再议通缩繁荣

只要经济内生增长动力强劲，在信用货币体系深化发展到债务经济时代的当下，经济上的“通缩繁荣”是高概率的现实场景。

《中国刚开启“通缩繁荣”时代》译文在FT中文网发表后，社会热议较多，褒贬不一。其中有部分是因不理解而产生的误会——或受凯恩斯经济学思维的桎梏，或不理解周期分离的债务经济时代背景对传统经济学的影响等。

《中国刚开启“通缩繁荣”时代》译文在FT中文网发表后，社会热议较多，褒贬不一。其中有部分是因不理解而产生的误会——或受凯恩斯经济学思维的桎梏，或不理解周期分离的债务经济时代背景对传统经济学的影响等。我在上文中从经济角度对“通缩繁荣”这一现象做了界定，也指出了货币在这一特定经济运行组合状态下的角色和作用，这些对专业经济学研究者来应不陌生，海外也多有总结。如何理解“通缩繁荣”这一史上多次出现过的宏观经济现象，笔者结合当代经济运行的新特征，做几点经济学阐释。

1.“通缩繁荣”场景的可能性

通缩是指物价走势，特指偏降低的走势；繁荣是指经济持续增长。就物价走势而言，持续上涨或持续下降是经常发生的；与一般人理解不同的是，物价的这种趋势变化运动，在很长的历史时间里，基本上不是周期性的，因为货币完全脱离金本位、进入信用货币时代，只不过半个世纪的历史，更长时间的历史是金属本位制。在金属本位制下，物价通常是稳定的，变动主要在于金属供给的变化，特别是金银比较变动带来的影响。20世纪20年代和30年代，价格水平的上涨和下跌一样频繁，其中一些延续时间很短，而另一些时间则很长；有时累积价格下跌会很大，有时则很小。但从长时间的角度观察（这意味着几十年），价格水平是稳定的。

按照奥地利经济学派的观点，技术进步带来的生产力发展，会推动物价下移，因而物价在经济发展中是有内在下移趋势的，物价的持续上涨是政策干预的结果——为了更快增长而人为营造了过多的信用、超越供给的需求，自由市场经济体系的运行，本身就蕴含了物价下行、经济上行的组合趋势。奥地利学派也认可经济会有周期波动，但认为会自动“出清”，现实场景中的经济困境都是市场经济的自由运行受到干扰的结果。

综观世界经济运行史，进入信用货币时代后物价持续上行进程才开启。西方货币持续宽松的结果，是直接加速了债务经济时代的到来。上世纪70年代资本主义世界各经济体进入信用货币时代后，经过半个多世纪的发展，各国无一例外先后进入了债务经济时代。所谓债务经济，是指经济发展越来越依赖债务扩张；没有借贷就没有信用扩张，经济要发展就需要信用扩张，经济发展和信用扩张交互促进的结果，就是债务经济时代的到来。债务经济必然带来货币深化，并使货币效应趋向中性。上世纪90年代信息技术进步带来了新经济，其运行很有奥地利经济学特征，物价稳中偏下行的同时经济持续暖风吹。进一步的经济分析表明，只要经济内生增长动力强劲，在信用货币体系深化发展到债务经济时代的当下，经济上的“通缩繁荣”是高概率的现实场景。

2.对通缩的恐惧是金本位时代的遗产

金属本位货币时代，物价是稳定的，物价的波动基本反映了经济周期的变化。从经济增长影响因素上看，真正决定经济周期变化的，其实不是商品价格，而是资产价格；资产价格通缩会对金融体系产生毁灭性影响，并永久降低就业和实际经济增长。因此，在金本位时代，通货紧缩带来物价下行或持续偏低的同时，也会因损害资产价格而对经济产生永久伤害。在古典经济学思想中，自由市场经济体系本身是具有“出清”功能的，经济周期波动是对前期经济行为偏差的修正，比如过多投资和错误投资等，因此价格低迷并不可怕，可怕的是通货紧缩带来的资产价格下降。可见，今人眼中划等号的“物价下行”和“通货紧缩”，实际上是有不同所指和经济意义。

在凯恩斯世界里，货币不是中立的，货币扩张只要没达到“流动性陷阱”，就会扩张经济，收缩货币则会抑制过热经济，财政手段因没有货币手段的“流动性陷阱”等限制，更是应该抢在货币之前充当经济调控的首要政策工具。如果货币是中性的，那么价格下跌将是经济体系维持或恢复充分就业繁荣的修正过程，但是凯恩斯并不这么认为，在凯恩斯的思想体系里，通货紧缩就是经济前进道路上的“开倒车”行为，宏观调控就是要制止这种“开倒车”。

人们思想里存在的对通货紧缩的恐惧和厌恶，正是金本位时代的遗产重现和凯恩斯思想的幽灵回归。

3.区分债务紧缩和通货紧缩是理解通缩繁荣的关键

一些读者认为，通货紧缩意味着货币收缩，从而导致全面紧缩时代的到来。这部分读者也明白通货紧缩和物价下行的不同内涵，但认为物价下行将带来通货紧缩，使得经济行为主体倾向于降杠杆，从而使经济陷入物价下行和货币下降互相促进的双旋涡状态，结局就是债务通缩导致金融危机和流动性短缺。

债务紧缩是指社会上债务人普遍压缩债务、进而导致全社会杠杆下降、投资走低的过程现象。显然，在信用货币时代，债务归还就是货币灭失、信用下降。因此，债务紧缩通常专指过度负债环境下，因货币收缩引起债务和通货互相促进、螺旋下移，进而引起经济衰退甚至经济萧条。对这一现象进行解释的“债务-通货紧缩”理论，其政策首要含义，是警告人们不要过度负债，否则会引起严重不良后果。

在债务经济时代，由于货币持续积累，货币量早已超出了正常的投资、交易等经济活动需求，投机性需求的规模也在被动的不断提高。超越了实体部门经济活动需求的货币，大都被投入了身份商品市场，社会流动性中用于金融流通的份额提升。受“脱虚向实”政策指引影响迩来的债务紧缩，实际上已打破了“债务-通货紧缩”理论下的经济作用链条。债务经济时代积累的过量货币，实际上变成了“缓冲货币”而存在于金融市场上。在中国，由于货币政策坚持中性稳健下的结构性调整，经济行为主体对流动性的吸引实际上就是争夺缓冲货币。争夺缓冲货币意味着货币政策即使再偏紧，也不会成为经济制约因素，反而有助于资金“脱虚向实”发展。缓冲货币占据货币分布重要角色，意味着投机性货币需求成为货币需求波动重要因素，这说明当前债务经济时代只有实行偏紧货币政策，才能制约投机、培养实体领域的企业家精神，并促进金融长期性的平稳。

4．周期分离是通缩繁荣的基础

债务经济时代，各国普遍进入了经济周期和金融周期相分离的时代，两周期越来越受各自因素影响，独立发展，中国也不例外。在前债务经济时代，经济周期和金融周期基本上相伴随的，经济因素和金融因素通常互相促进，宏调中货币金融是主要的手段，因而经济周期和金融周期通常是同一周期的两个反应面：经济上行时货币金融常扩张，经济下行时货币金融常收缩。这意味着货币的经济效应是积极地，至少短期看是如此，尽管货币主义学派一直认为货币至少长期看是中性的。然而，当经济进入债务经济时代后，即使短期看的货币经济效应也成中性的了。货币经济效应积极的作用机理，在于货币扩张带来的投资效应，但在债务经济时代，货币已由外生变成了内生，货币变动的投资影响效应已让位于资产负债表效应，典型如2008金融危机后，西方主要经济体对宽松货币政策的反应是加速回购和提高分红，货币环境影响企业的财务报表决策，而对真实投资行为的影响几乎可以忽略。

资产负债表效应成为货币变动对企业行为的主要影响机制，意味着金融周期和经济周期两者间的渐分离趋势，货币因素主要影响金融周期，经济周期则主要受实体因素影响。当一个经济体进入了债务经济时代后，金融周期和经济周期渐行渐远渐分离的趋势就已注定，即使再让金融回归服务实体经济的本原，两周期间也难以再度合一（但能提高金融稳定性，减少对经济稳定的冲击）。回到中国实践，中国当前消费物价的低迷，主要是消费篮子中的标杆商品正处产业成熟期产能“出清”阶段的结果，而非货币收缩及经济下行的反映。