一口气了解化债和中国的财政体系

10万亿化债

究竟是怎么一回事？

2024年9月份开始，中央相继推出了一系列财政、货币政策，而这其中讨论度和关注度最高的一个词就是——化债。

咱们今天不光聊聊这个债具体怎么化，我觉得更有意思的部分是顺带着一起挖掘一下，中国政府非常独特的财务状况，这么多五花八门的税收，地方政府和中央政府主要靠的是哪些？它们是怎么分配的? 这么大量的隐性债务，到底是怎么产生的？等等等等...

我先要跟大家解释一下啊，因为我们受众面确实比较广，所以咱们尽量在保证客观性的前提下，挑适合我讲的聊一聊，希望大家理解。

12万亿化债

隐性债指的什么

首先，咱们来简单看一看政府的债务情况。

对比中央和地方政府官方的债务资料。

2023年中央30万亿，地方40万亿，加起来大概是70万亿，也就是GDP的56%。单看这个数字的话，和其它国家比起来是相当低的, 毕竟日本、美国、法国、新加坡等等国家都超过100%了。

视频截取自: 小Lin说

不过，这些可并不是政府债务的全部，这只是政府的显性债务。地方政府还有很多隐性债务，是没有统计在这里面的。

所以我们先明确了啊。政府分地方政府和中央政府，债务也分显性债务和隐性债务。

这次化债化债，化得什么债？是地方政府的隐性债务。

那什么叫隐性债务?

你可以把它理解成：地方政府并不是以自己的名义，而是借用一些第三方的实体去发债，但实际上背后的借债人就是地方政府。

举个例子，你信用卡刷爆了，需要钱，但你在银行那的信用额度不够了，你就托你的好哥们儿王哥帮你去银行借钱，再拿给你，这样占用的就不是你的信用而是王哥的信用，当然之后这个钱还是要你还给王哥，王哥还给银行。

不过地方政府的信用额度，不是在银行那不够了，而是在中央政府那不够了。

图片截取自: 小Lin说

中国的债务体系比较特殊，以前地方政府是完全不能借债的，最近十年放开可以借了，但是中央为了限制地方政府无节制的借债，会给它限制债务的上限，2023年是42万亿元。所以地方政府的显性债务，基本上是卡着这条线的。

地方政府还需要钱，但是没法以自己的名义融资了，怎么办呢？它就找到了一些"王哥"帮自己去找银行借钱，帮自己去市场上发债。这里面的"王哥"，就是地方政府融资平台(LGFV)，一般俗称城投公司，政府把自己的优质资产拿给这些融资平台去抵押，借债。

借债的方式有可能是城投债券、有可能是商业信贷、有可能是信托等等。

只不过因为城投债很多责任划分、偿债优先级有些模糊，这对债权人来说都是风险，所以这些债券的利率普遍都比较高。

我们先简单介绍这么多，具体土地财政那些我们下文再展开。

视频截取自: 小Lin说

地方政府总共有多少隐性债务呢？

因为隐性债务的定义就非常模糊，所以很多市场上根据不同的统计口径，会有很多不同的数字。就是这个地方政府融资平台、国企的负债是不是全算地方政府的，王哥也可能借钱给自己花啊。这就是隐性债务的一个问题，它说不清楚。

之前，市场普遍估算全国地方政府的预算外债务规模在50-60万亿元人民币之间，要是把所有地方政府广义的预算外债务都算进去的话，华尔街见闻估算是75万亿。

而11月8号，财政部对这些债务进行逐个项目审核上报，最终官方给出的隐性债务余额是14.3万亿元，比前面的数字要小很多，这个就可以说是狭义的隐性债务，财政部认可的隐性债务规模。

具体这个数字我们就不深究了。总之不管地方政府还有多少隐性债务，这次官方明确要化掉的，是12万亿。

图片截取自: 小Lin说

化债方案

那什么叫"化"债？咱先来看看具体的做法:

1. 提高债务限额6万亿，分三年实施；

2. 专项债4万亿化债额度，分五年实施；

3. 棚改2万亿债务不再坚持2028年前清零。

图片截取自: 小Lin说

估计第一次读到这些内容的朋友，除了看出来 6+4+2 = 12万亿以外，是一头蒙吧。

词儿有点难懂，不过实际上道理不难理解:

• 第一个，提高债务限额6万亿。咱们刚才不是提到过，中央会给地方政府设定明确的债务上限么，这下提高6万亿，分三年一点一点提高，这样以后地方政府就可以光明正大的发地方债借钱了，也能赶紧把那些通过王哥李哥欠人家的钱给还了~

• 第二个，专项债，其实也是政府的债券的一种，地方政府的显性债券，主要就分为一般债和专项债，专项债就是指有具体目的、对应项目的债务，这个其实占了地方政府债务的大头的，超过60%都是专项债。那这个化债的意思就是说有一部分专项债就是为了偿还这些隐性债务的。

不过这一条其实它有一点说的是有点模棱两可的，就是这4万亿是从现有的额度里面剥出来啊？还是在额外划分给地方政府4万亿啊，没说清楚，现在还不知道。

• 第三点针对棚改。棚改就是指城市里面"老破小"设施的改造项目，这种项目一般周期很长，可能在10年以上，但是原本要求棚改预算支出不能超过3年，就导致很多超出3年周期的债务转化成了隐性债务。现在中央就说了，也别着急3年弄完了，慢慢把它按部就班的收尾就好。

所以大家发现没有，化债10万亿、12万亿，听起来非常炸裂，感觉中央要给地方政府兜底了，可这三点总结下来，说白了主要是两个作用:

一个是隐性债务都转换成显性债务，别老让人家王哥帮着借钱了，你就自己借钱先把王哥那边欠的钱还上，都变成光明正大你自己的债务；

第二个，就是原来比较紧急的债务，不着急还了，我给你额度让你可以借新债还旧债，以后慢慢还。有个我们常听说的说法叫"用时间换空间"~

所以还是自己的债务自己还，自己的屁股自己擦，要么怎么叫"化债"呢，怎么不叫"还债"、"去债"呢。用词专业一点，就是一种债务置换和债务重组。

图片截取自: 小Lin说

有人可能会觉得这不就是借新还旧么？那不是还是没有意义嘛。

确实这次的力度没有之前小作文传言的力度大，因此市场的反应也并不热情。但也不至于完全没作用。

总结一下，短期直接作用大概有这些:

原本城投债的利息是很高的，有些甚至超过了10%。而这下十几万亿全换成了专项债，专项债的利率平均才百分之二点几，财政部长蓝佛安预测，3年能帮地方政府节省6000亿利息。

众所周知，地产行业的资金链条普遍比较错综复杂，拖欠账款的现象又很常见，很多项目都存在那种"你先建，建完了我再给钱"的现象，这在市场蓬勃发展、投资不断扩张的时候问题不大，一旦房地产市场下行，就很容易形成大量三角债，整个地产的资金链就堵死了。

那这回化债数万亿的新钱进来，虽然也是借的，但一定程度上可以疏通很多三角债。

此外，如此大量的化债，甭管是地方政府还是中央政府，专项债还是什么债，总之从整个市场的角度来看，你也可以把它理解成是一种财务扩张。财务扩张的效果，就是通过政府增加负债率，来对经济、尤其是对地产投资、基建投资进行直接刺激。

当然，上面提到的这些显然都是一些短期内很直接的影响，底层、长期来看，还是要看地方政府的财务情况，它能不能逐渐走向健康的财务状况。

图片截取自: 小Lin说

引发通胀?

很多人可能担心化债会引发通胀。毕竟光看标题："重磅！12万亿化债！"。大家虽然连化债是什么意思可能都不知道，但12万亿好多钱啊！担心最后会不会变成通货膨胀，让所有人买单！

这个我们简单分析下，如果单看这一波的化债直接影响，我觉得倒不太有必要担心。

咱们上文提到过，化债对宏观经济的影响有点类似于财政刺激，肯定是会对物价有加温的作用的。

不过咱还得看量，和时机。

量上，12万亿听着很多，但都是债务置换，短期直接影响只是那几千万亿的利息；

更关键的是时机，现在中国经济最担心的问题是通货膨胀吗？显然不是啊，大家可能还希望多来点通胀呢。

所以单就化债对物价的直接影响来看，不会太大。

当然，你要说它后续又会引发地方政府的什么行为变化，引发什么一连串连锁反应，这个...我就不知道了。

隐性债背景

中央 vs 地方

首先，我们要明确一件事儿，就是地方政府和中央政府是不一样的。

有很多朋友肯定对此嗤之以鼻，废话，我还能不知道地方政府和中央政府不一样么。

虽然大家知道地方政府和中央政府不一样，但在理解问题的时候，很多朋友可能不一定能把它们分的那么清楚。

其实我自己原来在理解中国的财政问题、政策传导的时候就有这个问题，往往会潜意识的把中央政府和地方政府混为一谈，我可能潜在就会认为"反正都是政府嘛，上级管下级呗，政策一层一层往下传呗，钱一层一层往下剥呗。"

可实际上随着我们分析的越来越多，就越来越清晰的意识到地方和中央政府之间，无论是收入、支出、责任，划分都非常明确，地方和地方之间、地方和中央之间都会存在博弈。

图片截取自: 小Lin说

分税制改革

要说地方政府和中央政府之间的收入分配，有一个非常重要的制度变革，就是1994年，也就是30年前的分税制改革。

在改革之前，地方政府是财政包干，每年只需要上缴一小部分收入给中央。剩下的钱，怎么投资、分配，都是自己说了算。

这样做的本意是要提高地方政府的积极性，但是执行起来就发现，这样一方面会导致地区之间的无序竞争，形成地方保护主义；同时，中央的财政控制力度很弱，出现了入不敷出的状况。1993年中央的财政收入大约只占政府总体收入的22%。

视频截取自: 小Lin说

于是在1993 - 1994年，进行了税制改革，把中央政府和地方政府之间的税收分配进行了非常大的调整。对比中央和地方的财政收入分配，中央在1994年有一个明显的大跳，翻了一倍多，之后中央和地方的收入基本维持在一半一半左右。

可是，虽然中央和地方的收入差不多了，但是地方承担了更多的财政责任，说白了就是地方需要花更多的钱。对比中央和地方的支出占比，中央持续下降，2023年只有14%。

这样一来，地方哪受得了啊，是吧。

所以，中央又额外给地方政府了两个权益:

• 转移支付，就是根据情况每年多转给地方一些钱；

• 土地出让金，简而言之就是所有卖地的收入，完全归地方所有。

这也是现在大致的一个情况。

财政收入

地方 vs 中央

分税制之后的税制又经过了很轮多小的调整，现在咱们就来直接看一看现在，中央政府和地方政府的收入，它们的工资单。

无论是中央还是地方政府，大概有这么四本账:

• 一般收入 (一般公共预算收入)

• 基金收入 (政府性基金收入，地产)

• 国有资本 (国有资本经营收入)

• 社保基金 (社会保险基金收入)

这四本账加起来，构成了政府整体的财政状况。

这里面每本都有它独特的体系，也都有政府头疼的地方。

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社保基金

咱先说说这第四本账，社保，其实主要就是养老金，它有个很大的特点，就是只进不出。当然，这个"出"，不包括正常的社会保障支付，而是说它除了这些常规用途以外不能随便挪用。毕竟养老是民生的根本，如果缺钱了，可以往里面补，但是不能往外拿。

总之它比较独立，我们一般考虑政府的财政问题会把它放在一边。

国有资本

这第三本账，国有资本收入呢，包括了比如国央企利润的上缴、分红等等，都在这里。

这部分收入并不多，2023年总共6743万亿，不到万亿的这个级别，其中中央两千多，地方四千多。而且经常会把结余转移到第一本账里，咱就快过了。

一般收入

我们主要来看看这前两本账:

一般公共预算收入，和政府性基金预算收入。来，我们这就要深入到政府钱包的核心了啊。

首先先来看一般收入，它最主要的部分就是税收收入。

我们就以2023年为例，我详细统计了地方政府和中央政府的收入情况、具体来源。

2023年中央一般公共预算收入10.0万亿元，地方收入11.7万亿元，基本上是一半一半。

我来考考大家:

你知道中国政府收入的第一大项是什么吗？

A: 关税

B: 企业所得税

C: 个人所得税

D: 以上都不对

图片截取自: 小Lin说

会考试的朋友知道，这种题一般选哪个啊？没错，以上都不对~

实际上答案是: 国内增值税，占据整个政府收入的三分之一。

我根据财政部的官方数据，整理出来了一份资料，按照不同税收来源，整个政府、中央和地方的收入。

我觉得这个数据还是挺有意思的啊，咱们来分析一下。

首先，先简单从大到小排列一下。

视频截取自: 小Lin说

大家看到没有，这里面有一些是归中央政府的，比如进出口相关的税费、证券交易相关的印花税、车辆购置税等等；

有一些是归对方政府的，比如房产税、土地使用税、土地增值税、契税等等。

不过这里最大头的，是双方共同享有的：一个是增值税，一个是企业所得税。

增值税双方一人一半；企业所得税是中央6，地方4。

企业所得税就是企业的利润，一定比例要交税，这个很好理解；

增值税，是商品在流转过程中产生增值的部分进行，就是不管是生产的那一个环节，企业进货成本300，出货价500，那这200就要交增值税，大概是这个意思；

还有一个也是很大的收入就是消费税，1.6万亿，这部分是完全归中央的。消费税可能和海外的朋友理解的不太一样，国际上一般指的消费税，是面对消费者征收的，比如一个手机商家卖1000块，政府还要收额外的5%的消费税，那消费者就要支付1050。在美国的朋友肯定再熟悉不过了，因为它的消费税不包括在标价里面，所以你还得自己算实际加完税以后要付的钱，而且每个州的税率还不一样。

视频截取自: 小Lin说

不过在中国，消费税不是这么收的，它只是针对少数商品，影响生态环境的，比如汽车、成品油、鞭炮等等，不利于身体健康的，比如烟、酒，还有奢侈品去征收很高比例的，有点惩罚性的税率。

而这1.6万亿的消费税里面，半壁江山都来自一种商品 - 烟草。

我相信很多朋友都听说过，中国烟草虽然没有上市，也很低调，但其实是隐形的巨头。

2023年烟草行业，工商税总额大约有1.2万亿，就是平均每天交三十多亿的税，这里面大概三分之二是消费税。

再比如贵州茅台，一年交税两百多亿，其中大部分都是消费税。

我其实想说的是什么呢，大家发现没有，政府税收的大头: 增值税、企业所得税、消费税，全都是直接向企业端征收的。虽然在经典经济学的模型下，这个税理论上和谁收都一样，最终都是大家共同承担，但实际上还是很不一样的。

而和这几个大头形成鲜明对比的，就是个人所得税，全国所有人交的个税和中国烟草交的税差不多，只占到总税收的不足7%。

我最开始听到这个数字的时候，还是挺吃惊的。要知道美国个人所得税，是政府收入的第一大来源，占了总收入的一半。所以我原来理所应当感觉中国至少有很大一部分应该是个人所得税吧，实际上只有不到7%。

视频截取自: 小Lin说

换句话说，中国无论是中央政府，还是地方政府，绝大多数的税都是从企业端收上来的。当然这和中国过去发展更偏向于生产型的社会是分不开的，我们就不展开了。

不过呢，咱们刚才只看了，收入，没有看支出。

我们前面聊到过，支出很主要的都是在地方。

过去十年，地方政府的财政赤字在不断扩大。2023年地方政府收入11.7万亿, 支出高达23.6万亿, 净赤字接近12万亿。

而中央政府的财政盈余也在扩大。

所以很自然的，就会出现中央向地方的转移支付。

2008年的时候是2.1万亿，而2023年已经超过了10万亿。这样一来，虽然中央和地方都还剩一点赤字，但基本上拉平了。

视频截取自: 小Lin说

基金收入

上面分析了这么一大片，其实都是政府的第一本账: 一般公共预算收入，主要是税收收入。大家是不是都忘了还有这四本账的事儿了~

那这第二本账，政府性基金收入，简单来说就是政府的一些项目收入。这本账就和隐性债务有关系了。

囊括的收入类别非常多，而这里面很不起眼的位置藏着一个重磅项目，就是: 国有土地使用权出让金收入，也就是我们俗称的"卖地"。

这可以说占了这第二本账的绝大多数。

2023年，全国政府性基金收入总共是7万亿元左右，中央只有4千多亿，而地方政府这6.6万亿的收入中，有5.5万亿元，超过80%都是这个国有土地使用权出让金收入。

视频截取自: 小Lin说

土地财政

所以说卖地收入占到了地方政府收入的大头，这也是1994年税改的一个核心结果。

这就说到了土地财政。

地方政府的KPI非常明确，就是GDP。可是刚才我们也看到了，它的收入其实是不够的。很自然的，就会选择借债。

但是，以前地方政府是不可以借债的，直到2014年新版《预算法》，才放开允许地方政府借贷。

所以地方政府采取了设立融资平台的方式：

先把优质资产拿给城投公司，去抵押融资；

借来了钱，先修路、搞基建，要想富先修路嘛；

路修好了，人啊、企业啊都吸引来了，经济的活力带动起来了；

经济活力起来了，GDP上升了，人口增长了，这样一方面，政府的税收收入变高，同时地价也升高了，带动卖地收入水涨船高，地方政府再拨款给城投公司，去把这笔钱还上。

形成了完美的闭环，然后地方政府又会去进行新一轮的融资和投资。

而这里面，政府不可能什么都自己融资、自己建设，所以关于政府怎么和建设公司合作，想出了各种各样五花八门的模式，例如BT、BOT、BOO、TOT、PPP等等，总之就是地方政府要用尽量少的债务、撬动尽量大的项目。

这就是土地财政的链条，它在运行正常的时候是非常漂亮，也非常合理的，因此有人会说房地产是之前中国经济发展的发动机。

视频截取自: 小Lin说

但同时，也让地方政府逐渐积累起来大量的表外的债务。这些隐性债务，始于90年代税改，但急速膨胀是从2008年4万亿刺激计划之后。

其实，我们之前讲那么多国家的宏观经济的时候都提到过，负债率的增加、政府的赤字并不一定是坏事儿，并不是说欠钱越少就越健康，相反，很多发达经济体、健康经济体反倒负债率会很高，这里的负债率既有政府的负债率，也包括居民的负债率。

评判这些负债是不是健康的关键，并不是它有多少，而是在于这些负债对应的投资能不能得到相应的回报，投资回报率能不能超过它的利息。简而言之就是能不能还得起这个债。

2000年初，中国飞速发展的时候显然是可以，那时候基建的投资回报率非常高；而最近，在疫情冲击、经济震荡、房价下跌等等冲击下，这些项目的投资回报率就出问题了，很多地方政府开始面临巨大的财务压力。

对比地方政府过去几年的卖地收入，在过去几年中暴跌。2021年有8.7万亿，而2024年据估算只有4.5万亿，几乎腰斩。这可以说是地方政府陷入债务泥潭的一个关键。

才有了之后的大规模化债。

视频截取自: 小Lin说

化债历史

其实，这次已经不是第一次化债了，从2015年开始，中央政府已经进行过三次大规模化债，方法和这次类似，就是债务置换，总过大概置换了15万亿，这回化债是第四次。

在2015年 - 2018年，第一次化债，总共置换了12.2万亿的地方债，也非常可观了。不过这一轮并不是针对隐性债务，只是表内的非债形式转换成债务；

之后的化债，针对的就是隐性债务了，但规模并不大，更像是对这次大规模化债的一个试点。

而这回就是中央牵头的，针对所有地方政府的大规模化债了。

写在最后

这次大规模化债之后，我相信地方政府的负债压力肯定会大大减轻。不过要想根本上解决这些债务问题，还是得看未来，在土地财政逐渐减弱的情况下，能不能成功推进融资平台公司改革，找到新的、可持续的模式，在保证自己财务健康的情况下，把更多的资源投入到实打实的民生中来。

这个，就是一个更深层的问题了...

—— E N D ——

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