外投资者的看法同样存在显著分歧。上周，特朗普发出的威胁——如果中国不能阻止芬太尼流入美国，将对所有中国商品加征10%的关税——引发了市场的广泛关注。部分国内投资者将此举解读为利好，认为这暗示了特朗普实际对中国加征的关税可能远低于他在总统选举期间的60%威胁。然而，海外投资者则普遍表示担忧，他们认为这10%的关税可能是在60%关税威胁基础上的进一步加码，意味着中国将面临更为严峻的关税挑战。

我们分析认为，无论这10%的关税加征是基于现有关税还是未来可能的60%，都反映了特朗普在上任前就已将关税作为威胁手段。这进一步印证了我们之前的判断，即新一届美国政府就位后不久，很可能就会宣布对中国的关税加征方案。我们预测，最早可能在明年一季度就会宣布。如果按贸易加权的平均计算，美国对中国的现平均关税为10%，我们预计这一数字将在明年年底上升至25%，后年年底则可能达到36%，整体升幅基本相当于2018年至2019年的2.5倍。

此外，如果美国不仅对中国加关税，还对墨西哥、东南亚等其他贸易伙伴加关税，那么对中国来说将是雪上加霜，因为中国商品通过第三国出口的绕道也可能受到影响。在此背景下，我们分析了哪些板块可能面临更大的风险。我们发现，当前关税税率较低且美国对中国进口依赖度较大的商品，如机电设备、橡胶玩具、衣服等低附加值消费品，可能面临更大风险。然而，美国在考虑加关税时，也可能考虑到产品的可替代性以及是否会影响其在华企业的利益。以手机为例，尽管2018年至2019年期间特朗普曾威胁对智能手机加征关税，但考虑到iPhone等电子产品大部分在中国组装生产并出口回美国，最终美国政府有意将其排除在关税清单之外。因此，如果美国再次对中国加关税，类似考量也可能存在，至少关税加征的幅度可能会相对较少。

Q：美国对中国加征关税对经济有何影响？

A：美国对中国加征关税，其经济影响不容小觑。虽然过去六七年来，海外市场的重新布局使得此次关税加征对投资和市场信心的冲击可能小于2018年至2019年，但考虑到关税加征的幅度将是2018年至2019年总幅度的2.5倍，对明年的出口仍将带来较大打击。我们预测，明年进出口对GDP的拖累将接近一个百分点，这将进一步加剧制造业产能过剩的压力。

从更宏观的角度看，美国关税加征将对中国经济产生多方面的负面影响。首先，它将直接增加中国出口产品的成本，降低中国产品在美国市场的竞争力，从而可能导致出口量下降。其次，关税加征可能引发贸易战升级，破坏全球贸易秩序，对中国与其他国家的贸易关系造成不利影响。最后，关税加征还可能导致全球供应链重组，部分企业可能会选择将生产线转移至其他国家以规避关税壁垒，这将对中国作为“世界工厂”的地位构成挑战。

在经济影响的层面，虽然政策转向可能起到一定的托底作用，但我们认为，仅靠投资导向的优化难以完全抵消关税加征带来的负面影响。特别是考虑到地方政府的债务危机可能影响政策传导效果，以及本轮产能过剩更加广泛且涉及中下游新兴产业，行政手段去产能面临诸多困难。因此，我们更倾向于海外投资者的悲观看法，预测明年实际GDP增长为4%，名义GDP增长可能仅为3%，意味着中国经济将面临-1%的通缩压力。

Q：大家对于明年物价走势的看法有何不同？应如何应对通缩风险？

A：关于明年物价走势，境内外投资者同样存在显著分歧。海外投资者普遍更为悲观，他们认为至今尚未看到有效的消费刺激措施，叠加关税风险，明年通缩下行的螺旋可能会不断深化。而国内投资者则认为政策转向至少能够在一定程度上起到托底作用，缓解通缩的程度。尽管政策支持大概率仍以投资为主，但有投资者认为投资导向的优化能够减少产能过剩。

我们更倾向于海外投资者的悲观看法。回顾2015年至2016年的历史经验，我们发现即便当时有供给侧改革作为辅助手段，再通胀的效果也有限。行政手段的去产能有时反而损害了民营企业的先进产能。真正让中国走出通缩的，是国内需求侧的政策刺激，如棚改政策，以及外需的全面复苏。然而，在当前政策周期中，我们观察到的情况并不乐观。决策层的出招思路仍以供给侧为主，尚未看到实质有效的需求侧政策刺激。同时，地方政府的债务危机也可能影响政策的传导效果。此外，本轮产能过剩更加广泛，不仅涉及上游产业，也蔓延到中下游的新兴产业。这些因素都加剧了通缩下行的风险。

更令人担忧的是，随着物价水平的持续低迷，企业盈利能力下降，可能会进一步影响工资收入的增速，导致消费需求进一步萎缩，形成恶性循环。虽然当前统计局公布的家庭工资性总收入同比数据看似尚可，但新兴产业的入职员工工资同比跌幅已经显著扩大。如果通缩持续加剧，中低收入阶层将受到最大影响，加剧社会的贫富分化。

因此，我们认为中国要真正走出通缩，需要更多的需求侧刺激政策。然而，第三轮政策何时推出，仍需关注政策拐点的分析框架。如果明年二三季度社会感知指数因通缩下行螺旋和关税影响出现二次探底，或许会加快政策刺激向消费端转向的步伐。在此之前，我们应密切关注政策动态和市场变化，做好应对通缩风险的准备。这包括加强宏观调控的灵活性和针对性，提高政策传导效率，以及鼓励企业创新转型，提升盈利能力等。

Q: 为什么在当前经济环境下，需要更加强有力的周期性政策来应对通缩？

A: 在当前经济环境下，通缩问题日益凸显，成为制约经济增长的重要因素。为了有效应对通缩，我们认为需要更加强有力的周期性政策，这主要基于以下几点理由：

首先，周期性政策与结构性改革并非相互排斥，而是相辅相成的关系。在改革进入深水区的背景下，一个相对宽松、容错率较高的宏观环境，有助于结构性改革的顺利推进。这是因为进一步的改革往往难以实现所谓的帕雷托改进，即所有人在改革中都能得益的情况。因此，通过周期性政策来稳定经济，为结构性改革提供必要的宏观环境支持，显得尤为重要。正如伯南克二十多年前给日本央行提出的建议，解决周期性问题与推进结构性改革应同时进行，周期性政策能够缓冲结构性改革带来的冲击，为改革创造更有利的条件。

其次，周期性问题若得不到及时解决，可能会长期化，进而加剧结构性问题。通缩作为一个自我实现、自我强化的循环，其演变过程中会不断侵蚀经济活力，最终可能加剧消费不足等结构性问题。在通缩环境下，价格与工资的螺旋下降开始显现，尤其是低收入群体受到的影响更为严重。根据财经新媒体发布的应届毕业生平均薪资数据，工资通缩从年初的微弱负增长，到最近几个月已加速下滑，同比接近-10%。这一趋势若持续下去，将严重损害消费能力，特别是低收入群体的边际消费倾向较高，他们的消费减少将进一步压低总需求，从而加剧通缩循环。

此外，从家庭部门储蓄投资的视角来看，通缩导致实际利率高企，资源从债务人向债权人转移。由于债务人往往收入较低且边际消费倾向更高，高企的实际利率即使不改变家庭部门整体净收入或权益，也可能导致消费需求进一步下降。因此，实际利率过高会通过就业市场、资产价格、消费激励等多个渠道影响消费，加重债务与债权失衡，进一步固化通缩预期。

综上所述，为了打破通缩循环，促进经济回到正向循环轨道，我们需要更加强有力的周期性政策。这包括财政部门通过适当的规模和投向来提高总需求，以及货币政策通过适当下调名义利率来匹配实际利率下降的趋势。这些措施共同作用于经济体系，为走出通缩创造有利条件。

Q: 周期性政策应如何具体实施以有效应对通缩？

A: 周期性政策的具体实施需要综合考虑财政政策和货币政策两个方面，以形成合力，有效应对通缩。

在财政政策方面，应通过调整财政支出规模和投向，直接刺激总需求。例如，可以加大对基础设施建设、教育、医疗等民生领域的投入，这些领域的投资不仅能够直接拉动经济增长，还能提高民众的生活水平和消费能力。同时，通过税收优惠、补贴等政策措施，鼓励企业扩大投资和生产，促进就业增长，从而增加居民收入，提高消费能力。

在货币政策方面，应适当下调名义利率，以降低实际利率，减轻企业和个人的债务负担。同时，通过增加货币供应量、降低存款准备金率等措施，提高金融市场的流动性，降低融资成本，促进信贷投放。这些措施有助于缓解资金紧张状况，支持实体经济发展，进而促进消费和投资的增长。

此外，还可以考虑实施一些非常规的货币政策工具，如定向降准、专项再贷款等，以更精准地支持特定领域和行业的发展。这些工具能够更有效地引导资金流向实体经济，促进产业结构的优化和升级，从而增强经济的内生增长动力。

在实施周期性政策的过程中，还应注重政策的协调性和连贯性。财政政策和货币政策应相互配合，形成政策合力。同时，政策制定者应密切关注经济形势的变化，及时调整政策力度和节奏，确保政策效果的最大化。

Q: 为什么中国经济需要通过短期和中期相结合的方式促进经济朝消费再平衡？

A: 中国经济面临通缩挑战时，单纯依靠供给侧改革或投资刺激难以从根本上解决问题。因此，我们需要通过短期和中期相结合的方式，促进经济朝消费再平衡，以实现经济的可持续健康发展。

首先，从短期来看，供给侧改革虽然能够优化资源配置、提高生产效率，但难以迅速扩大总需求，特别是消费需求。在当前投资是总需求主要支撑因素的情况下，如果制造业投资大幅放缓，而其他领域无法及时补上这一缺口，整体产出缺口将进一步扩大，通缩问题将更加严重。因此，短期内需要采取有力措施刺激消费需求，以缓解通缩压力。

中期来看，促进经济朝消费再平衡是解决通缩问题的根本途径。消费是经济增长的最终动力，通过支持终端消费需求，不仅有助于改善供需平衡，还能通过经济价格和量的正向循环，促进长期的全要素生产率增长。与依赖投资拉动的经济增长模式相比，消费驱动的经济增长更加稳定、可持续。

为了实现这一目标，我们需要采取一系列措施。一方面，要通过提高居民收入水平、完善社会保障体系、优化消费环境等方式，增强居民的消费能力和消费信心。另一方面，要加快产业结构调整和升级，培育新的消费热点和增长点，满足消费者日益多样化的需求。同时，还要加强市场监管，维护良好的市场秩序和消费环境，为消费者提供安全、放心的消费体验。

此外，中长期还需要通过结构性改革来推动经济朝消费再平衡。这包括深化收入分配制度改革、完善社会保障体系、推进教育医疗等公共服务均等化等。这些改革措施能够缩小收入差距、提高中低收入群体的消费能力，从而推动消费结构的升级和消费需求的持续增长。

Q: 在应对通缩的过程中，政策转向是否真实？决策层的思维是否发生了边际上的转变？

A: 在应对通缩的过程中，政策转向是真实的，决策层的思维也确实发生了边际上的转变。这一转变体现在对周期性政策与结构性改革关系的重新认识上，以及对消费在经济增长中重要性的更加深刻的理解。

政策转向的真实性可以从多个方面得到验证。例如，财政部门开始加大支出力度，通过调整财政支出结构和投向来刺激总需求；货币政策也逐步放松，通过下调名义利率、增加货币供应量等措施来降低实际利率，减轻企业和个人的债务负担。这些政策措施的实施表明，政策制定者已经意识到周期性政策在应对通缩中的重要作用，并开始积极采取措施加以应对。

决策层思维的边际转变也体现在对消费重要性的重新认识上。过去，投资一直是拉动中国经济增长的主要动力，但随着经济进入新常态，消费在经济增长中的作用日益凸显。决策层开始意识到，仅仅依靠投资拉动经济增长已经难以持续，必须通过促进消费来实现经济的可持续健康发展。因此，在政策制定和执行过程中，更加注重消费政策的制定和实施，努力提高居民的消费能力和消费信心。

然而，思维或思路的彻底转变并非一蹴而就，而是一个渐进的过程。在政策实施过程中，可能会遇到各种困难和挑战，需要不断调整和完善政策措施。因此，我们策略行业策略团队也保持谨慎态度，密切关注政策动向和经济形势变化，以便及时做出调整和应对。我们相信，在政策的持续推动和市场的积极响应下，中国经济将逐步走出通缩阴影，实现稳健可持续发展。