上市公司重整规则更新 造假者或难利用重整保壳

在经济下行周期中，破产重整是提升资源配置效率、促进市场出清的重要手段，越来越多的上市公司利用重整化解风险，司法制度与监管规则都亟待进一步完善和细化，避免制度套利。

据财新此前获悉，早在2022年，证监会就已着手与最高法院对《纪要》进行修订。历时三年，修订后的《纪要》终在2024年岁末发布。

据财新统计，自2007年《企业破产法》实施至2023年末，A股有约119家上市公司实施破产重整，其中约半数在2020年至2023年间完成重整。2024年，又有28家A股上市公司（被）申请重整或者预重整，其中获得法院受理的有11家，这些公司的重整动向为市场各方持续关注。（参见《财新周刊》2024年第30期报道《上市公司破产重整难局》）

此前上市公司破产重整适用的细分法规，主要是最高人民法院在2012年发布的《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（下称《纪要》），以及沪、深交易所相关的自律监管指引。其中，《纪要》分量最重，但被认为是中国资本市场与破产市场都有缺陷下的产物，遗留下了许多问题。

据财新此前获悉，早在2022年，证监会就已着手与最高法院对《纪要》进行修订。历时三年，修订后的《纪要》终在2024年岁末发布。

2024年12月31日，最高法院、证监会联合发布了《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称《纪要》）。证监会称，新《纪要》是对近年来上市公司重整案件的审理情况进行总结、梳理、讨论的基础上，就进一步完善和统一规则适用，切实审理好上市公司破产重整案件相关重要问题取得的共识。

新《纪要》共计29条，在保留2012年旧《纪要》总体框架的基础上，删除了原有关于行政许可事项会商与执行两部分内容，增加了庭外重组与关联方破产、可转债处理、财务顾问引入、退市公司重整等内容，细化了案件管辖、申请主体和审查标准、信息披露义务及内幕交易防控、重整计划草案有关债权清偿和权益调整的要求、重整计划执行和监督等内容。新《纪要》发布的同时，证监会还同步制定《上市公司监管指引第11号—上市公司破产重整相关事项》（下称《指引》）并向社会公开征求意见，就上市公司破产重整中涉及证券市场相关事项的监督管理进行了明确。

对比2012年的规则，新《纪要》明确了法院与证监会的协同联动机制，建立重大事项通报机制，要求上市公司进入重整前，当地省级人民政府应同步向证监会通报相关情况，由证监会对上市公司重整提出意见再反馈给当地政府及最高法院。最高法院在考虑证监会意见的基础上对上市公司重整相关合法性进行把关，确保拯救具有重整价值的上市公司，同时避免不具备重整价值的上市公司不当利用重整制度，浪费市场及司法资源，并对债权人、投资者等相关主体造成伤害。

在近年来的重整实践中，上市公司重整程序启动前一般都需取得省政府、证监会及最高法院三方同意；在部分案例中审批程序存在层层加码的问题，比如在进入重整程序前就需要提交详细的重整方案，乃至债权人的同意函，已超出了《破产法》要求。

更新后的《纪要》规定，存在四类情形之一的，可以认为不具备作为上市公司的重整价值，由此明确上市公司的重整预期。这四类情形包括：重大违法行为正在被有权机关立案调查或者立案侦查，且尚未结案；可能被证券交易所终止其股票上市交易；在信息披露、规范运作方面存在重大缺陷；其他违反证券监管法律法规的情形等。

该项规定与A股长期存在“保壳式重整”现象相关。部分上市公司的重整质量不高、重整后经营停滞，二次重整乃至被强制退市的时有发生。比如保千里，该公司原名中达股份，在2014年完成重整并更名，2017年下半年被证监会查出重组存在严重财务造假，2018年再度试图重整保壳，几经拉锯在2020年从上交所退市。

《纪要》和《指引》还进一步优化了重整计划的规范要求，比如要求重整计划草案涉及的资本公积金转增股本不得超过每十股转增十五股，重整投资人获得股份的价格不得低于市场参考价的50%；采取成立信托计划方式清偿的，应当明确信托财产范围、受托人职责以及信托期限；采取以股抵债方式清偿的，应当重点说明以股抵债价格是否客观反映公司股票的公允市价以及据此计算的债务清偿率是否合理。

与增发产生的新股不同，资本公积转增的股份价格、锁定期乃至产生途径此前多年并无明确限制。从实践看，这两年绝大部分重整投资人的转增股受让价格均低于上述要求。对资本公积金转增的权属及定价的争议长期存在。

值得一提的是，新版《纪要》还增加了庭外重组与关联方破产、退市公司重整等内容。要求上市公司在庭外重组或者预重整中达成的相关协议，应当符合《纪要》关于重整计划草案制定以及证监会监管规定；对于退市公司重整，由于该类公司具有公众公司的一般特性，涉及利益主体较多，要求法院应当加强与地方党委、监管机构等协作。

庭外重组（Out-of-Court Restructuring）是指企业在面临财务困境或破产风险时，通过与债权人、股东及其他相关方协商达成一致协议，而不通过正式的法院破产程序来解决债务问题的一种方式，在境外较为普遍，境内因近几年大量地产企业出现较多适用案例；预重整制度目前处于各个地方法院的实践探索阶段，做法各不相同，全国迄今为止没有形成关于预重整的统一、明确的法律依据。（参见《财新周刊》2023年第44期《争议预重整》）