专栏｜2024年不确定性会下降吗？

“是的，世界的不确定性下降了。”这是当前市场给出的回答。

如果说2022年是全球市场波动率急剧放大的一年，那么2023年则是大多数市场波动率回归的一年。波动率衡量的是收益率的不确定性。2022年不断放大的波动率反映全球经济的不确定性极高。

2023年全球市场波动率大幅下降，那么世界回归确定性了吗？看看各机构对2024年的全球经济展望：全球经济在2024年将软着陆，美联储将把利率降至4%左右，美股上市公司的盈利将出现恢复，油价在60—90美元/桶的区间内波动⋯⋯在当前环境中，这些估计都很有道理，市场也是如此定价，所以跟踪一致预期的投资策略大致就是跟随市场趋势。

这也是为什么回过头看，年初的展望大部分都是错的。不必纠结于这种对错，因为投资分析就应该相机抉择，否则投资真成了神汉算命。因此，各位读者不该把年初的展望当成全年实践的指引，更重要的是，我们要多尺度地洞察世界，并理解真实世界中各角色的动机和传导机制。如果仅仅站在单一维度上，就永远不能理解世界上为什么有那么多“黑天鹅”。

最为典型的例子就是2020年至2021年在A股投资中大获成功的行业景气度策略：在2020年至2021年总收益高达150%—200%，而2022年至2023年的策略收益为-40%，甚至还不如市场指数。

行业景气不再影响股价了？这似乎说不通。事实是，与景气度高度相关的需求侧因素还在，但这回主导定价的是供给侧因素。需求侧因素主要是中短期尺度的，而供给侧因素多为中长期尺度，两个尺度相互反馈共同影响资产价值，只是主导尺度不同：有时是共振式正反馈，市场波动率会放大；有时为负反馈，波动率下降，市场趋于回归平衡；有时会出现延迟反馈，先急剧上涨，然后急剧下跌。

在2020年至2023年，众多行业都由延迟反馈主导，起因是新冠疫情和地缘冲突阻碍了全球供应链，于是延迟反馈在库存周期上掀起巨浪。2020年至2021年由于需求恢复与物流困难，多个行业面临库存短缺，终端开始追加数倍于正常需求量的订单，推动物价急剧上涨。2022年一季度的俄乌冲突令此达到高潮，但随后的终端需求难以承受高价格以及受疫情干扰，供需两弱最终在2022年二季度逆转了价格平衡。此后全球供应链开始修复，制造业前期的高库存形成拖累，在2022年下半年至2023年上半年主动去库存，其惨烈程度为2008年金融危机以来之最。

我们刚刚经历的只是最短尺度的库存周期延迟反馈，或将面对产能周期和金融周期的延迟反馈。在地缘冲突和产业革命浪潮下，由于产业竞争与经济安全的需要，再加上短尺度上“牛鞭效应”的刺激，部分新兴装备制造行业在全球范围内大举扩张产能。最典型的案例是新能源与半导体制造业：这些行业不但产能阶段性过剩，而且技术迭代较快、产品竞争激烈；如果产能落后，很快就要被淘汰，大量资本在此环节被消耗，也是景气度投资策略中最大的亏损来源。这些行业将面对中长尺度上延迟反馈带来的出清局面。

金融周期是长尺度范畴，涉及经济中各主体的资产负债表，可能长达二三十年。驱动长尺度的因素一般惯性巨大，人们也总习惯在惯性下思考问题，而长尺度因素拐点处的破坏力极强，甚至淘汰一代人的经验，我们当前可能正在此徘徊。

从短尺度看，全球将软着陆，利率下降，需求温和回落后企稳，对股债都是较好的环境。但从长尺度看，总觉得哪里不对。美国在2009年至2020年极低利率下，居民部门修复了资产负债表，企业部门赚到了钱，但这两个部门内部极大分化。2023年3月，美国中小银行爆发过一次危机，之后其负债端压力并未缓解，而是越来越多靠美联储提供的新融资工具，其资产端积累的问题能平稳度过吗？

这样看，全球经济软着陆可能是当下短尺度上的“小确幸”，而长尺度上的问题一直悬在空中：无论是制造业产能过剩与需求不足矛盾加剧，还是美联储从积水深潭中持续抽水，都存在明显延迟反馈，一旦越过临界点，我们可能发现世界仍充满不确定性，只是市场又低估了它。