分析｜资金空转甚至不转引关注 如何影响市场流动性预期

岁末年初，货币市场又面临季节性压力。分析人士认为，10月中下旬以来资金面收紧，“两个倒挂”再度出现或源于防止资金空转套利的政策诉求。

“两个倒挂”指的是各期限同业存单（NCD）利率在2023年10月中旬向上突破中期借贷便利（MLF）利率后，在12月5日与10年期国债利率“倒挂”，12月13日“倒挂”结束并触顶回落；同时3个月期、6个月期品种的存单利率也一度和1年期存单利率“倒挂”.

兴业证券黄伟平团队在研报中指出，2017年加息叠加金融去杠杆，“两个倒挂”是常态，但当前仍处于稳增长与货币宽松阶段，“倒挂”的出现不同寻常。11月中旬以来，人民币贬值压力缓解，汇率对资金面的约束缓和，但资金面并没有如期转向宽松。“跨年及春节前后，历来是资金面波动比较大的阶段，防资金空转的诉求会进一步导致流动性预期不稳。”黄伟平表示。

近期全国人大网公布的十四届全国人大常委会第六次会议对金融工作情况报告的意见和建议中提到，中国广义货币（M2）增幅高，狭义货币（M1）增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅。

央行披露的数据显示，2023年11月末，M1余额67.59万亿元，同比增长1.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和3.3个百分点，剔除春节的季节性波动，为近35年新低；M2同比增长10%，M2与M1的同比增速“剪刀差”走阔至8.7个百分点。

从数据看，“剪刀差”走阔主要因为M1从2023年4月开始一路下行，彼时M1增速尚为5.3%。

财通证券宏观首席分析师陈兴解释，资金空转有两方面含义，一是资金在银行业金融体系内部流转，并未流入实体，往往会带动同业资产的扩张和资产价格的上涨；二是资金流向了实体，但又通过理财、存款等回到金融体系内，称为“信贷空转”，即企业获得低息贷款后投向结构性存款、理财产品等，不会带动实体经济投资。

对于前者，黄伟平认为，质押式回购规模自疫情以来大幅上升，且“滚隔夜”占比高，可能是银行间空转的主要表现形式。对于后者，国信证券金融业首席分析师王剑认为，空转显然存在，但当前的重点不在空转而是“不转”，即个人拿到钱，不再消费投资。

存款定期化拖累资金循环

2023年前11个月，人民币存款增加25.65万亿元，同比多增1301亿元。同花顺数据显示，居民部门存款累计增加14.68万亿元，其中活期存款累计减少3860亿元，定期存款累计增加15.06万亿元；非金融性企业存款累计增加3.8万亿元，其中活期存款累计减少9798亿元，定期存款累计增加4.78万亿元。

王剑认为，2023年实体部门获得的资金较2019年和2021年同期均大幅多增；但居民定期存款高增是资金的主要去向，这反映出企业和居民之间的资金循环效率下降。

他进一步解释，企业获得大量资金后会扩大投资生产，向员工支付薪酬福利以及向上游购货等，相应的资金会流向居民。随后，居民会进行消费、投资，资金回流企业，企业进一步扩大投资生产，形成良性循环。但目前却呈现出居民定期存款高增的现象，表明居民消费投资意愿弱，使得资金没有回流到企业。

一位私募基金宏观分析师对财新强调，居民定期存款增加是导致M2-M1“剪刀差”走阔的原因，这不是资金空转，而是资金不转。“即使存在资金空转，也是在企业部门，因为企业特别是国企能够获得的信贷成本比居民低许多，同时企业可以通过协商对公通知存款利率、购买理财产品等方式，获得不错的收益。相比之下，居民并没有这一动力，也做不到，所以资金就几乎不转。”

“两个倒挂”往往会伴随着银行负债成本的上升，理论上套利空间会收窄。但黄伟平认为，“这一套利空间的存在源于商业银行不能根据风险程度自由决定利率，较低的贷款利率造成资金集中流向低风险企业和项目，高风险项目难以获得信贷资源，是金融抑制理论的一种表现，这种资金空转不是货币政策可以解决的。”

明明亦分析称，存款定期化是近期M2-M1缺口增大的原因之一，防止资金空转的关键不是货币政策收紧，而是提供一个更为平稳友好的流动性环境，助力实体经济融资。

2023年12月末，主要银行年内第三次存款利率调降（参见财新网报道《存款挂牌利率年底再下调 长期限定期存款仍是调整重点》）。东吴证券固收团队在研报中总结称，长期限存款利率下调幅度更大，可以改善存款定期化趋势，既缓解银行的负债端压力，也能够鼓励居民将更多的存款转化为消费。

普通企业资金活化意愿低

“M1的低增速本身就可以说明‘货币不转’。”一位银行业分析师对财新表示。居民存款向企业部门的流转受到阻碍，M1低增速与房地产销售低迷往往互为映射，除去存款定期化因素，普通企业资金活化意愿低是更为根本的原因。

M1主要由流通中的现金（M0）、非金融企业活期存款、机关团体活期存款组成，11月各组成部分约占M1的16%、36%、48%。其中，非金融企业活期存款余额为24.49亿元，较上月增加752.13亿元，约为过去五年均值3578.31亿元的五分之一，2023年4月以来仅有8月和11月净增加。

央行在2023年一季度金融统计数据发布会上曾表示，在金融机构存款产品日益丰富的背景下，部分企业加强存款资金的管理，持有的活期存款相应减少。

一般情况下，典型的空转会体现为非银行业金融机构存款大增。值得注意的是，11月非银行业金融机构新增存款1.57万亿元，同比多增9020亿元，超季节性增加。但上市公司购买理财的情况明显趋于保守，据普益标准统计，截至2023年11月末，银行理财市场存续规模为26.76万亿元，较上月末增加3262亿元。Wind数据显示，2023年10月、11月上市公司认购的理财产品规模分别为489.37亿元、456.41亿元，均为去年同期规模的38%。

华创证券固定收益分析师周冠南认为，非银行业金融机构存款明显增加，或由于居民存款搬家到广义基金产品，一定程度上受到2022年四季度理财“赎回潮”时居民存款高基数、非银行业金融机构存款低基数的影响。

红塔证券研究所所长、首席经济学家李奇霖认为，特殊再融资债券的发行推动部分财政资金回笼，也置换了部分拖欠的企业账款，但由于当前没有合适的投资机会，获得财政资金的企业大概率转手就会去买理财。

一位宏观分析师对财新表示，目前特殊再融资债券的置换节奏还是偏慢，大多数钱还在国库里。12月25日，财政部、央行以利率招标方式开展2023年中央国库现金管理商业银行定期存款（十期）招投标，规模为1800亿元，创下有纪录以来单期新高，或也表明当前财政资金使用效率并不高。

“假设财政性存款把钱给到了融资平台偿还债务，M1增速应先抬升后下降，但是M1增速下半年以来持续下行，进一步说明问题在于更多普通企业资金活化意愿低。”该分析师表示。