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Capítulo 3 LAS FINANZAS
EN EL ESCENARIO ATLÁNTICO
A los estadounidenses les gustaba pensar que sus problemas eran nacionales y los extranjeros estaban encantados de coincidir. Cuando la crisis hipotecaria se propagó como un virus letal por las zonas urbanas de Estados Unidos en 2007-2008, los analistas europeos adoptaron el discurso de que se trataba de una crisis nacional estadounidense. El capitalismo financiero «salvaje», al igual que la guerra de Irak y la negación del cambio climático, formaban parte de una variante angloestadounidense y tóxica de la modernidad.1 Al desatarse la tormenta en 2008, la schadenfreude entre los políticos europeos era evidente. Las frases amables en la ONU solo arañaban la superficie. El 16 de septiembre de 2008, mientras Wall Street colapsaba, Peer Steinbrück, el duro ministro alemán de Hacienda, del SPD, compareció en el Bundestag para anunciar que el sistema financiero mundial se enfrentaba a una crisis originada en Estados Unidos de la que Alemania se había salvado hasta el momento. «La ideología del laissez-faire estadounidense», practicada durante la crisis de las hipotecas de alto riesgo, «era tan simplista como peligrosa», les dijo más tarde a los parlamentarios alemanes. Cabía esperar que Estados Unidos no tardara en perder su condición de superpotencia financiera.2 El presidente francés Sarkozy entonó la misma melodía. Recién llegado de Nueva York, Sarkozy, al que en el pasado se había considerado un verdadero discípulo del capitalismo atlántico, dijo el 25 de septiembre ante una audiencia en Tolón que «la idea de que los mercados siempre tienen razón es descabellada [...] el laissez-faire se ha acabado. El todopoderoso mercado que siempre sabe más se ha acabado».3 Y en caso de que alguien se preguntara de dónde venía esta idea descabellada, Giulio Tremonti, el locuaz ministro de Finanzas de Silvio Berlusconi, alardeó de que al sistema bancario italiano le iría bien porque «no se hablaba inglés».4 Resultaba conveniente, pero se trataba de un autoengaño. El sistema estadounidense de hipotecas titulizadas había sido diseñado desde un principio para atraer capital extranjero a los mercados financieros estadounidenses y los bancos extranjeros no habían tardado en ver una oportunidad.
I
Los estadounidenses se habían acostumbrado desde los años ochenta a la idea de que los asiáticos (primero los japoneses y por entonces los chinos) eran los principales tenedores de su deuda pública. Esa era la preocupación que atormentaba al Proyecto Hamilton. Con lo que no contaban era con que los extranjeros poseían gran parte del parque de viviendas estadounidenses. En 2008, aproximadamente una cuarta parte de todas las hipotecas titulizadas estaban en manos de inversores extranjeros. Fannie Mae y Freddie Mac financiaron 1,7 billones de dólares de su cartera de 5,4 billones en bonos de titulización hipotecaria vendiendo bonos a extranjeros. China era con diferencia el mayor inversor extranjero en estos «bonos estatales», con unos activos estimados en 500.000-600.000 millones de dólares.5 Pero en el segmento con más riesgo del negocio de las hipotecas titulizadas quienes lideraban eran los europeos, no los asiáticos.6
En el caso de los MBS de alto riesgo subestándard, aquellos que no estaban respaldados por Fannie Mae o Freddie Mac, la participación en poder de inversores extranjeros era del orden del 29%.7 En 2006, en el momento álgido del auge de la titulización hipotecaria en Estados Unidos, una tercera parte de los MBS de etiqueta privada de nueva emisión estaban respaldados por bancos británicos o europeos.8 El segmento de la cadena de titulización en el que los bancos europeos tenían una importancia crucial era también el eslabón más débil de la cadena, los ABCP (por su siglas en inglés). En el verano de 2007, aunque era Citigroup el que tenía la mayor exposición a SIV fuera de balance, los bancos europeos dominaban el mercado. En total, dos terceras partes de los pagarés emitidos tenían patrocinadores europeos, incluido el 57 % de los pagarés denominados en dólares. Los bancos europeos estaban bien considerados por las agencias de calificación, pero no tenían grandes bases de depósitos en dólares. Si querían aprovechar el boom de los MBS, necesitaban acudir al mercado mayorista.
Fuente: Viral V. Acharya y Philipp Schnabl, «Do Global Banks Spread Global Imbalances? Asset-Backed Commercial Paper During the Financial Crisis of 2007-09», IMF Economic Review, 58, n.º 1 (2010): pp. 37-73, gráfico 15. Basado en datos de Moody’s.
Entre los espónsores europeos destacaban especialmente las entidades financieras alemanas y lo más llamativo era el banco alemán involucrado. El Deutsche Bank, el gigante financiero alemán, fue un actor principal en Wall Street. No es una casualidad que ocupara un lugar tan prominente en la exitosa crónica de la crisis de Michael Lewis, La gran apuesta, o en la investigación posterior del Senado.9 El Dresdner Bank, el número dos de Alemania, también estaba muy expuesto al mercado financiero estadounidense. Pero fueron los Landesbanken alemanes, los bancos regionales más pequeños, los que se lanzaron de cabeza a la aventura estadounidense. A principios de los años 2000, los Landesbanken fueron despojados, a instancias de Bruselas, de las garantías estatales locales que reducían sus costes de financiación. Respondieron apostando por la arriesgada ingeniería financiera. Los bancos del antiguo corazón industrial de Alemania, como Sachsen-Finanzgruppe, WestLB e IKB de Düsseldorf, hicieron una apuesta arriesgada por la inversión en crédito hipotecario estadounidense. Al menos cuatro patrocinadores alemanes (Sachsen, WestLB, IKB y Dresdner) tenían una exposición a ABCP lo suficientemente grande como para perder su capital propio varias veces.
Los bancos europeos tampoco se limitaron a negociar valores. Los europeos también se unieron a sus homólogos estadounidenses y optaron por desarrollar sus propias filiales para la creación de hipotecas. Al fin y al cabo, si podía hacerlo un banco de inversiones de Wall Street, ¿por qué no un banco europeo con cierta experiencia en la banca minorista? Desde mediados de los años noventa, bancos como el británico HSBC invirtieron agresivamente en el mercado hipotecario estadounidense. En 2005, HSBC podía presumir de haber administrado 450.000 hipotecas por un valor total de 70.000 millones de dólares.10 Credit Suisse creó un departamento de servicios hipotecarios que alimentó uno de los mayores negocios de CDO de ABS de principios de los años 2000.11 Deutsche Bank mantenía una estrecha relación con Countrywide y AmeriQuest, gigantescas maquinarias de generación de hipotecas. En 2006, el banco alemán compró MortgageIT Holdings y Chapel Funding LLC, entidades especializadas en hipotecas de alto riesgo. Según un comunicado de prensa del Deutsche Bank, la propiedad de estas entidades situadas en la base de la pirámide crediticia estadounidense «comportaría grandes ventajas competitivas, como el acceso a una fuente estable de productos para su distribución en los mercados hipotecarios».12 Desde el punto de vista de la generación de CDO de alto rendimiento, lo más atractivo era precisamente las migajas del pastel hipotecario.
II
¿Cómo fue posible? Era bastante fácil de entender que China adquiriera créditos sobre Estados Unidos. Tenía un gigantesco superávit comercial y las ganancias en dólares eran adquiridas por las autoridades financieras e invertidas en títulos del Tesoro estadounidense, creando el escenario de «equilibrio del terror financiero» acuñado por Larry Summers. Sin embargo, rara vez se mencionaba a Europa entre aquellos a los que preocupaban los desequilibrios macroeconómicos. El superávit por cuenta corriente de la UE con Estados Unidos era modesto en comparación con el de China. En comparación con el mundo en general, la cuenta corriente de Europa registraba un déficit modesto. Los europeos no vincularon sus monedas al dólar. No había ningún organismo en Bruselas que acumulara activos extranjeros como parte de un esfuerzo de estabilización monetaria, ni fondos soberanos alemanes. Así pues, ¿cómo acabaron siendo tenedores los bancos europeos de una parte tan grande de la deuda hipotecaria estadounidense?
La respuesta es que los bancos europeos operaban igual que sus audaces homólogos estadounidenses. Tomaban prestados dólares para prestar dólares. La escala de esta actividad resulta evidente cuando examinamos no el flujo neto de capital que entraba y salía de Estados Unidos (las entradas menos las salidas), que tiene su contrapartida en el déficit o el superávit comercial, sino en los flujos brutos, que registran cuántos activos se compraron y vendieron en cada sentido. Como muestran los datos de entradas brutas, los mayores compradores de activos estadounidenses con diferencia, y los mayores prestamistas extranjeros a Estados Unidos antes de la crisis, no fueron asiáticos, sino europeos. De hecho, en 2007, el flujo de dinero de Reino Unido a Estados Unidos fue aproximadamente el doble que desde China.
Fuente: Claudio Borio y Piti Disyatat, «Global Imbalances and the Financial Crisis: Link o No Link?», BIS Working Paper 346 (2011), gráfico 6.
Antes de 2008, se podía considerar razonablemente que el flujo financiero neto de Asia a Estados Unidos era la contraparte financiera del déficit comercial estadounidense con Asia. En cambio, los flujos financieros entre Europa y Estados Unidos conforman un sistema circulatorio financiero bastante independiente de las conexiones comerciales entre ambos. En todo el Pacífico, desde Asia hasta Estados Unidos, el dinero circulaba en un sentido. En el sistema financiero del Atlántico Norte lo hacía en ambos sentidos, entraba y salía de Estados Unidos. Ambos seguían la lógica del modelo bancario de mercado. Los bancos europeos no tenían sucursales diseminadas por todo Estados Unidos. Pero una entidad de Wall Street como Lehman tampoco. Esta era la ventaja del modelo bancario basado en el mercado. Pedías dólares prestados en Wall Street para financiar tu exposición al mercado hipotecario estadounidense.
El mercado de ABCP era una muestra de este sistema transatlántico. La circulación de ABCP canalizaba paquetes de activos titulizados procedentes de Estados Unidos y Europa.13 Con estos activos como garantía, emitían después pagarés a corto plazo que compraban los gestores de fondos comunes estadounidenses. En 2008, 1 billón de dólares, o la mitad de los fondos preferenciales no gubernamentales del mercado monetario estadounidense, fue invertido en deuda y pagarés de empresa de bancos europeos y sus vehículos.14 Una gran parte simplemente fue transferida de una oficina de Wall Street a otra con la dirección adornada con el nombre de un banco europeo. Sin embargo, centenares de miles de millones de dólares tomaron una ruta más tortuosa. Salieron de Estados Unidos desde las filiales neoyorkinas de bancos extranjeros hasta las oficinas centrales de bancos europeos, desde las que regresaron para ser invertidos en Estados Unidos, a veces a través de paraísos fiscales como Dublín o las Islas Caimán.15 Fue el movimiento rotatorio de este eje financiero transatlántico lo que impulsó el auge de la globalización financiera a principios del siglo XXI.
En la gestión de estos flujos desempeñaron un papel crucial los balances en múltiples divisas de los bancos europeos. Para comprender la naturaleza de estos flujos, tomemos como ejemplo un banco alemán muy interesado en participar en el lucrativo negocio hipotecario estadounidense. El banco no tiene base de depósitos en dólares. Su pasivo existente (depósitos, obligaciones y préstamos a corto plazo) está en euros. Eso significa que el banco alemán necesita captar recursos en dólares si luego quiere prestar en esta divisa. Sin embargo, en ese sentido, no era diferente de un banco de inversiones de Wall Street. Para participar en la rentable oleada estadounidense de titulizaciones, los bancos europeos cambiaban parte de sus fondos en euros por dólares (opción 1), manteniendo una posición larga del dólar u ofreciendo cobertura mediante permutas (opción 2). O el banco alemán podía pedir prestado directamente en Estados Unidos (opción 3), por ejemplo a un fondo del mercado monetario estadounidense deseoso de obtener rendimientos algo mejores que los que ofrecían los títulos del Tesoro, ahora que los chinos los estaban comprando. El resultado sería que el banco alemán tendría un balance con activos y pasivos con diferentes plazos de vencimiento y denominados en diversas divisas. Y entre sus homólogos figurarían un banco u otras entidades que hubieran prestado dólares a cambio de euros (si habían elegido las opciones de financiación 1 o 2) o un fondo del mercado monetario estadounidense que poseyera deuda denominada en dólares emitida por un banco alemán (opción 3). En las estadísticas nacionales del balance de pagos se vería que los empréstitos y los préstamos a Estados Unidos se producían dentro de las cuentas del mismo banco. Se podían calcular los flujos para identificar cuánto, en total, circulaba en un sentido y no en otro, pero eso no daba una idea de la escala de los compromisos de cada parte. Sería como afirmar que dos elefantes montados cada uno en un extremo de un balancín circense arrojan un saldo neto de cero. Sería cierto, pero no sería una descripción muy acertada de las fuerzas en juego.
Nota: El grosor de las flechas indica el tamaño del saldo pendiente de los créditos. La dirección de las flechas indica la dirección de los créditos: las flechas desde la región A hasta la región B indican los préstamos de bancos ubicados en la región A a prestatarios ubicados en la región B.
Fuente: Stefan Avdjiev, Robert N. McCauley y Hyun Song Shin, «Breaking Free of the Triple Coincidence in International Finance», Economic Policy, 31, n.º 87 (2016), pp. 409-451, gráfico 6.
El auge de China dominaba la atención de la dinámica global a principios del siglo XXI. Y el eje de desequilibrio que más atraía la atención era el existente entre China y Estados Unidos. La preocupación por la geopolítica, el equilibrio del terror financiero de Larry Summers y el exceso de ahorro de Ben Bernanke apuntaban en esa dirección. Pero si trazamos un mapa no de los flujos anuales, sino de los créditos bancarios transfronterizos, tenemos una prueba más de lo sesgada que era esta visión sinoestadounidense del preámbulo de la crisis. El eje central de las finanzas mundiales no era asiático-estadounidense, sino euro-estadounidense. De hecho, en cinco de las seis conexiones por pares más importantes en la red de créditos bancarios transfronterizos estaba implicada Europa.
Los créditos bancarios europeos hacia Estados Unidos eran el principal eslabón del sistema, seguidos de los créditos asiáticos hacia Europa y los créditos estadounidenses hacia Europa. Los créditos europeos sobre Asia superaban a las muy comentadas conexiones asiático-estadounidenses. En realidad, solo los créditos de Europa occidental hacia los países emergentes de Europa del Este eran tres veces superiores a los créditos estadounidenses hacia Asia. También se observó que los inversores de los países ricos en gas y petróleo de Oriente Medio preferían canalizar sus fondos a través de Europa en lugar de ir directamente a Estados Unidos. Esta tendencia ya estaba establecida en los años setenta y se vio reforzada por la agresiva política de la «guerra contra el terrorismo» de Bush. Los centros financieros europeos ofrecían un canal seguro a través del cual los fondos procedentes de Asia y Oriente Medio eran después destinados a inversiones más especulativas en Estados Unidos. No en vano China prefería canalizar muchos de sus créditos hacia Estados Unidos a través de Bélgica. En el proceso, el sistema financiero europeo llegó a funcionar, en palabras de analistas de la Fed, como un «fondo de cobertura mundial», pidiendo préstamos a corto plazo y concediendo créditos a largo plazo.16
Esto sugiere otro aspecto crucial del argumento. Si bien induce a error construir la imagen de la globalización financiera en torno al equilibro comercial entre China y Estados Unidos, también es erróneo imaginar que se centraba en la titulización estadounidense y los extranjeros «arrastrados» a ella. En realidad, toda la estructura de la banca internacional de principios del siglo XXI era transatlántica. El nuevo Wall Street no estaba confinado geográficamente al extremo sur de Manhattan. Era un sistema del Atlántico Norte. El segundo nodo, separado de Nueva York pero conectado de manera integral e indisoluble, era la City de Londres.17 En el siglo XIX, en la época del patrón oro y el imperio británico, Londres había sido la capital de las finanzas mundiales por derecho propio. Desde los años cincuenta, la City de Londres había asumido un nuevo papel como centro principal en la financiación mundial en dólares offshore.
III
Tras la segunda guerra mundial, el sistema monetario de Bretton Woods había intentado limitar los flujos de capital especulativo. Esto otorgaba al Tesoro y a la Fed estadounidenses funciones de control. El objetivo era minimizar la inestabilidad monetaria y gestionar la escasez mundial de dólares. Pero eso significaba que las autoridades estadounidenses tenían que efectuar el control de tipo de cambio que ahora asociamos con China. Era un obstáculo para la banca privada. Desde los años cincuenta, la City de Londres, con la connivencia de las autoridades de Reino Unido, se había convertido en un centro financiero que esquiva estas restricciones.18 Los bancos británicos, estadounidenses, europeos y después los asiáticos empezaron a utilizar Londres como un centro para la captación de depósitos y la concesión de préstamos en dólares fuera del ámbito regulador. Entre los primeros en beneficiarse de estas cuentas en «eurodólares» figuraban los Estados comunistas que querían mantener sus ingresos por exportaciones a salvo de la injerencia del Tesoro estadounidense. Marcaron una tendencia. En los años sesenta, las cuentas en eurodólares de Londres eran un marco fundamental para un mercado financiero mundial apenas regulado. Como consecuencia, la geografía de lo que ahora conocemos como la hegemonía financiera estadounidense era compleja. Se reducía a Wall Street tan poco como la fabricación de iPhones a Silicon Valley. La hegemonía del dólar se logró gracias a una red. A través de Londres, el dólar se volvió global.19
Las cuentas en dólares offshore, impulsadas por el afán de lucro y el apalancamiento bancario, fueron desde el principio una fuerza nociva. Tenían escasa consideración por el valor oficial del dólar según el sistema de Bretton Woods y la presión que esto ejercía contribuyó a hacer que la vinculación al oro fuera cada vez más insostenible. El derrumbe definitivo de Bretton Woods coincidió en 1973 con el aumento de los ingresos en dólares de la OPEC, la afluencia de dinero offshore a través de las cuentas en eurodólares de Londres se convirtió en una avalancha. A principios de los años ochenta, tanto Gran Bretaña como Estados Unidos habían eliminado todas las restricciones a los movimientos de capitales. En octubre de 1986 le seguiría el «Big Bang», la desregulación de Thatcher. La City de Londres se abrió a la inversión extranjera, sacrificando estructuras similares a los gremios que se remontaban a siglos atrás ante la necesidad imperiosa de crear un centro financiero abierto y global. Al cabo de una década, los bancos de inversión británicos habían sido engullidos por sus competidores estadounidenses y europeos.20 El capital estadounidense, asiático y europeo entró a raudales. Esto no solo implicó cambios regulatorios y enormes flujos financieros, sino también la reconfiguración física del corazón medieval de la City de Londres. Para albergar las nuevas oficinas y salas de mercados gigantescas que necesitaban los bancos globales, los magnates inmobiliarios canadienses iniciaron la construcción de un inmenso complejo de oficinas en los muelles postindustriales abandonados de Canary Wharf. En abril de 2004, el ministro de Hacienda Gordon Brown inauguró solemnemente las nuevas oficinas de Lehman en la 25 Bank Street.21 Mientras tanto, el sector emergente de los Hedge Funds encontró una nueva y cómoda sede en Mayfair, donde la aseguradora estadouniden66e AIG elegiría ubicar su división de productos financieros, que posteriormente sería tan tristemente célebre.
La ubicación elegida para muchas de las transacciones mundiales más rápidas fue Londres, no Wall Street. En 2007, el 35 % del volumen total mundial de las transacciones de divisas, que ascendía a la asombrosa cifra de 1 billón de dólares al día, se realizaba entre los sistemas informáticos de la City de Londres.22 Los bancos europeos eran los operadores principales. Londres era también el centro del negocio de los derivados sobre tipos de interés fuera del mercado organizado (OTC), un mecanismo de cobertura contra el riesgo de fluctuación de los tipos de interés y un complemento esencial de los pactos de recompra. De un volumen total anual de transacciones de derivados sobre tipos de interés que superaba los 600 billones de dólares, el 43 % se realizaban en Londres frente al 24 % en Nueva York.23
Una década después del Big Bang de Thatcher, con el sector bancario nacional británico sometido a una intensa presión competitiva, el gobierno del Nuevo Laborismo de Tony Blair se dispuso a seguir simplificando el sistema regulador de la City.24 Nueve reguladores especializados se fusionaron en un único organismo, la Autoridad de Servicios Financieros (FSA, por sus siglas en inglés). Las expectativas de supervisión financiera alcanzaron un nuevo mínimo. El ministro de Hacienda de Tony Blair, Gordon Brown, se jactó de que la FSA ofrecía «no solo una regulación ligera, sino limitada».25 La FSA recibió el mandato de lograr sus «objetivos de la manera más eficiente y efectiva». Su máxima prioridad era «no perjudicar la posición competitiva de Reino Unido».26 La FSA debía aplicar análisis de costes y beneficios a sus propias intervenciones y comparar sus operaciones con las de otros países.27 Tal vez no sorprenda que, en vista de estas atribuciones, la FSA contara con mucho menos personal que sus homólogos estadounidenses. Según lo expresó Howard Davies, el primer presidente de la FSA, en el lenguaje libertario de la época: «La filosofía de la FSA desde que la creé ha sido decir: “¿Adultos que consienten en privado? Es su problema”».28 Un ejemplo del tipo de cosas que se podían hacer en Londres pero no en Nueva York era la «doble hipoteca sobre unas mismas garantías».
En un repo, la principal fuente de financiación flexible de la banca de inversión, otros bancos que actuaban como «operadores por cuenta ajena/ propia» recibían valores como garantía a cambio de efectivo. ¿Qué iban a hacer con sus grandes depósitos de garantías? ¿Por qué no utilizarlas como garantías en nuevos préstamos emitiendo nuevos pactos de recompra, esta vez en nombre del propio operador, el llamado repo inverso? En Estados Unidos, en virtud de regulaciones que se remontaban a 1934, esta clase de emisiones estaba estrictamente limitada a no más del 140 % de las garantías. En Reino Unido, no había un límite para la rehipotecación. Como resultado, según las investigaciones de un equipo de analistas del FMI, la City de Londres llegó a funcionar como una «plataforma para un mayor apalancamiento no disponible en Estados Unidos». La escala de esta actividad era enorme. Según el equipo del FMI, negociando en y fuera de Londres, los principales bancos europeos y estadounidenses consiguieron una multiplicación de las garantías del 400 %, que equivalía aproximadamente a 4,5 billones de financiación adicional surgida de la nada.29
La desregulación británica no solo liberalizó los mercados británicos, también funcionó como una palanca para liberar la regulación en todo el mundo. Un bucle de retroalimentación transatlántico flexibilizó las regulaciones en ambos lados.30 Las notorias decisiones en materia de desregulación adoptadas por la administración Clinton a finales de los años noventa, que eliminaron las últimas restricciones financieras que quedaban de la época del New Deal, no se tomaron en el vacío. Por algo la ley de 1999 se llamó Ley de Modernización de los Servicios Financieros. El sector estadounidense perseguía una clara visión de las finanzas modernas y estaba definida por la competencia mundial, sobre todo de la City de Londres. Al promover la legislación, el senador Charles Schumer (demócrata por Nueva York) insistió en que «el futuro de la dominación de Estados Unidos como centro financiero mundial» estaba en juego. Si el Congreso no aprobaba la ley, Londres, Fráncfort o Shanghái tomarían el relevo.31 Nueva York se beneficiaría, pero eso no debía inducir al error de pensar en términos de líderes nacionales.
Nadie en Londres había desempeñado un papel más activo en la configuración del mercado mundial que los banqueros estadounidenses que trabajaban en las oficinas londinenses de las grandes firmas de Wall Street. Lo que quería Wall Street era permiso para llevar a su país las temerarias prácticas entre «adultos que consienten» de Londres.
Los estadounidenses en Londres no fueron los únicos. Puede que algunos políticos europeos se mostraran escépticos con las desreguladas finanzas «anglosajonas», pero esto minimiza la importancia de los europeos en la construcción de las finanzas mundiales. Los bancos suizos, alemanes y holandeses empezaron a invertir desde los años ochenta en la City de Londres con adquisiciones agresivas. La mayoría de las veces se trataba de un trampolín para su incursión en los mercados estadounidenses. En 1989, el Deutsche Bank adquirió el Morgan Grenfell Group antes de comprar Bankers Trust en Estados Unidos en 1999 y Scudder Investments, una empresa estadounidense de gestión de activos, en 2002. Poco después, el principal banco de Alemania anunció que su idioma de trabajo oficial sería el inglés. Credit Suisse fue un caso atípico al empezar con la adquisición de First Boston en 1990 antes de reorganizarse como CSFB en 1996-1997, el mismo año que compró la empresa londinense BZW a Barclays. El Dresdner Bank alemán compró Kleinwort Benson en 1995 antes de adquirir el pequeño pero influyente banco neoyorquino de inversiones Wasserstein Perella en 2001. En los años ochenta, la firma de la City de Londres Hoare Govett fue vendida a Security Pacific antes de ser adquirida por el expansivo banco holandés ABN AMRO, que se convertiría en el principal emisor de ABCP europeo antes de ser adquirido y fragmentado por un consorcio paneuropeo. El banco suizo UBS-SBC adquirió S. G. Warburg en Londres en 1995. En 1997, compró Dillon, Read & Co., un banco de inversiones de Nueva York. Tras las fallidas negociaciones para fusionarse con Merrill Lynch en 1999, UBS adquirió el gestor de activos PaineWebber. Con sus negocios de renta fija y divisas en alza, el presidente de UBS, Marcel Ospel, anunció en junio de 2004 que su ambición era convertir al banco suizo no solo en primer gestor patrimonial, sino también en el principal banco de inversiones del mundo.32 UBS nunca logró dicho objetivo, pero su enorme oficina con sede en Connecticut consiguió convertir al banco en el tercer emisor de CDO basadas en MBS de etiqueta privada, después de Merrill y Citigroup, y en líder en el segmento más arriesgado de los BTA intermedios.
En total, la City de Londres acogía en 2007 a 250 bancos y sucursales extranjeros, el doble de los que operaban desde Nueva York.33 No obstante, la huella europea en Wall Street era muy importante. De los veinte principales operadores por cuenta ajena/propia de Nueva York, doce eran extranjeros y poseían el 50 % de los activos.34 Eran los competidores en el máximo nivel. Pero había muchos tipos de aventurerismo financiero europeo y no se limitaba al eje City de Londres - Wall Street. Dublín se había propuesto desde los años ochenta erigirse en una jurisdicción con bajo nivel impositivo y escasa regulación que atrajera a banqueros de Europa y América del Norte. Un ejemplo de ello fue el banco alemán Depfa. Fundado por el Gobierno prusiano en 1922, durante la República de Weimar, para conceder préstamos hipotecarios subvencionados, Depfa se trasladó al Centro Internacional de Servicios Financieros de Dublín en 2002 para beneficiarse de la favorable legislación fiscal de Irlanda. Depfa no tardó en ser conocido en todo el mundo como un arriesgado financiador de infraestructuras, que concedió créditos a la ciudad española de Jerez, proporcionó asesoramiento financiero a Atenas y financió un centro de conferencias en Dublín y una autopista de peaje entre Tijuana y San Diego. El banco germano-irlandés invirtió en el fondo de pensiones de los profesores del estado de Wisconsin y financió el proyecto de construcción del puente Golden Ears en Vancouver. En el momento de la crisis, los activos totales de Depfa, según informó la agencia de calificación Moody’s, ya ascendían a 218.000 millones de dólares, una tercera parte del tamaño de Lehman.35 Esta asombrosa expansión no provenía de los recursos propios de Depfa. Tenía muy pocos al principio. Depfa creció como otros bancos modernos impulsados por el mercado. Pedía prestado para prestar. Y obtuvo pingües beneficios haciéndolo. Tantos, de hecho, que atrajo la atención de Hypo Real Estate, un banco hipotecario con sede en Múnich. Hypo quería diversificar su perfil de riesgo y, en julio de 2007, ultimó los planes para comprar Depfa, elevando el balance combinado de los dos bancos a más de 400.000 millones de euros.36
IV
Cuando los bancos modernos crecieron en los siglos XIX y XX por todo Estados Unidos y Europa, su alcance era regional y nacional. Mantenían una relación estrecha y a menudo incestuosa con los Ministerios de Hacienda nacionales, los bancos centrales y los reguladores. La reglobalización de la banca iniciada desde los años cincuenta planteó cuestiones fundamentales sobre la gobernanza. El primer impulso fue crear zonas de actividad financiera poco reguladas en centros extraterritoriales como Londres. Pero a principios de los años setenta como muy tarde, ya era evidente que este sistema financiero transatlántico podía generar una peligrosa inestabilidad.37 Además, la carrera competitiva por los beneficios y la cuota de mercado entre los bancos desencadenó, a su vez, una carrera reguladora a la baja. En 1984, el presidente de la Fed Paul Volcker propuso nuevas normas para establecer mínimos de nivel de capital bancario para evitar la compra de bancos relativamente sólidos por competidores menos capitalizados, sobre todo japoneses. Para determinar la resistencia de un banco frente a las pérdidas en su cartera de préstamos, el capital es el criterio decisivo. Cuanto más capital posee un banco, más capacidad tienen para absorber pérdidas. Sin embargo, cuanto mayor es la cartera de préstamos de un banco en relación con su capital, mayor es la tasa de rentabilidad que puede ofrecer a los inversores. Esa era la finalidad de las complicadas estructuras jurídicas concebidas para mantener los activos titulizados fuera de los balances, para minimizar el capital invertido y maximizar su apalancamiento. Por tanto, las ratios de capital eran uno de los puntos neurálgicos de la gobernanza de los bancos. Tras años de estancamiento, la Fed y el Banco de Inglaterra alcanzaron un acuerdo en septiembre de 1986, que en julio de 1988 propició por fin que el Comité de Basilea acordara lo que se conocería como el acuerdo de Basilea o Basilea I. A partir de entonces, se fijó en el 8 % la cantidad mínima de capital que debía intentar retener un gran banco internacional frente a los préstamos empresariales normales.38
Casi desde el momento en que se fijó esta norma, comenzó una discusión sobre su definición, su aplicación y sus consecuencias. Si la norma del 8 % hubiera sido impuesta como un simple porcentaje, habría alentado a los bancos a realizar las inversiones de más alto riesgo disponibles en un frenético intento por extraer cada céntimo de beneficio de cada dólar de capital. Habría incentivado la asunción de riesgos. Por tanto, el Comité de Basilea estableció un sistema básico de ponderaciones de riesgo, que no exigía la retención de capital frente a la deuda de bajo riesgo a corto plazo de gobiernos que pertenecieran a la OCDE, el exclusivo club de los países ricos.39 Las hipotecas y los bonos de titulización hipotecaria también se beneficiaron de una baja ponderación de riesgo. Pero en los márgenes, el sistema siguió fomentando la asunción de riesgos. Además, las laxas disposiciones de Basilea I permitieron a los bancos mantener partes sustanciales de sus carteras fuera de los balances en sociedades instrumentales (SPV, por sus siglas en inglés) financiadas por ABCP. Esta fue una de las principales razones de que los bancos europeos fueran tan activos en ABCP. Los reguladores nacionales interpretaron Basilea I de modo que les permitiera tener cientos de miles de millones de dólares en valores y financiarlos con pagarés a corto plazo, sin necesidad de comprometer mucho de su capital. No solo su capital era escaso, sino que el desfase en los vencimientos era potencialmente muy peligroso.
Las manifiestas deficiencias de Basilea I pusieron en marcha la búsqueda de un nuevo marco que finalmente surgió en 2004, con el acuerdo de Basilea II. La transición de un régimen al otro fue reveladora. Mientras Basilea I había consistido en una regulación convencional cuyo propósito era imponer unas normas al sector desde fuera, el principal objetivo de Basilea II fue adaptar la regulación de los riesgos a las «buenas prácticas comerciales» definidas por los propios banqueros. Basilea II exigió que los riesgos fuera de balance se incluyeran en las cuentas de los bancos, pero al mismo tiempo, fomentó que estos aplicaran sus propios modelos para ponderar los activos según su riesgo para determinar el tamaño de sus reservas de capital. También concedía mucha más credibilidad a las evaluaciones crediticias presentadas por las agencias privadas de calificación crediticia.40 Aunque Basilea II mantenía, en teoría, el requisito del 8 % de capital, cuando los grandes bancos aplicaron sus propios modelos de ponderación del riesgo, descubrieron que podían hacer crecer el balance más que nunca. En virtud de Basilea I, los activos hipotecarios habían sido calificados como relativamente seguros y representaban solo el 50% a efectos de cálculo del capital necesario. En lugar de endurecer estas normas para moderar el boom inmobiliario, Basilea II redujo la ponderación del capital de los activos hipotecarios al 35%, lo que hizo que fuera más atractivo poseer valores respaldados por hipotecas, que además eran muy rentables.41 Justamente cuando el boom de las titulizaciones estaba a punto de acelerarse, se suavizaron las regulaciones.42
Un método para manipular la cifra a la baja era la de contratar seguros contra el riesgo de impago para los activos con riesgo dentro de la cartera. El principal proveedor de seguros contra impago para «reducciones de capital reglamentario» fue el gigante estadounidense de los seguros AIG y sus oficinas de productos financieros en Londres y París. A finales de 2007, estaba asegurando 379.000 millones de dólares en activos de los principales bancos europeos, encabezados por ABN AMRO (56.200 millones), el banco danés Danske (32.200 millones), el banco alemán KfW (30.000 millones), el banco hipotecario francés Crédit Logement (29.300 millones), BNP Paribas (23.300 millones) y Société Générale (15.600 millones).43 Los seguros de AIG les permitieron ahorrar un total de 16.000 millones de dólares en capital regulador, incrementando aún más el apalancamiento, los beneficios y los pagos de primas.44
En lugar de imponer inspecciones intrusivas y auditorías externas, Basilea II hizo especial hincapié en la autorregulación, la divulgación y la transparencia. Los juicios «bien fundamentados» de los mercados llevarán a cabo la labor de supervisión mejor que las decisiones «arbitrarias» en materia de regulación. Al fin y al cabo, los inversores racionales podrían no tener ningún interés en exponerse al riesgo de sufrir unas pérdidas catastróficas, o esa era la argumentación. Fijarían los precios de las acciones bancarias en consonancia, enviando una señal clara de qué bancos eran seguros y cuáles no. Los reguladores estaban totalmente supeditados a la lógica de las actividades que debían regular. El texto preliminar de las regulaciones que serían las regulaciones de Basilea II lo elaboró para el Comité de Basilea el Instituto de Finanzas Internacionales, el principal grupo de presión del sector bancario mundial.45
El marco de Basilea tampoco estaba bien diseñado para igualar por arriba las normas. Tanto Basilea I como Basilea II consagraban el principio de las «normas del país origen». Esto exigía que los signatarios del sistema aceptaran que las regulaciones de las demás partes eran adecuadas. De este modo, los bancos de zonas donde la supervisión era laxa tenían libertad para operar según las normas de sus países en los lucrativos mercados estadounidenses y europeos. Asimismo, eximía a la City de Londres y a Nueva York de la responsabilidad de supervisar onerosamente a los centenares de bancos extranjeros que se concentraban en sus distritos.46 La Fed amplió aún más los efectos al declarar en enero de 2001 que las operaciones bancarias de las sociedades financieras de cartera extranjeras a las que se considerara suficientemente capitalizadas en sus países de origen no necesitarían cumplir unas normas de adecuación de capital diferentes en Estados Unidos.47 Pese a la enorme escala de sus operaciones en Estados Unidos, no se exigía a los bancos europeos mantener un capital adecuado en Estados Unidos.
En vista de lo indulgentes que eran sus disposiciones, no sorprende que los reguladores europeos encontraran escasa resistencia cuando impulsaron la aplicación de Basilea II. Era un marco con el que los expansivos bancos de Europa podían vivir felizmente. La SEC y la Fed de Nueva York, que supervisaban a los bancos de inversión estadounidenses, adoptaron una postura similar. Resulta revelador que fuera la FDIC, el fondo de garantías de depósitos estadounidenses, el que supervisara a los bancos estadounidenses de tamaño mediano y pequeño. La presidenta de la FDIC, Sheila Bair, una mujer locuaz del Medio Oeste nombrada por los republicanos, no podía creer que se estuviera autorizando a los grandes bancos a «fijar sus propios requisitos de capital».48 Eso les daría una ventaja competitiva enorme sobre sus competidores más pequeños. La FDIC calculaba que la introducción de Basilea II permitiría a los grandes bancos reducir su capital un 22 %. En 2006, Bair utilizó toda su influencia política para retrasar la medida. Con Bernanke como nuevo presidente de la Fed, negoció un compromiso en virtud del cual la reducción a corto plazo de la capitalización como consecuencia de la aplicación de Basilea II no debía superar el 15 % por banco antes de 2011.49 Si tomamos el apalancamiento (la relación entre el balance bancario y el capital bancario) como el indicador básico del riesgo bancario, existía una diferencia considerable entre Estados Unidos y los europeos ya antes de la crisis. Según los cálculos del Banco de Pagos Internacionales (BPI), Deutsche Bank, UBS y Barclays, tres de los operadores europeos más agresivos en los mercados financieros mundiales, presumían de un apalancamiento de más de 40:1, frente a un promedio de 20:1 en el caso de sus principales competidores estadounidenses. En 2007, antes de que la crisis golpeara con toda su fuerza, el apalancamiento de Deutsche y UBS era de 50:1.50 Incluso teniendo en cuenta que los europeos y los estadounidenses determinan los balances de sus bancos de manera distinta, la diferencia era acusada.
A los bancos estadounidenses no les pareció justo. Como respuesta, el grupo de presión del sector insistió mucho en nivelar el terreno de juego. En febrero de 2007, Michael Bloomberg, el alcalde de Nueva York, viajó a Londres para reunirse con el presidente de la FSA británica y utilizó la tribuna londinense para presionar en favor de una mayor desregulación en Estados Unidos. «La FSA es un ejemplo del tipo de marco regulador simplificado y flexible que debe aplicar el Congreso si queremos que la ciudad de Nueva York siga siendo la capital financiera del mundo», entonó el alcalde. Bloomberg no fue el único en viajar. Ese mismo mes el Financial Times informó de que Citigroup había «reorganizado su dirección ampliando la influencia de los ejecutivos con sede en Londres. Cinco han asumido responsabilidad global en sus zonas y el jefe mundial de materias primas se ha trasladado a Londres. Merrill Lynch, J. P. Morgan y Lehman Brothers también asignaron funciones de gestión global a los ejecutivos con sede en Reino Unido».51 Con estas presiones en mente, Bloomberg y el senador Charles Schumer suscribieron en mayo de 2007 un informe de McKinsey & Company que alertaba de que la posición de Nueva York como principal centro financiero mundial peligraba a menos que se adaptara a las normas internacionales. «Las conclusiones son claras [...] nuestro marco regulador es una maraña de normas complicadas, en lugar de un conjunto simplificado de principios que todos entienden, como ocurre en Reino Unido y otros lugares.»52
Durante cada etapa de la construcción de los mercados mundiales de capital, los think tanks, los economistas y los abogados aportaron ideas y argumentos para justificar el siguiente paso. Los cambios tecnológicos permitieron a los bancos procesar una enorme cantidad de información. Los complejos instrumentos financieros que crearon tenían un carisma vigorizante.53 La exclusivista sociedad de los banqueros creó un campo de fuerza social con suposiciones comunes y un arrogante complejo de superioridad. Eran los amos del universo. No podían fallar. Pero el motor básico de la expansión y el cambio fue el afán competitivo de lucro, que se materializaba en el campo de fuerza de la ingeniería financiera, los movimientos transnacionales de capital y la desregulación competitiva entre Wall Street, la City de Londres y Basilea. No es que los actores principales no fueran conscientes del riesgo, pero creían en su capacidad para gestionarlo y estaban totalmente decididos a obtener la máxima rentabilidad. Por eso, cada regulación y cada restricción del apalancamiento era cuestionada y subvertida por la arrolladora fuerza de la competencia y el movimiento sin trabas de capitales que había estado cobrando fuerza desde los años sesenta.
¿Qué ocurriría si las regulaciones fallaban? ¿Y si se producía una crisis general del sistema financiero transatlántico? Nadie quería formular esa pregunta. En los rescates de los mercados emergentes en los años noventa fue Washington quien tomó la iniciativa. El Tesoro estadounidense y el FMI actuaron de manera concertada. Aunque tuvieron que hacer frente a algunas críticas y reticencias de los europeos, sus recursos permitieron rescatar a México o Corea del Sur.54 ¿Sería ese el caso si fuera el sistema financiero transatlántico el que sufriera un fallo circulatorio? Las sumas en juego eran enormes y ascendían no a miles de millones, ni siquiera a centenares de miles de millones, sino a billones. En última instancia, los bancos estadounidenses podían esperar el apoyo de los ilimitados recursos de la Fed. Pero la cuestión era especialmente acuciante para los bancos europeos que manejaban balances en múltiples divisas. En caso de emergencia, ¿dónde iban a conseguir los dólares que necesitaran? ¿Quién iba a ser su prestamista de última instancia?
El Financial Stability Forum (FSF), un grupo creado tras las crisis financieras de los años noventa, había estado evitando la cuestión desde 2000. En el Banco de Inglaterra, John Gieve estaba dispuesto a realizar «ejercicios de simulación» para explorar el escenario de una gran quiebra bancaria internacional, pero la propuesta fue recibida con escaso entusiasmo. Al gobernador del Banco de Inglaterra Mervyn King, un macroeconomista de raza, le interesaban poco los aspectos técnicos de la estabilidad financiera. «No había interés por parte de Estados Unidos de hablar de ejemplos concretos. Estábamos ofreciendo poner sobre la mesa HSBC o Barclays, con los balances reales, y quizá, a cambio, ellos lo hicieran con Citi o Lehman. Pero eso nunca llegó a ocurrir.»55 ¿Tendrían los bancos centrales de Europa las reservas de dólares necesarias para respaldar al sistema financiero europeo? Era una pregunta anticuada, aparentemente extemporánea en un planeta con una liquidez mundial ilimitada.56 Pero cuando la pregunta la formularon analistas del BIS, la respuesta dio que pensar. A finales de 2007, en los balances de los bancos europeos había un desajuste entre los activos en dólares (crédito) y los pasivos en dólares (financiación por medio de depósitos, bonos o préstamos a corto plazo del mercado monetario) de entre 1,1 y 1,3 billones de dólares.57
Los únicos bancos centrales que poseían estas sumas eran los de China y Japón. En el contexto de una visión optimista de los mercados financieros, su «acopio» de dólares era ampliamente considerado un síntoma de inseguridad, una secuela del trauma de la crisis de 1997.58 Es revelador que nadie se molestara en preguntar cuál debía ser el nivel adecuado de reservas para un país europeo con un gigantesco sistema bancario globalizado. Dado el negocio bancario en sus jurisdicciones, el nivel de las reservas de divisas de los bancos centrales suizo y británico resultó ser sorprendentemente bajo, menos de 50.000 millones de dólares cada uno. El Banco Central Europeo solo contaba, para respaldar al sistema bancario en expansión de la zona euro, con poco más de 200.000 millones de dólares. ¿Qué decía esto sobre sus suposiciones acerca del riesgo financiero y la soberanía financiera? Cuando más tarde preguntaron a uno de los banqueros centrales más locuaces de la época cómo justificaba que se mantuvieran unas reservas tan mínimas antes de la crisis, hizo una pausa durante un minuto, esbozó una sonrisa ante la buena observación y después simplemente dijo: «Dada nuestra larga historia de relaciones con la Fed, no esperábamos tener ningún problema para conseguir dólares». En otras palabras, se presuponía que se mantendría la colaboración y que, en caso de emergencia, la Fed proveería a Europa, y en particular a Londres, los dólares que necesitara. En vista de la escala de las operaciones offshore en dólares, no cabía otra respuesta. Sin embargo, por la misma razón, se trataba de una suposición tan asombrosamente audaz, de una expectativa tan desorbitada, que era mejor no expresarla con palabras.