中美资本市场相对“脱钩”发出的新信号 - FT中文
FT中文王英良：作为与美国资本市场相对“脱钩”的表现，中概股在香港的集中上市能在多大程度上冲击美国的全球金融市场核心地位，有待继续观察。
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中美的全面对弈已经波及到国内国际经济的方方面面，两国政府都积极调整国内的经济与政策安排以实现应对。在资本市场上，美国以“国家安全”为由，禁止了一批中国企业赴美上市，而中国政府亦积极开拓本土资本市场，以满足企业对资金的需要。
中概股面临美国上市的政治风险、转向在香港上市之际，中国部分受到美国投资制裁的公司出现一股在香港上市的热潮。本月初，中国证监会新闻发言人指出，中国证监会和相关监管部门始终对企业选择境外上市地持开放态度，充分尊重企业依法合规自主选择上市地。近期，个别媒体报道中国监管部门将禁止协议控制（VIE）架构企业赴境外上市，推动在美上市中国企业退市，这完全是误解误读。发言人指出，一些境内企业正在积极与境内外监管机构沟通，推进赴美上市事宜。中国证监会与美国SEC、美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）等监管机构就解决合作中存在的问题进行了坦诚、有建设性的沟通，在一些重点事项推进合作方面取得了积极进展。“我们相信，只要双方监管机构继续秉持这种相互尊重、理性务实和专业互信的原则开展对话磋商，就一定能够找到双方都接受的合作路径。”这反映了证监会的积极期许。
美国不少经济精英对中美融资市场表达了消极的倾向。据美国媒体报道，TCW资产管理集团公司新兴市场董事总经理洛文杰（David Loevinger）在电视节目中公开指出，“对许多在美国市场上市的中国公司而言，基本上已经是游戏结束，这个问题悬而未决已有20年，而我们一直没有办法解决”。前不久，美国证券交易委员会（SEC）主席Gary Gensler在社交平台上发布视频称，已要求SEC人员暂停处理中国公司通过VIE架构在美国上市。同时，Gary Gensler重申，“如果中国运营公司的审计师在未来三年内不公开他们的账簿和记录，无论是在开曼群岛或中国注册的公司将无法在美国上市。”美国政府加强对中国赴美上市企业的审查，其背后是商业利益与国家安全要素的冲突。
目前看，中国政府正加强对企业赴美上市的监管并以政府权力介入到企业的融资进程中。以滴滴为例，滴滴在华尔街上市当天，投资者基于对中国出行市场前景的信任，股价实现开门红，总市值一度超过800亿美元。但上市仅两天后，中国国家网络安全审查办公室宣布对其进行网络安全审查，滴滴股价从此一路下滑，上市10天市值蒸发超过219亿美元。滴滴从纽交所退市标志着中国企业在美上市的全盛时期彻底结束。这表明，市场对中国政府的权力信号是确信其力量而且反映敏锐，中美两国国家安全战略在间接投资市场上的冲突和折射，使得特定的中企不得不更加配合国家安全战略，而非奉行个体利益最大化的市场逻辑。
早在特朗普政府时期，美国对本国海量的资金进入中国跨国公司账户就感到担忧。2020年5月，特朗普政府明确禁止联邦雇员养老金投资包括中国航空工业集团在内的飞机和航空电子企业，这引发了政治精英对诸如养老基金投资去向的争论。在2020年10月，根据监管机构起草的一项计划，在美国上市的中国公司将被要求使用由美国监管机构监督的审计机构，否则将面临被踢出交易所的风险。大洋彼岸，中国的三大电信运营商中国移动、中国电信和中国联通已被纽约证券交易所摘牌。2021年元月，纽交所宣布将把三家中国电信运营商摘牌，以遵守总统特朗普签署的一项行政令，但四天后该交易所又撤回了摘牌决定，如此“朝令夕改”令人困惑，纽交所也因此陷入尴尬境地。由于中美在金融领域存在紧密的关联，这一现象背后正是不同集团对福利汲取及对安全需要的复杂博弈，这是美国政府以行政权力介入资本市场的必然反馈。
由于在美上市将面对明显的政治风险，部分被退市的中概股以及计划在美上市的中资企业纷纷选择在香港上市。在中美关系依然处于冲突情境的大背景下，企业上市的业绩差异较大。比如，中通快递在香港上市首日股价大幅上涨。该股一度上涨多达12%，至244港元。中国视频平台运营商Bilibili香港上市股票在开盘几小时内跌幅高达6.8%，其纳斯达克上市股票近期也表现低迷，且科技板块近期也普遍疲软。2021年12月，百济神州A股上市首日大跌。受中美紧张关系拖累，百济神州的A股IPO是今年全球规模最大的医疗企业IPO，也是A股市场上首桩由美资银行担任保荐人的IPO。但该公司上市首日股价大跌16%。此前有报道称，拜登政府将把生物技术领域的公司列入其出口和投资黑名单。微博香港上市首日下跌，微博加入了阿里巴巴等在美上市中国公司“回归”香港进行二次上市的行列。不过其首日表现乏善可陈。这其实也反映了，即使部分企业回归到香港，也不可避免会受到中美关系的影响。
2020年10月起出现的在港上市热潮，中国在全球首次公开募股和其他上市交易中所占比重创下纪录高位，这得益于活跃的市场、新推出的科创板以及中国公司寻求就近上市。其实，早在美国审计新规之前，中概股就已经踏上了回家之路。中美冲突的一大原因在于审计问题。2020年12月，根据美国众议院一致批准的一项法案，如果美国监管机构连续三年无法审查外国公司的审计底稿，这些外国公司的股票将被禁止交易。从去年就已经拉开的中概股回归大幕，很可能随着这项立法而加速。
美国注重以国内立法应对国际商事冲突。《外国公司担责法案》的目的是让在美上市的中国公司能和本土公司一样遵守美国股市的统一规则，提高企业的财务透明度和真实性，最终提高美国投资者对中国企业的信心、实现更好的融资、提高企业市值、建设更好的市场。此法案提议的通过尚待时日，即使其通过，也并非会对中国发行人带来立竿见影的影响。法案包含三年的合规期，如果法案生效，接下来三年内仍会有很多可能的积极事件发生。例如，中美间达成妥协可行的解决方案，允许位于中国大陆或香港的会计师事务所接受有条件的美国公众公司会计监督委员会检查，又或者中国四大会计师事务所和美国监管机构达成安排，对会计师事务所的资质检测另辟新路。这些可能性事件并非空中楼阁，目前，中国证监会已经开始配合美国公众公司会计监督委员会提供审计部分底稿信息以供审核，更多实质性配合已经在进行中，因此未来三年应当能为中国发行人提供充足的缓冲空间。
中国的商业文化中，没有对政策和商业运行“透明化”的明显偏好。美国的政治与商业文化却拥有深刻的对“透明度”的需求。历史上，美国民众为反对政府的“黑箱”和信息的“不公开”进行过持续的抗争，推动了联邦政府一系列涉政府“信息公开”法案的达成。对透明度的要求，尤其表现为中美审计、法务等商业规范上的差异。中美两国的制度距离以及现实的政治不信任，导致中国企业在对美实施间接投资上面临较大的阻力。但也要看到，中企诸如阿里、字节跳动、滴滴等头部企业，在资本的累积中，外国（美、日）的投资基金比重和金融杠杆是相当高的，这是中国企业以市场换资本的一种基本逻辑。这种逻辑在中美关系保持总体稳定之际，是可持续并可实现较为稳定的多方共赢，但当中美相互开展战略竞争，相互间不存在政治信任之际，这种由资本带来的控制权，就会上升到国家安全竞争的维度。美国不希望中国企业在其所谓的“不透明”的条件下，在美国还能够获得海量的美元。美国政府尽管深刻认识到中国市场可能给美国资本带来丰厚回报，但更担心中国政府会利用美方供给的资本，发展壮大本土的军民两用产业或特定的基金，或担心在美的中国信息服务商会“获取”美国民众个人隐私，这反而有利中国军事实力提升或为中国特定部门获得要挟美国政治人物的“把柄”。这是美国政府不愿看到的。
其实，有相当一部分中国在美上市的公司完全遵照国际通行的交易模式。由于美国对中国式“政商关系”的不信任，在复杂的金融和相互嵌套的债务下，美国难以确定在美募资的中国企业资金的最终流向，加强审查成为唯一手段。中国政府有意突出香港的金融地位，有利于争取部分主动权。在香港上市，中企要面临几大问题：第一，香港资本市场的资金流是否能满足中概股集中上市的海量资金需求？第二，中国企业复杂的海外股权结构是否能够做到完全与美国资本市场脱离？第三，中美之间的竞争以及可能的力量传导渠道会否影响到在港上市公司的资产稳定？第四，中国企业本身治理中存在的问题以及部分公司可能的“新闻”，香港金融监管局是否做好了应对的准备？作为与美国资本市场相对“脱钩”的表现，中概股在香港的集中上市能在多大程度上冲击到美国百年来形成的全球金融市场核心地位，有待继续观察。
其实，中国赴美上市的渠道依然是开放的，只是准入开始收窄。今年6月24日，连锁酒店集团亚朵集团（Atour Lifestyle Holdings Limited，）在美国证监会官网更新了招股书。此前，亚朵正式向美国证监会提交了美国存托股票（ADS）的首次公开发行（IPO）招股书，拟申请在美国纳斯达克市场上市，股票代码“ATAT”。更新的招股书显示，亚朵拟首次公开发行1974.47万股ADS，首次公开募股价格将在13.5美元至15.5美元之间。此外，制药商联拓生物计划在纽约上市，筹集约3.5亿美元，只不过需要面对更多的审查。
商汤科技被美国财政部指控为“中国军工企业”，美方指责该公司参与对特定群体的监控，企业最终被禁止在美上市。作为总部在香港的军民两用技术产业公司，商汤科技近日在港交所发布公告称，重启公开招股，发行规模和定价区间与此前保持一致。此次共发行15亿股，其中90%为国际配售股份，其余10%为香港公开发售股份；招股价介于每股3.85港元与3.99港元之间，筹资约60亿港元。该股12月23日中午12:00截止认购，预期将于12月30日挂牌。相应地，一批国有资本正准备注资商汤科技。这表明中国政府对发展和壮大一批“军民两用”企业的迫切需要。此外，成立北京证券交易所等措施表明，中国政府希望培育可代替美国资本市场的机构。部分涉军民两用产业的跨国公司，中国政府力图在主权范畴内既满足其对上市的需要，又考虑减少美国干预带来的政治风险，形成一套相对独立于美国资本市场的运行体系。中美在资本市场出现相对“脱钩”，这对全球资本市场的走向是一个新的信号。
（注：王英良，国际政治经济学学者兼时评员。本文仅代表作者个人观点。责编邮箱bo.liu@ftchinese.com）
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