美国国债市场运转失灵的教训
美国国债市场是全球最大、最深、最不可或缺的债券市场，是全球金融体系的基石。这个市场在3月功能失调拉响了警报。
更新于2020年8月3日 02:57 英国《金融时报》 科尔比•史密斯 纽约 ， 罗宾•威格尔斯沃思 奥斯陆报道
凯文•沃尔特(Kevin Walter)在家办公的实验仅持续了几小时。3月12日，这位巴克莱(Barclays)交易员被美国国债市场突然爆发的动荡吓坏了，于是他跳上一辆汽车，从康涅狄格州的家匆匆赶到时代广场(Times Square)——平时人头济济——的办公室。
美国国债的交易状况不佳已有一段时间了。但在那个周四，也就是新型冠状病毒肺炎（COVID-19，即2019冠状病毒病）被宣布为全球大流行的次日，令人不安的小故障升级成一场大混乱。沃尔特说：“看到市场上出现的这些扭曲，令人感到十分震惊。”沃尔特是这家英国银行的全球美国国债交易联席主管。
美国国债市场约20万亿美元的规模，以及3月该市场日益加剧的功能失调所拉响的警报，在重要性上无论怎么强调都不为过。美国国债市场是全球最大、最深、最不可或缺的债券市场，是全球金融体系的基石，也是世界上几乎所有证券定价的基准。
3月的剧烈价格波动意味着，许多投资者难以以合理的价格卖出哪怕是适度的国债头寸。突然间，券商屏幕上出现断断续续的空白，看不到被视为世界无风险利率的定价信息。
花旗(Citi)全球利率联席主管迪尔德丽•邓恩(Deirdre Dunn)表示，这是她踏上职业生涯以来见过的最为功能失调的美国国债市场，甚至超过了2008年的全球金融危机。再加上许多交易员在家办公带来的实际影响，以及新冠大流行带来的情绪压力，情况变得一团糟。“当时一切事情的强度都是惊人的，”她说。
各银行与美联储(Federal Reserve)以及美国财政部之间进行了紧急通话。有关美国国债赌注内爆导致对冲基金崩溃的传言像野火一样，传遍业内各个WhatsApp群组。一些人甚至担心美国财政部可能会面临之前难以想象的局面：美国国债拍卖失败。
投资集团骏利亨德森(Janus Henderson)全球债券联席主管尼克•马鲁索斯(Nick Maroutsos)表示：“我们一度怀疑这个债券市场还能不能恢复正常运转。我们当时在想，如果这种情况再持续两周，我们将会面对世界末日。”
为了避免灾难，美联储出台了一系列前所未有的措施，甚至超过了10多年前为遏制金融危机而做出的回应。交易状况很快开始企稳，波动性减弱，没过多久，美国央行就引燃了金融市场的历史性反弹。
尽管如此，3月的事件投下了长长的阴影。分析师们表示，这样的动荡压根不该出现在美国国债市场上。
如果说金融体系是一栋房子，那么美国国债就是它的地基，一个安全、坚实，承载着其他一切的基础。投资者可以解决阁楼失火或管道漏水的问题，但如果地基开始吱吱作响，就可能会摇动整栋建筑。
政策制定者现在必须努力解决两个问题，第一，是什么导致如此关键的市场运转失灵；第二，如何解决无差别抛售期暴露出来的市场内部的脆弱性。一些专家建议，对上一场危机后实施的监管规定进行微调，而另一些专家认为，高杠杆市场参与者应该受到更严格的审查。
纽约联储(New York Fed)前行长比尔•达德利(Bill Dudley)表示，“在这样一场危机中，所有弱点都会暴露出来”，但没有人料到美国国债会是其中之一，因此现在有必要进行一次彻底的剖析。他说：“美联储将会深入调查此事，以了解发生了什么，以及需要采取什么措施来防止这种情况再次发生。”
“有什么地方出问题了”
最早的压力迹象出现在3月初，就在美联储自2008年以来首次宣布紧急降息的几天后。此前几周，美国国债收益率一直在下降，表明投资者正准备迎接一场非同寻常的经济冲击。
但到了3月9日，用摩根大通资产管理公司(JPMorgan Asset Management)首席投资官鲍勃•米歇尔(Bob Michele)的话来说，“一切都乱套了”。沙特阿拉伯和俄罗斯之间的价格战导致油价急剧下跌，股市也全线暴跌。令许多投资者意外的是，连美国国债也跟着下跌。
此前一个周五（3月6日），10年期美国国债收益率徘徊在0.76%左右。到了周一（3月9日），该收益率暴跌至0.31%的历史低点，后来反跳至0.6%。30年期美国国债收益率从1.28%跌至0.7%以下，随后再次攀升。
与股市经常出现的剧烈波动相比，这些波动貌似幅度并不大，但对美国国债来说是令人不安的。“这有些不对劲。有什么地方出问题了。”米歇尔在那天暗暗思忖道。
最核心的原因是企业、外国央行和投资基金恐慌性地“获取现金”，以便在全球金融中心转向在家办公之际，为资金大量外流做好准备。这意味着要卖出通常最容易卖出的东西：美国国债。
但这一筹集流动资金的恐慌性行为并不是唯一原因。加剧波动性的还有美国国债市场生态系统内部一种被低估了的演变。过去10年，高速算法交易公司在撮合美国国债市场的买家和卖家方面变得越来越不可或缺，许多“一级交易商”——即安排国债销售的大银行俱乐部——也在效仿它们的战术。
据摩根大通(JPMorgan)估计，电子交易活动目前占美国国债市场流动性供应的75%以上，远高于2008年危机过后的35%。
分析师们表示，2008年后出台的监管规定放大了这一趋势。这些规定提高了银行将债券放在自己的资产负债表上的成本，从而降低了它们确保市场高效率运转的能力。
在正常情况下，算法做市有助于保持交易状况的平稳，确保哪怕是大宗美国国债买卖之间也存在微小的价差。但是，当波动性急速上升时，做市商就会自动缩小它们愿意进行的交易的规模，并拓宽买卖价差，以弥补额外的风险。
此外，在此次危机爆发时，银行和交易商持有的美国国债已经偏高。这意味着它们吸收汹涌的抛售大潮的容量减少了。根据纽约联储的数据，30年期国债的买卖价差一度飙升至金融危机以来平均水平的六倍以上。基准的10年期国债的买卖价差则翻了一番。
最大的错位发生在美国国债的“老券”上，这部分国债占未偿还国债的大部分。这些债券是较早发行的债券，交易频率低得多，因而比近期发行的“新券”国债便宜一些。投资者表示，3月的某些时候，做市商根本没有报价。
当时，一些分析师和投资者指责所谓的“风险平价”基金助长了市场动荡。这些是杠杆投资基金，根据各种资产的波动性对其进行加权配置。从理论上讲，这确保了一个在数学上更加平衡和多样化的投资组合，而不仅仅是将固定的美元资产分配到不同的资产类别上。当美国国债波动性飙升时，这些基金不得不削减它们的头寸。但大多数分析师现在认为，它们只是造成混乱的一个次要因素。
相反，加剧这次市场失灵的是所谓“基差交易”的平仓。这种操作涉及高度杠杆化的市场参与者利用国债期货与国债现货之间的价差进行套利；由于监管对待不同，现货的价格略低于期货。一种受青睐的交易策略是买入国债现货，然后卖出相应的期货合约。
这种价差往往很小，但对冲基金可以通过使用巨额杠杆来提高回报率。其主要操作方式是在“回购”市场将美国国债换成更多现金；“回购”市场是全球最大的短期抵押贷款交易中心之一。这些额外的现金可以被用来购入更大的头寸，从而重复这一过程以进一步增加回报。
自金融危机以来此类交易大受欢迎，卡普拉投资管理公司(Capula Investment Management)、千禧管理公司(Millennium Management)、ExodusPoint Capital Management和城堡投资(Citadel)等对冲基金填补了受到监管制约的银行交易部门所留下的空白。
国际清算银行(Bank for International Settlements)表示，这些“相对价值”策略也是去年9月导致回购市场运转失灵的核心，那次危机加剧了现金紧张，导致短期借款成本飙升。在最近的一份报告中，国际清算银行称2019年的事件是3月市场骚动的“矿井中的金丝雀”。7月，美联储两位前主席——本•伯南克(Ben Bernanke)和珍妮特•耶伦(Janet Yellen)——也特别提到了对冲基金在3月份扮演的角色。卡普拉、千禧、ExodusPoint和城堡均不愿置评。
当美国国债价格相对于相应的期货合约开始下滑时——原因是投资者抛售美国国债以筹集现金——这类交易开始出现大幅亏损。于是银行要求对冲基金提供更多抵押品，迫使许多对冲基金止损，加剧了错位局面。
相对价值投资者是美国国债的大买家，但对于它们的基础交易敞口的确切规模，外界无从得知。一个指标是杠杆基金的总期货空头头寸。根据美国主要衍生品市场监管机构商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission)的数据，这些头寸的规模自2010年以来增长约8倍，今年初的规模超过7500亿美元。
摩根大通利率策略师乔希•杨格(Josh Younger)表示，今年3月和4月，该数字下降了约2000亿美元。
此外，美国财政部近期的交易数据显示，3月份外国投资者抛售的长期美国国债达到了创纪录的约3000亿美元，4月份又抛售了1770亿美元。分析师们表示，3月份抛售的国债逾三分之一来自开曼群岛——对冲基金最喜欢的注册地。而在次月，这个低税收管辖区成为最大的净卖家。
这种模式若继续下去后果可能会很严重。一位对冲基金资深高管表示：“市场已错位到如此严重的程度，以至于它引发了政府无法为自己筹措资金的风险。这样的错位必须被修复。”
意识到美国国债市场的脆弱性日趋严重，美联储出手干预，从3月9日起加大了对回购市场的流动性注入。几天后，美国央行将利率降至零，并扩大了其买入证券的范围和规模，还采取了其他紧急措施。
当事实证明这还不够时，美国央行在3月23日开足火力，承诺无限量买入资产，并进入公司债券市场。随后它推出一个工具以限制外国央行出售美国国债，放松了银行资本规则，并公布若干计划以支持广泛的资产类别。
美联储采取果断行动稳定美国国债市场，避免了一场更严重危机，这使其获得许多赞誉。但3月的混乱局面是一个棘手话题，不会轻易消退。它提出了一些令人不安的问题，涉及美联储的干预措施会造成什么意外后果，以及被视为金融体系最安全避风港的美国国债市场在根本层面的脆弱性。
道德风险
其中一个问题涉及杠杆率极高的对冲基金交易，以及一些人所说的美联储在这些头寸平仓时实际上提供的救助。达德利表示：“我理解美联储为什么这么做，但这基本上是在为它们兜底。这里肯定存在道德风险。”
许多金融业人士对此表示认同，他们质疑，考虑到危机后的格局，是否应该鼓励相对价值交易者积累如此多的杠杆。
联博(AllianceBernstein)全球利率、证券化资产和外汇交易团队主管马修•斯科特(Matthew Scott)问道：“人们可以辩称，这种活动有助于在缺乏波动性的时期为纳税人降低利息成本，但我们是否乐意接受这样的未来局面：当这种杠杆式交易陷入困境时，央行不得不以这样的力度介入，成为最后的流动性提供者？”
为了纠正这一问题，国际清算银行建议进行“全面的压力测试”，以评估高杠杆交易者被迫抛售以及恶性反馈回路的可能性。该机构表示，监督工作应该把目光投向市场平静期以外，纳入“如果……会发生什么”的问题。
3月的崩盘也促使人们呼吁“升级”美国国债市场的交易基础设施，以提高透明度。
更广泛地讲，投资者担心这样一个世界的后果：美联储拥有唯一足够灵活的资产负债表，能够吸收在市场暴跌期间抛售的证券，尤其是在美国国债发行量飙升，为创纪录的赤字融资的时代。仅半年时间里，美联储的资产负债表就从逾4万亿美元膨胀至7万亿美元。
一些人主张把暂时提供给银行的监管救济措施变为永久性措施，使这些实体在压力时期能够更有力地介入。其他人认为这些规则意味着美联储有时不得不扮演杨格所称的“活动人士”角色。
但对于曾任美联储市场部门和贝莱德(BlackRock)债券投资部门主管、如今任职于达特茅斯学院(Dartmouth College)塔克商学院(Tuck School of Business)的彼得•费舍尔(Peter Fisher)来说，随着美联储进一步深入金融市场结构，这种脆弱的平衡只会变得更加脆弱。
他说：“庞大的资产负债表削弱了市场流动性的行为，用‘你可以与美联储做生意’取而代之。”这将带来一个更加平静的交易环境，但可能引发更剧烈的动荡。
“美国国债市场仍是世界上最大、最深的债券市场。但与预期相比，它在3月份的表现显然远远不够好。”
译者/何黎