万家基金：经济复苏高点已过 股债震荡市将持续

近期流动性预期出现阶段性缓和，海外整体资产普涨，通过风险偏好和北向资金影响国内资产，A股回暖；但经济复苏流动性收缩大背景并没发生变化

进入上半年最后一个月，A股在5月底走高了一波，被视为市场“聪明钱”的北向资金持续净流入，让投资者对下半年行情的信心增加了几分。但从宏观环境来看，海外经济呈梯度复苏，领先海外半个身位的国内经济已到达边际高点，流动性面临收缩。股债后劲如何？市场人士持谨慎态度。

流动性阶段性缓和

今年4月以来，全球疫情防控出现分化，印度、日本、台湾等部分亚洲国家和地区的疫情防控出现问题。但从美元、美股、大宗商品来看，全球资产价格走势并未受到方向性影响，因为大部分国家疫情防控稳步提升。

在新兴经济体疫情反复之际，4月以来欧盟、美国疫苗接种速度明显加快。3月末欧盟广义接种率增速在17%左右，4月已经到30%。市场预测，按照目前速度，七八月份欧盟地区疫苗接种率就到60%以上。美国比欧洲更快，可能提前一个月实现接种率60%。

随着欧美疫苗接种率提升，疫情有效防控，全球流动性整体收缩预期强烈。但各国疫情防控步伐不同，全球经济呈现梯度复苏。

在流动性收缩大背景下，近期流动性预期出现阶段性缓和。“海外整体广谱资产普涨，海外变化通过风险偏好以及北向资金对国内的资产价格产生影响，国内A股出现回暖。” 万家基金固收部总监苏谋东指出。

但市场共识并没有因短期因素而改变——这一波起于去年春节的新冠疫情，对于全球经济的影响可能快到尾声。当疫苗接种率达到75%，欧美实现全民免疫，市场就会关注美联储的退出计划。“这是下半年市场主要风险之一。可能到下半年三季度，美联储会开始讨论缩减购债，明年美联储可能会考虑减持手上持有的国债，明年底或者后年可能会讨论加息。”苏谋东指出。

从历史来看，美联储货币刺激退出阶段，全球的资产价格会出现明显波动。比如2013年美联储退出量化宽松，商品价格、美元指数、美债收益率有明显波动。“讨论缩减的阶段对资产价格影响最大，真正宣布削减或者开始执行的时候，资产价格已经反应比较充分。因此重点要关注今年三季度的情况。”苏谋东认为。

信用拐点后股市陷震荡

中国经济复苏领先欧美，从去年5月开始进入复苏进程，下半年复苏超出市场预期，主要是出口强劲。但分析机构普遍认为，今年中国经济复苏的边际动能逐步趋缓。

苏谋东指出，今年经济增速整体走弱，但会有韧性，不会急降。一是央行明确货币政策不急转弯，二是中国出口产业链上的一些优势，会维持一段时间。

一季度中国GDP低于预期，主要是服务业拖累。疫情对于生产影响已经微乎其微，恢复到2019年疫情前的状态。但服务业仍受压制，社会消费品零售总额偏低。“一个国家或家庭受到突如其来非常大的外部冲击，整体消费状况很难在非常短的时间里完全恢复到正常状况。”苏谋东表示。

从领先于经济表现的社融数据来看，今年经济增速也可能放缓。信用拐点已经出现。去年12月社融增速达到13.7%的高点之后，今年1月至4月一直下滑。“从信用传导经济的逻辑来看，我们已经看到信用管理，那就说明经济增长边际高点已经出现，之后应该是缓慢下滑。”

历史上信用拐点之后，资产价格表现如何？苏谋东分析，过去10多年信用拐点出现过三次，包括2009年11月、2013年4月、2017年，那三次信用管理都是在经济刺激后，经济恢复正轨之后信用紧缩。三次信用拐点之后，整体经济增速都面临下行的压力。“信用拐点后，股市整体表现都比较一般，很难有流畅向上行情。但是也没有马上进入熊市，还有些结构性的机会。三次拐点后市场风格其实有所不同，有时是消费风格较强，有时是成长风格较强，有时价值风格较强。表现强势的都是景气度比较好的一些行业。”

信用管理后债券表现如何？苏谋东认为，历史参考意义稍弱一些，因为2018年之后国内经济结构、货币政策调控框架都发生很大变化，经济对基建的依赖弱很多，央行在调控框架上做了很大调整。因此这一轮信用管理之后债券的表现可能跟前几轮不太一样，但整体上可能还是震荡行情。

从去年12月国债利率冲高以来，十年期国债收益率维持在3.0%-3.3%窄幅区间里震荡。苏谋东表示，债券表现取决于宏观经济走向。如果经济下行预期得到证实，债券会有行情。目前来看，经济复苏动能最快阶段已经过去，但整体方向还是复苏。另外，经济韧性偏强，比如出口仍有竞争力，对经济起到支撑作用，所以短期看不到经济有特别大下行压力，债市仍维持震荡。

从流动性来看，近期整体流动性平稳偏宽松，对于股债都偏利好，但是货币政策未来仍可能有变化，央行关注通胀形势变化。“目前来看商品价格已经见顶，但不会马上下行，高价可能会维持相当长一段时间，因此通胀警报很难快速缓解，央行的货币政策不会特别宽松。如果商品价格偏高位震荡，央行可能始终会对通胀保持警惕。”苏谋东认为。