Инфляция
Перевод редакционной статьи The Economist от 12.12.2020
Низкая инфляция лежит в основе сегодняшней экономической политики. Правительства должны подготовиться на случай, если это не продлится долго
Экономисты любят спорить, но почти все они скажут вам, что инфляция мертва. Предпосылка низкой инфляции заложена в экономической политике и финансовых рынках. Именно поэтому центральные банки могут снизить процентные ставки примерно до нуля и скупить горы государственных облигаций. Это объясняет, как правительства смогли пойти на эпический разгул расходов и заимствований, чтобы спасти экономику от разрушительных последствий пандемии, и почему государственный долг богатых стран в 125% ВВП едва вызывает удивление. Поиск доходности привел индекс акций S&P 500 к новым максимумам, несмотря на то что число американцев, находящихся в больнице с covid-19, превысило 100 000. Единственный способ оправдать такой раскаленный фондовый рынок – это если вы ожидаете сильного, но безинфляционного экономического подъема в 2021 году и далее.
Тем не менее, как мы объясняем на этой неделе (см. статью), все более активная группа несогласных считает, что мир может выйти из пандемии в эпоху более высокой инфляции. Их доводы едва ли можно назвать убедительными, но и не пустыми. Даже небольшая вероятность того, что придется иметь дело с всплеском инфляции, вызывает беспокойство, потому что объем долга настолько велик, а балансы центральных банков раздуты. Вместо того чтобы игнорировать риск, правительства должны принять меры сейчас, чтобы застраховать себя от него.
За десятилетия, прошедшие с тех пор, как Маргарет Тэтчер предупредила о порочном круге цен и заработной платы, угрожающем «уничтожить» общество, богатый мир стал воспринимать низкую инфляцию как нечто само собой разумеющееся. До пандемии даже сверхтяжелый рынок труда не мог подтолкнуть цены вверх, и теперь армии людей остаются безработными. Многие экономисты считают, что Запад, и особенно Еврозона, идет по пути Японии, которая впала в дефляцию в 1990-х годах и с тех пор изо всех сил пытается поднять цены намного выше нуля.
Предсказывать конец этой тенденции – это своего рода отступничество. После финансового кризиса некоторые ястребы предупреждали, что покупка облигаций центральными банками (известная как количественное смягчение, или QE) вновь вызовет инфляцию. В итоге они выглядели глупо.
Сегодня аргументы инфляционистов сильнее. Одним из рисков является временный всплеск инфляции в следующем году. В отличие от периода после финансового кризиса, широкие показатели денежной массы богатых стран резко выросли в 2020 году, поскольку банки стали свободно кредитовать. Застряв дома, люди не могли потратить все свои деньги, и их банковские счета раздулись. Но как только они будут вакцинированы и освобождены от тирании Zoom, буйные потребители могут пойти на расходы, которые опережают способность фирм восстанавливать и расширять свои мощности, вызывая рост цен. Мировая экономика уже демонстрирует признаки того, что страдает от узких мест. Цена на медь, например, на 25% выше, чем в начале 2020 года.
Мир должен быть в состоянии справиться с таким временным всплеском инфляции. Но второй аргумент инфляционистов состоит в том, что возникнет и более устойчивое ценовое давление, поскольку структурные дезинфляционные силы обратятся вспять. На Западе и в Азии многие общества стареют, создавая дефицит рабочих. В течение многих лет глобализация снижала инфляцию, создавая более эффективный рынок товаров и рабочей силы. Сейчас глобализация отступает.
Их третий аргумент состоит в том, что политики и чиновники самодовольны. Федеральная Резервная Система говорит, что хочет, чтобы инфляция превысила свой целевой показатель в 2%, чтобы компенсировать утраченные позиции; Европейский центральный банк, который, как ожидалось, объявит о дополнительных стимулах после публикации в прессе, может последовать его примеру. Под давлением необходимости платить за стареющее население и здравоохранение, политики все чаще будут выступать за большие бюджетные дефициты.
Могут ли эти аргументы оказаться верными? Временный отскок инфляции в следующем году вполне возможен. Поначалу это можно было только приветствовать – признак того, что экономика оправляется от пандемии. Это раздуло бы скромную сумму долга. Политики могут даже вздохнуть с облегчением, особенно в Японии и еврозоне, где цены падают (хотя быстрые изменения в структуре потребительских расходов могли запутать статистику).
Шансы на более устойчивый период инфляции остаются низкими. Но если бы центральным банкам пришлось повысить процентные ставки, чтобы остановить рост цен, выходящий из-под контроля, последствия были бы серьезными. Рынки будут падать, а фирмы-должники будут колебаться. Что еще более важно, полная стоимость значительно расширенного баланса государства – как государственного долга, так и обязательств центральных банков – станет тревожно очевидной. Чтобы понять, почему, нужно на мгновение вглядеться в то, как они организованы.
Несмотря на все разговоры о «фиксации» сегодняшних низких долгосрочных процентных ставок, грязный секрет правительств заключается в том, что они делают обратное, выпуская краткосрочные долговые обязательства в расчете на то, что краткосрочные процентные ставки останутся низкими. Средний срок погашения американских казначейских облигаций, например, снизился с 70 до 63 месяцев. Центральные банки делают аналогичные ставки. Поскольку резервы, которые они создают для покупки облигаций, имеют плавающую процентную ставку, они сопоставимы с краткосрочными займами. В ноябре британский фискальный сторожевой пес предупредил, что сочетание новой эмиссии и QE сделало расходы государства на обслуживание долга в два раза более чувствительными к краткосрочным ставкам, чем в начале года, и почти в три раза больше, чем в 2012 году.
Таким образом, хотя вероятность инфляционного испуга, возможно, и возросла лишь незначительно, его последствия были бы еще хуже. Страны должны застраховать себя от этого хвостового риска путем реорганизации своих обязательств. Правительства должны финансировать фискальные стимулы путем выпуска долгосрочных долговых обязательств. Большинство центральных банков должны начать планомерный разворот QE и вместо этого ослабить денежно-кредитную политику, приняв отрицательные краткосрочные процентные ставки. Министерства финансов должны учитывать риски, принимаемые Центральным банком, в своем бюджете (и еврозона должна найти лучший инструмент, чем QE, для взаимного погашения долгов своих государств-членов). Сокращение сроков погашения государственного баланса – как и в 2020 году – должно быть лишь крайним средством, а не основным инструментом экономической политики.
Во славу нафталина
Скорее всего, инфляционисты ошибаются. Даже главный монетарист Милтон Фридман, вдохновивший Тэтчер, в конце своей жизни признал, что краткосрочная связь между денежной массой и инфляцией нарушилась. Но пандемия covid-19 показала ценность подготовки к редким, но разрушительным событиям. Возвращение инфляции не должно быть исключением.