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Capítulo 7

LOS RESCATES

La respuesta a la ferocidad de la crisis financiera de 2008 fue la adopción de medidas estatales sin precedentes en la historia del capitalismo. Nunca antes, salvo en tiempos de guerra, habían intervenido los Estados a semejante escala y con tanta celeridad. Fue un golpe devastador a la complaciente creencia en la gran moderación, una impactante invalidación de la ideología dominante del laissez-faire. Movilizar billones de dólares con cargo a los contribuyentes para salvar a los bancos de las consecuencias de su temeridad y su codicia iba en contra de las máximas de equidad y buen gobierno. Pero, en vista del riesgo de contagio, ¿cómo no iban a actuar los Estados? Sin embargo, tras hacerlo, ¿cómo podrían volver a considerar siquiera la idea de que los mercados eran eficientes, se autorregulaban y era mejor dejar que se las arreglaran solos? Fue un profundo cuestionamiento de la idea básica que había orientado el gobierno económico desde los años setenta. Fue aún más importante porque dicho cuestionamiento no provino de fuera. No fue motivado por un giro ideológico radical a la izquierda o la derecha. Había muy poco tiempo para pensar o para un examen más amplio. La intervención fue impulsada por el mal funcionamiento del sistema financiero y la imposibilidad de separar cada quiebra empresarial de sus repercusiones sistémicas más amplias. Martin Wolf, el respetado jefe de opinión económica del Financial Times, describió el 14 de marzo de 2008 como «el día en que murió el sueño de un capitalismo global de libre mercado mundial».1 Ese fue el día en el que se anunció el rescate de Bear Stearns, y no era más que el principio.

Las batallas de los rescates se libraron a ambos lados de la cuenca Atlántica: en Estados Unidos, Islandia, Irlanda, Gran Bretaña, Francia, Alemania, el Benelux, Suiza. La potencia de fuego financiero utilizada fue inmensa y justificarla se convirtió en un campo de debate político en sí mismo. Pero independientemente de los parámetros que utilicemos, es evidente que nunca antes se había visto nada igual, ni por su alcance ni por su enorme escala. Se comprometieron más de 7 billones de dólares.

Los principales mecanismos de intervención fueron cuatro: (1) préstamos a los bancos; (2) recapitalización; (3) adquisición de activos; y (4) garantías estatales para los depósitos bancarios, las deudas bancarias o incluso la fatalidad del balance. Allí donde golpeó la crisis, los Estados se vieron obligados a adoptar alguna combinación de estas medidas. Los organismos encargados fueron los bancos centrales, los Ministerios de Hacienda y los reguladores bancarios. Lo que los resúmenes estadísticos presentan como simples enumeraciones fueron, en realidad, soluciones desesperadas e improvisadas que surgieron en sesiones, apenas coordinadas para solucionar problemas, celebradas día y noche. Cuando la crisis se agravó, puso a prueba la resistencia financiera y política de los Estados. En términos generales, esto produjo cuatro tipos de resultados, que reflejan el grado de inmersión en las finanzas mundiales, los recursos de los Estados en peligro, la configuración de la élite gobernante y el equilibrio de poder en el seno del propio sector financiero.2

En los casos más extremos, la crisis desbordó al Estado. Irlanda e Islandia simplemente no disponían de los recursos, de las instituciones ni las capacidades políticas para hacer frente al gigantesco impacto en sus sectores financieros sobredimensionados. Sufrirían una crisis integral, al igual que las economías de mercado emergentes de Europa del Este más afectadas. Otros países estaban en mejores condiciones. Pese a tener un sector financiero muy sobredimensionado, Suiza sobrevivió intacta, gracias a que prestó una atención temprana, intensa y constante a su único megabanco en problemas, UBS.3 Aunque nunca fue nacionalizado, en la práctica quedó bajo tutela estatal. En los Estados europeos más grandes y en aquellos con sistemas bancarios menos excesivos (Reino Unido, Alemania, Francia, Bélgica y los Países Bajos) hubo más heterogeneidad. Pese a la magnitud de las crisis a las que se enfrentaron, disponían de recursos para afrontarlas. Intentaron aplicar soluciones organizativas y financieras generales, incluidas infructuosas propuestas para coordinar una respuesta europea común a la crisis. Pero los esfuerzos para lograr coherencia y coordinación se vieron obstaculizados por los cálculos políticos nacionales y el comportamiento poco colaborador de los principales bancos, que se creían lo suficientemente grandes como para poder sobrevivir sin la humillación de aceptar ayudas estatales. No hubo un desastre vertiginoso, pero la contención de la crisis fue extremadamente cara y, en el mejor de los casos, parcial.

Fuente: Basado en Stéphanie Stolz y Michael Wedow, «Extraordinary Measures in Extraordinary Times: Public Measures in Support of the Financial Sector in the EU and the United States», Bundesbank Series 1, Discussion Paper 13, 2010

Con esta demostración de fuerza, Estados Unidos se consolidó como el único Estado nación con capacidad no solo para respaldar al mayor sector financiero del mundo, sino también para imponer soluciones globales. No en vano, a los responsables estadounidenses de luchar contra la crisis les gustaba hablar en términos militares, de «grandes bazucas» y de «conmoción y pavor». Geithner fue aún más allá. Para inspirarse, se basó en la doctrina de guerra formulada tras el desastre de Vietnam por Colin Powell, el jefe del Estado Mayor Conjunto de Estados Unidos: atacar con una fuerza masiva y planear una clara vía de salida.4 Se trataba de una analogía que invocó por primera vez Larry Summers durante la crisis financiera de México en 1994. Para entonces se había convertido en el mantra de Geithner. Para él, la «doctrina Powell aplicada a las finanzas internacionales» significaba «el uso generalizado de la fuerza con una clara estrategia de resolución». Geithner insistía en que «la gradualidad entraña más riesgos y tiene mayores costes que la acción agresiva». Para Geithner y sus acólitos era evidente que las medidas rápidas y decisivas generaban dividendos. En comparación con el desastroso desempeño de la economía europea, Estados Unidos volvía a estar en marcha.5 El liderazgo de las finanzas estadounidenses se renovó. Incluso cuando se analizaban de manera restrictiva en términos contables, muchos de los programas de ayuda del Tesoro y de la Fed arrojaban beneficios para los contribuyentes estadounidenses.6 Las ventajas de evitar una segunda Gran Depresión eran enormes.

En comparación con la experiencia europea, resulta fácil entender que este discurso autocomplaciente de Estados Unidos obtuviera aceptación. Pero sus méritos económicos no son tan evidentes como presumen sus partidarios. Y no ofrecía consuelo a los defensores del laissez-faire. Lejos quedaban los días en que la política económica consistía en reducir el tamaño del Estado para dar rienda suelta al orden espontáneo de la libertad de mercado. La sabiduría ya no radicaba en elaborar normas predecibles para reducir la arbitraria discrecionalidad de los responsables de formular políticas. La política económica inspirada en la guerra era una cuestión de voluntad, de vigilancia, de pericia táctica y de potencia de fuego. Y pese al atractivo populista de la retórica militar, había un precio político a pagar.7 La lucha contra la crisis de 2008-2009 alteró la política estadounidense. La administración Bush perdió el respaldo de gran parte de los congresistas republicanos. La crisis rompió el frágil vínculo entre la élite directiva y empresarial del partido y sus bases populares derechistas. Cuando el ala popular del partido, respaldada por donantes de la oligarquía inconformistas, se fue inclinando cada vez más hacia una oposición indignada contra el sistema, los conservadores convencionales como Bernanke y Paulson se quejaron de que no eran ellos quienes abandonaban al partido, sino que el partido los abandonaba a ellos.8 Los esfuerzos para luchar contra la crisis de la administración Bush los realizaron las mayorías del Partido Demócrata en el Congreso. Esa contradicción se resolvería con la victoria electoral de Barack Obama el 4 de noviembre de 2008, solo unas semanas después de que la crisis alcanzara su punto álgido. No obstante, la fractura en la derecha estadounidense tendría con el tiempo profundas consecuencias tanto para Estados Unidos como para el resto del mundo.

En 2007, la mayor esperanza de las autoridades seguía siendo que el sector privado pudiera rescatarse a sí mismo. El consorcio de rescate de J.P. Morgan en 1907 formaba parte de la leyenda de Wall Street. A finales de octubre de 2007, los tres bancos principales (Citigroup, Bank of America y JPMorgan Chase) acordaron con ayuda del Tesoro estadounidense colaborar para crear el llamado Master Liquidity Enhancement Conduit (Mecanismo Principal de Mejora de la Liquidez), que ayudaría a estabilizar el mercado de bonos de titulización hipotecaria y a reactivar el mercado de pagarés y otros instrumentos a corto plazo.9 No sorprende que al secretario del Tesoro Paulson le encantara la idea. Sin embargo, cualquier acuerdo proveniente del sector privado era vulnerable a los problemas de la acción colectiva. Aunque los bancos detestaban la intervención estatal, también deseaban eludir el estigma de unirse a un cártel de empresas en crisis, sobre todo a uno que incluyera a Citigroup, cuyo balance era especialmente tóxico.10 Cuando HSBC, un importante competidor mundial, anunció que absorbería la totalidad de los 45.000 millones de dólares en pérdidas sufridas por sus SIV en sus balances financieros, no podía parecer que sus principales competidores estadounidenses se conformaban con una segunda mejor opción.11 Para diciembre de 2007, el plan del banco privado malo se había frustrado.

Al fracasar la acción colectiva, el Estado podía intervenir, actuando como intermediario en jefe, mediando en acuerdos de adquisición entre bancos individuales. En Gran Bretaña, en 2008, el conglomerado escocés HBOS fue vendido al Lloyds Bank con el respaldo de Downing Street.12 El segundo banco de Alemania, Dresdner, se fusionó con Commerzbank, el tercero.13 Como revelaron ambos acuerdos, el riesgo era que el banco que tenía problemas arrastrara con él a su rescatador. En Estados Unidos, las fusiones comenzaron en serio con Bear Stearns, que llegó a un punto crítico la noche del 13 al 14 de marzo de 2008.14 Si se hubiera deshecho de su cartera de 200.000 millones de dólares en ABS y CDO a precios de liquidación, el efecto habría sido catastrófico. Habría obligado a todos los demás bancos a reconocer pérdidas devastadoras, sembrando el pánico. Para alivio del Tesoro y de la Fed, J. P. Morgan estaba interesado en adquirir Bear. Su enérgico presidente ejecutivo, Jamie Dimon, confiaba en que su saneado balance le colocara en posición de picotear los huesos. Pero para cerrar el trato, Dimon necesitaba el incentivo adecuado. En virtud de los poderes excepcionales previstos en la cláusula 13(3) de los estatutos de la Fed, 30.000 millones de dólares en los activos más tóxicos fueron retirados de la contabilidad de Bear por un SIV financiado por la Reserva Federal de Nueva York.15 Después, a las 5.00 de la mañana del 14 de marzo, con los mercados de repos cerrados para Bear, la Fed de Nueva York prestó 12.900 millones de dólares a J. P. Morgan, que J. P. Morgan prestó a continuación a Bear. A partir de entonces, la suerte estaba echada. J. P. Morgan acordó inicialmente pagar la ridícula cantidad de 2 dólares por acción por lo que quedaba de Bear. Esta cifra contrasta con una valoración de 159 dólares por acción solo un año antes. Cuando los accionistas de Bear protestaron, se aumentó el precio a 10 diez dólares por acción. Ya fuera a 2 o a 10 dólares, J. P. Morgan estaba convencido de que obtendría beneficios.

Las medidas de la Fed impidieron lo que podría haber sido una bancarrota perjudicial y caótica. Pero los incentivos que J.P. Morgan había obtenido eran, como mínimo, discutibles. Paul Volcker, el legendario ex presidente de la Fed, diría que bordeaban «el límite de sus facultades legítimas e implícitas».16 Los firmes defensores de la lógica del riesgo moral sostendrían a partir de entonces que el rescate de Bear fue el que provocó el desastre de Lehman.17 Al haber sido rescatado un banco de inversiones, la dirección de Lehman se sentía a salvo. También se encontraría una solución para sus problemas. Podían permitirse tomarse su tiempo para buscar el mejor acuerdo posible, una actitud que les costaría muy cara.

Independientemente de que fuera legal o acertado, el rescate de los bancos de inversión mediante operaciones opacas era un asunto técnico que se podía mantener alejado de los titulares políticos. Esto cambió con Fannie Mae y Freddie Mac. Al estar dos entidades esponsorizadas por el gobierno y ser indispensables en el mercado hipotecario, se encontraban en el centro de atención política de Washington. En el verano de 2008, con la titulización privada paralizada, también fueron las responsables de respaldar el 75 % de las nuevas hipotecas concedidas en Estados Unidos. La mayor parte del balance de Fannie Mae y Freddie Mac consistía en hipotecas conformes de la máxima calidad. De haber tenido balances convencionales, deberían haber sido capaces de capear el temporal. El problema fue que no los tenían. En junio de 2008, Fannie Mae y Freddie Mac poseían MBS valorados en 1,8 billones de dólares y garantizaban otros 3,7 billones mediante el capital propio, que en el caso de Fannie Mae ascendía a solo 41.200 millones de dólares y, en el de Freddie Mac, a 12.900 millones.18 Era una ratio de apalancamiento que habría hecho sonrojarse incluso al banquero de inversiones más osado. Solo era concebible porque Fannie Mae y Freddie Mac eran empresas esponsorizadas por el gobierno. En el verano de 2008 se pondría a prueba el significado de esta expresión. Al permitir solo unas pérdidas mínimas, el capital de Fannie Mae y Freddie Mac desaparecería por completo. Si quebraban, acabarían con los últimos prestamistas que quedaban en el mercado hipotecario y pondrían en tela de juicio el crédito de Estados Unidos. También pondrían en peligro una enorme cartera de valores que en gran parte estaba en manos de inversores extranjeros. En el verano de 2008, los inversores extranjeros poseían 800.000 millones de dólares de deuda emitida por las GSE. Fannie Mae y Freddie Mac eran, como bromeó el influyente bloguero Brad Setser, «demasiado chinas para caer».19

En la primavera de 2008, el Tesoro de Hank Paulson, desesperado por controlar la situación, empezó a negociar un acuerdo entre los congresistas demócratas y republicanos que otorgara al gobierno federal las atribuciones necesarias para reestructurar los gigantes hipotecarios.20 Sin embargo, el Congreso fue dando largas durante el verano. Los republicanos no cooperaban y los demócratas insistían en que, para poder presentar la propuesta, debía incluir ayudas a los propietarios de viviendas en dificultades y la transferencia de subvenciones en bloque a los estados afectados para la compra de propiedades embargadas. A mediados de julio, la situación estaba llegando a un punto crítico. En vista de la magnitud de la crisis y de la opacidad de la situación financiera de las GSE, podría ser necesaria una enorme inyección de capital.21 El Tesoro abogaba por una autorización limitada únicamente por el importe máximo de empréstito del gobierno federal, poniendo toda la capacidad financiera del Estado estadounidense al servicio de las GSE. Como dijo Paulson ante la Comisión Bancaria del Senado, «[s]i llevas una pistola de agua en el bolsillo, puede que tengas que sacarla. Si llevas una bazuca, y la gente lo sabe, tal vez nunca tengas que sacarla».22 La petición de Paulson pretendía impresionar y su comentario sobre la bazuca tuvo eco en todo el mundo. El secretario del Tesoro estadounidense estaba desesperado por tranquilizar a los tenedores de bonos extranjeros. Pekín estaba cada vez más alarmado.23 Paulson escribió en sus memorias: «Hablaba con ellos [ministros y funcionarios chinos] regularmente porque no quería que inundaran el mercado de valores y precipitaran una crisis mayor [...] Por eso, cuando acudí al Congreso y solicité aquellos poderes excepcionales [para estabilizar Fannie y Freddie], y recibí una paliza de muerte de nuestro Congreso en público, tuve que llamar a los chinos constantemente para explicar al Banco Popular de China: “Escuchen, así es nuestro sistema político, esto es teatro político. Lo conseguiremos”. Yo mismo no estaba del todo seguro, pero, desde luego, hice cuanto pude para tranquilizarlos».24

Puede que la confusión de los chinos estuviera justificada. El teatro político que se estaba representando en Washington D. C. era nuevo y extraño. Una administración conservadora y partidaria del libre mercado, encabezada por empresarios, estaba proponiendo un gasto público ilimitado para nacionalizar una gran parte del sistema de financiación de la vivienda. Al electorado republicano le horrorizaba la idea de ayudar a prestatarios de hipotecas que no lo merecían y a la maquinaria del New Deal que había amparado e instigado su irresponsabilidad, pero, para Paulson, el riesgo sistémico era evidente. Y el presidente Bush le apoyó. «Fue un tremendo acto de coraje político. Era como si, en los últimos días de su administración, el presidente estuviera de pronto cambiando de bando, respaldando a los demócratas y oponiéndose a los republicanos en asuntos que iban en contra de los principios básicos de su administración. Pero estaba decidido a hacer lo que fuera mejor para el país», diría con efusividad Paulson.25 Paulson estaba mostrando una división fundamental en el seno del conservadurismo estadounidense. No se podía contar con el ala derecha del partido para que apoyara medidas que eran impopulares y desagradables, pero claramente necesarias para salvar «el sistema». Paulson reconoció que la autorización que solicitó no tenía precedentes. «No sé si se había facultado alguna vez antes a algún organismo del poder ejecutivo para prestar a una empresa o invertir en ella una cantidad ilimitada. Lo único que podía hacer era argumentar que el carácter extraordinario e impredecible de la situación justificaba la autorización en aquel caso.»26 También sabía que solo los demócratas, el partido que tenía relativamente menos reparos a la hora de ampliar el ámbito de competencia del gobierno, estaban dispuestos a secundar esta lógica de que se trataba de una necesidad absoluta e imperiosa, dictada no por una emergencia de seguridad nacional, sino por una crisis financiera.

La autorización plenipotenciaria extraordinaria de Paulson para rescatar a Fannie Mae y Freddie Mac fue aprobada en el Congreso el día 26 de julio. Tres cuartas partes de los republicanos de la Cámara votaron en contra. Se promulgó como ley el 30 de julio. La Casa Blanca juzgó conveniente renunciar a la tradicional ceremonia festiva en el Despacho Oval. No existía razón alguna para provocar a los republicanos y no había tiempo que perder. Con un equipo procedente de Morgan Stanley que trabajó sin ánimo de lucro, el Tesoro se sumió en semanas de investigaciones forenses y negociaciones con los fallidos reguladores de las GSE. Los resultados fueron descorazonadores. Las dos GSE eran insolventes. No bastaría con un aporte de liquidez. El domingo 7 de septiembre de 2008, Fannie Mae y Freddie Mac fueron puestas bajo tutela gubernamental. Fue una nacionalización en toda regla salvo en el nombre. De ser necesario, el Tesoro repondría su capital para compensar cualquier descalce entre los activos y los pasivos hasta un máximo inicial de 100.000 millones de dólares para cada una. La Fed concedió líneas de crédito y se comprometió a comprar todos los MBS de los que necesitaran deshacerse las GSE en dificultades. Más que una bazuca, era la opción nuclear.

El objeto crucial de esta intervención era convencer a los tenedores de bonos, sobre todo a los extranjeros, de que Fannie Mae y Freddie Mac no iban a quebrar. Pese a las intrigas de Rusia, la avería de la maquinaria estadounidense de hipotecas patrocinadas por el gobierno no degeneró en una crisis mundial, pero las repercusiones políticas fueron nefastas y tuvo graves consecuencias para el futuro rumbo de la crisis. En el ala derechista del Partido Republicano, plenamente movilizada para unas elecciones presidenciales muy reñidas, la nacionalización de Fannie Mae y Freddie Mac desató una tormenta.27 El Tesoro hizo todo lo posible para evitar las acusaciones de amiguismo imponiendo un dividendo punitivo al capital aportado, eliminando a los accionistas existentes de las GSE. La Asociación de Banqueros de Estados Unidos se alineó con la administración y pidió a los republicanos que apoyaran el rescate, pero el conservador Club for Growth, un grupo de presión derechista financiado por los hermanos Koch, se opuso de inmediato. El presidente de la Cámara John Boehner y el ex presidente de la misma, Newt Gingrich, se pronunciaron en contra del rescate de Paulson. Se creía que, a título personal, John McCain era partidario del rescate, pero el 29 de agosto nombró a Sarah Palin, la populista gobernadora de Alaska, como candidata a la vicepresidencia. Palin no tenía opiniones coherentes sobre las GSE o la crisis financiera, pero su fanfarronería enardecía a las bases republicanas. Cuando la crisis se agravó, a la administración Bush le aterró la idea de tener que hacer frente a una insurgencia dentro de su propio partido encabezada por un candidato presidencial en pie de guerra contra los rescates. Lo que hizo que el incendio republicano resultara tan preocupante fue que, a principios de septiembre, parecía evidente que el rescate de Fannie Mae y Freddie Mac solo era la primera ronda y que la siguiente etapa de la batalla no se decidiría en Washington, sino en Wall Street.

El Tesoro había estado observando con inquietud durante meses cómo Lehman Brothers buscaba un comprador. En la segunda semana de septiembre, las opciones se estaban agotando. Las conversaciones con un posible comprador coreano se habían estancado. En las frenéticas negociaciones organizadas por la Reserva Federal neoyorkina de Geithner y supervisadas por Paulson en persona, la búsqueda de una solución en el sector privado fracasó. El momento culminante fue el fin de semana del 13 al 14 de septiembre. Lo que ocurrió en esas 48 horas será siempre objeto de controversia, pero lo que es indudable es que el Bank of America, el gigantesco banco comercial del que se esperaba que salvara a Lehman, compró Merrill Lynch.

Merrill era más grande que Lehman. También estaba muy expuesto a la burbuja inmobiliaria. Al igual que Lehman, era un banco de inversiones que no podía funcionar sin acceso al mercado de repos. No cabía duda de que habría sido el siguiente en caer después de Lehman.28 Pero a diferencia de este, la dirección de Merrill fue hábil y salvó al banco presionando para entablar conversaciones directas con el Bank of America. Era bien sabido que Ken Lewis, el presidente del Bank of America, siempre había querido emular a Citigroup incorporando un banco de inversiones a su negocio de banca comercial. En el desesperado fin de semana del 13 al 14 de septiembre de 2008, los centenares de miles de millones de depósitos minoristas del Bank of America garantizados por la FDIC eran una parte del sistema financiero que no estaba funcionando. Esta base de financiación ofreció al Bank of America la plataforma para adquirir Merrill Lynch. Pero ¿en qué condiciones? A primera vista, se trataba de un regalo. Merrill, uno de los grandes nombres de Wall Street, estaba valorado a finales de 2007 en 150.000 millones de dólares, con 1,02 billones en activos y más de 60.000 empleados en todo el mundo, pero, en vista de las posibles pérdidas y de su precaria financiación mayorista, ¿en cuánto estaba valorado en septiembre de 2008? Finalmente, el Bank of America, muy presionado por Paulson y Bernanke, pagó 50.000 millones, 29 dólares por acción, una tercera parte del valor de Merrill en fecha reciente, pero un 40 % más de su valor de mercado la semana anterior.

Después de que el Bank of America adquiriera Merrill, la última esperanza para Lehman era un acuerdo transatlántico con el banco británico Barclays, donde tomaba las decisiones el expatriado estadounidense Bob Diamond, que antes había trabajado en Morgan Stanley y Credit Suisse. Sin embargo, el primer ministro Gordon Brown y el ministro de Hacienda Alistair Darling se negaron a flexibilizar la normativa para permitir que la adquisición siguiera adelante sin la aprobación de los accionistas y sin compromisos de apoyo del Tesoro estadounidense. Si el Bank of America había elegido a Merrill, ¿cuál era el problema de Lehman? Le dijeron a Paulson que Londres no quería «importar el cáncer estadounidense».29

La pregunta básica es por qué las opciones de Lehman eran tan escasas. ¿Por qué la Fed y el Tesoro no estaban dispuestos a facilitar el acuerdo de Lehman como había hecho con la adquisición de Bear Stearns por J. P. Morgan?30 ¿Por qué, tras el fracaso de la opción privada, no se había planeado algún otro tipo de respaldo como el que se prestaría tan generosamente durante las semanas siguientes? Geithner, Paulson y Bernanke han insistido en que la pregunta es superflua. El problema no fue la falta de voluntad del Tesoro y de la Fed, sino que no disponían de medios.

La caída de Lehman no obedeció a un propósito deliberado por parte de las autoridades. «No lo hicimos a propósito. Habíamos topado con las limitaciones de nuestra autoridad y los temores de los reguladores británicos», insistía Geithner.31 Bernanke sostiene que la Fed no pudo prestar a Lehman porque solo presta a cambio de buenas garantías a bancos solventes.32 Lehman era insolvente y, al ser un banco de inversiones, sin una base de depósitos y de fuentes alternativas de ingresos, carecía de garantías. Pero se trata de justificaciones a posteriori. En su momento, la quiebra de Lehman se atribuyó a una decisión meditada que fue bien acogida. El 17 de septiembre, el congresista demócrata Barney Frank declaró en una audiencia con funcionarios del Tesoro que el lunes 15 de septiembre, el día de la quiebra de Lehman, se conmemoraría durante mucho tiempo como el «Día del Libre Mercado».33 Frank bromeaba, pero otros, no. Según uno de los ayudantes de Paulson, el 15 de septiembre se percibió como un «buen día en el Tesoro». Habían dejado a los mercados hacer su trabajo.34 Un editorial de The New York Times afirmaba que era «extrañamente tranquilizador» que se hubiera permitido caer a Lehman.35 The Wall Street Journal felicitaba a Paulson por no ceder. «[E]l gobierno tenía que trazar una línea en algún punto.»36 Para Geithner, de la Fed de Nueva York, no era un consuelo: «No habíamos elegido trazar una línea. Éramos impotentes, no valientes. Habíamos intentado sin éxito impedir una quiebra catastrófica».37

Geithner llegaría a basar todo un programa de consolidación del Estado en esta interpretación de la crisis. Si lo que habían faltado en 2008 eran unos poderes estatales de intervención adecuados, la respuesta era dotar a la Fed y al Tesoro de los instrumentos apropiados. Lo que Geithner no podía admitir era la posibilidad de que, en realidad, «Hank y Ben» hubieran cometido un error, de que tal vez hubieran subestimado la gravedad de las consecuencias que tendría la quiebra de Lehman. O que Paulson, al ser un secretario del Tesoro republicano, pudiera haberse visto condicionado por la política. Pero esto es lo que sugiere la reconstrucción forense posterior. Las mejores pruebas contemporáneas disponibles apuntan a que, en contraste con las autojustificaciones que los protagonistas fabricaron después de que las catastróficas consecuencias de la quiebra de Lehman fueran evidentes, el obstáculo fundamental para salvar a Lehman fue que Paulson se negó desde un principio a considerar otro rescate.38 El ministro de Hacienda británico Alistair Darling mantuvo contactos frecuentes con Nueva York durante todo ese fin de semana decisivo. Su punto de vista es revelador: «Lo preocupante era que cada vez resultaba más evidente que el Tesoro estadounidense era reacio a prestar el apoyo financiero para cerrar el trato. No me sorprendió del todo [...] No creo que tuviera suficiente capital político para convencer a los republicanos de que nacionalizaran otro banco».39 Esta opinión se vería corroborada dos semanas más tarde durante la desesperada batalla para aprobar el Programa de Rescate de Activos Problemáticos (TARP, por sus siglas en inglés). Aunque fue Paulson quien tomó la iniciativa en las conversaciones con Lehman en Nueva York, Bernanke, desde Washington, estaba totalmente de acuerdo. La Fed no cooperó en los desesperados intentos de la dirección de Lehman por ganar tiempo. Contrariamente a la impresión creada por el testimonio retrospectivo de Bernanke, la Fed empujó de manera concertada a Lehman a la bancarrota. El argumento aducido en ese momento fue que poner fin a la incertidumbre con la bancarrota ayudaría a calmar los mercados. Es muy fácil decirlo a posteriori, pero fue un error de juicio espectacular.

La magnitud del error se hizo evidente pocas horas después, cuando la onda expansiva de la quiebra de Lehman afectó a la economía estadounidense y mundial. Al día siguiente, Paulson, Bernanke y Geithner tuvieron que abordar la cuestión de qué hacer con el gigante de los seguros AIG.40 También en este caso el primer impulso fue buscar una solución privada. J. P. Morgan y Goldman Sachs mantuvieron conversaciones «frenéticas» durante el lunes 15 de septiembre, pero, para las siete de la tarde, ya se había desvanecido toda esperanza de un rescate privado. Cuando el equipo del rescate había llegado a una conclusión similar sobre Lehman veinticuatro horas antes, se había empezado a preparar para la bancarrota. Esta vez, la conclusión fue la opuesta. Los mercados financieros no resistirían una segunda sacudida y el nivel de interconexión de AIG a través de derivados, repos y préstamos de valores era aún mayor que el de Lehman. Dejar caer a AIG habría sido, en palabras de un operador de Wall Street, una «extinción masiva». En su lugar, la Fed intervino. Como había hecho con Bear Stearns, la Fed declaró la emergencia prevista en la cláusula 13(3). La Fed de Nueva York ofreció una línea de crédito garantizada de hasta 85.000 millones de dólares. A primera hora de la tarde del martes 16 de septiembre, el personal de seguridad de la Fed acudió a las oficinas de AIG en Pine Street, 80, en el Lower Manhattan, para recoger títulos de acciones por valor de decenas de miles de millones de dólares que sirvieran como garantía. Con los certificados de la segunda compañía de seguros más importante del mundo a salvo en las cámaras acorazadas de la Fed de Nueva York, a las 3.30 de la tarde se anunció la primera fase del rescate. La Fed respaldó la cartera de permutas de cobertura por impago de AIG y sus préstamos de valores. A cambio recibió acciones de AIG y sus filiales que otorgaban al Gobierno estadounidense una participación del 79,9 % en el negocio mundial de seguros de AIG. El acuerdo siguió el modelo establecido para la nacionalización de Fannie Mae y Freddie Mac y ocasionó unas pérdidas enormes a los accionistas de AIG. Se liquidó el negocio de los préstamos de valores y la Fed de Nueva York compró a AIG su depreciada cartera de MBS, lo que le permitió pagar a las contrapartes de los préstamos. La solución más generosa fue la ideada para la cartera de CDS, que se logró mediante la adquisición de los CDO peligrosos que AIG había asegurado. Además de las garantías que ya habían reclamado a AIG, las contrapartes cobraron el ciento por ciento correspondiente a los 62.200 millones de dólares de MBS tóxicos, cuyo valor de mercado rondaba los 27.200 millones de dólares. Es una incógnita cuál habría sido su valor si AIG se hubiera visto abocada a la quiebra. En cualquier caso, la ayuda a las contrapartes y sus clientes ascendió a miles de millones. El sistema financiero estadounidense no fue el único que se benefició. Durante el rescate, la Fed se aseguró de mantener en vigor los contratos de seguros que AIG había ofrecido a los bancos europeos para proporcionar «flexibilidad reglamentaria». Los estadounidenses calculaban que, de haber sido anulados, los bancos europeos habrían necesitado al menos 16.000 millones de dólares de capital adicional. La Fed de Nueva York dijo posteriormente en el Congreso que, «por miedo a gritar “¡Fuego!” en un teatro abarrotado», pensó que sería mejor no mencionar siquiera las posibles consecuencias de la crisis de AIG a los reguladores europeos.

III

Si el objetivo era la estabilidad del sistema, no bastaría el tipo de improvisaciones que había permitido la quiebra de Lehman y el rescate de AIG. Tras haber comprendido a lo que se enfrentaban, el 17 de septiembre Bernanke y Paulson decidieron que tenían que solicitar al Congreso recursos adicionales y la autorización para usarlos.41 Paulson sabía que el riesgo político era serio, pero se enfrentaban al desplome de todo el sistema de Wall Street y los recursos de los que disponían para afrontarlo estaban ya al límite. Ante la hemorragia de dinero de los fondos del mercado monetario, el 19 de septiembre el Tesoro tomó la decisión extraordinaria de ofrecer una garantía a todos los fondos dispuestos a pagar un seguro, con la cobertura respaldada por 50.000 millones de dólares del Fondo de Estabilización Cambiaria. Fue otra improvisación. El Fondo de Estabilización Cambiaria se había creado en 1934, en la época del New Deal, para permitir al Tesoro de FDR gestionar el tipo de cambio del dólar tras el abandono del patrón oro. El fondo era muy pequeño en comparación con los grandes fondos de inversión colectiva de billones de dólares gestionados en septiembre de 2008, pero utilizarlo para respaldar un fondo de garantía permitía el apalancamiento, y, aún más importante, era la única suma de dinero de la que podía disponer de inmediato el Tesoro.

Mientras tanto, Morgan Stanley y Goldman, los dos bancos de inversión que seguían en pie, estaban sometidos a una inmensa presión de financiación. Una semana después de Lehman, fueron rescatados mediante su recalificación como holdings de banca comercial para que pudieran beneficiarse de la protección de la garantía de depósitos de la FDIC. Pero eso no hizo sino aumentar la carga para la FDIC, que ya tenía sus propios problemas. El 25 de septiembre, la FDIC cerró, fraccionó y vendió Washington Mutual. Con 244.000 millones de dólares en hipotecas en su balance, WaMu fue el banco comercial más importante que había quebrado en toda la historia de Estados Unidos. J. P. Morgan no tardó en quedarse con la red de 2.239 sucursales de WaMu y con sus depósitos.42 J. P. Morgan no fue el único comprador en ver los beneficios que podía reportar la gigantesca venta forzosa. El banco japonés Mitsubishi también estaba dispuesto a rescatar a Morgan Stanley adquiriendo un 20%. Y Warren Buffett estaba a punto de apoyar a Goldman Sachs con una inyección de capital de 5.000 millones de dólares. Pero ambos tratos dependían de la promesa de respaldo estatal.

El 20 de septiembre, el Tesoro envió al Congreso una propuesta legislativa de tres páginas en la que se solicitaba una autorización para destinar hasta 700.000 millones de dólares a estabilizar los mercados de valores. Tras la autorización para el rescate ilimitado de las GSE, el Tesoro solicitaba ahora gastar el equivalente de todo el presupuesto estadounidense de defensa en títulos hipotecarios tóxicos. Sin embargo, lo verdaderamente audaz de la propuesta de ley de Paulson era la naturaleza del poder que solicitaba.

Según figuraba en las tres frases fundamentales del proyecto de ley:

«El secretario está autorizado a comprar, y a realizar y a financiar compromisos para comprar, en los términos y condiciones determinados por el secretario, activos hipotecarios de cualquier institución financiera que tenga su sede en Estados Unidos [...] La autorización del secretario para comprar activos respaldado por hipotecas en virtud de esta ley estará limitada a 700.000.000.000 dólares en circulación en cualquier momento. Las decisiones del secretario tomadas de conformidad con esta ley no son revisables ni están sometidas a la discrecionalidad de los organismos, y no podrán ser revisadas por ningún tribunal de justicia ni órgano administrativo».43

Paulson estaba pidiendo carta blanca.

Pese a ser vaga, la propuesta no surgió de la nada. Ya a mediados de abril de 2008 Paulson y un equipo del Tesoro se había reunido con Bernanke y su personal para hablar de lo que denominaban el memorando «Romper el cristal», en el que se proponían distintas opciones para una intervención de emergencia.44 Habían considerado garantías a gran escala para los préstamos hipotecarios, pero las habían descartado debido a que el riesgo era incierto y potencialmente enorme. La recapitalización era una forma más directa de intervenir un banco. También era eficiente. Se aprovechaba cada dólar del capital bancario. De este modo, un dólar de capital del Estado respaldaría cantidades diez, veinte o treinta veces superiores de los préstamos. Pero la recapitalización fue rechazada por motivos políticos. Paulson no deseaba pasar a la historia como el secretario del Tesoro que había nacionalizado el sistema bancario estadounidense. E incluso en el caso de que hubiera estado dispuesto a pagar ese precio personal, el Congreso nunca habría aprobado una petición expresa de recapitalización gubernamental. Los republicanos habrían votado en bloque contra la nacionalización y, sin la cobertura bipartidista, los demócratas no podían correr el riesgo.45 El equipo del Tesoro ya había decidido en la primavera de 2008 que la vía más fácil era la compra de activos. La compra de deuda no suponía hacerse con la propiedad de los bancos. No planteaba problemas de control ni de gestión corporativa. Se podía realizar a través del «mercado». Se podía utilizar un mecanismo de subastas para determinar el precio. También es cierto que era lenta y cara: 700.000 millones de dólares apenas cubrirían más de la mitad de la titulización de hipotecas de alto riesgo pendiente. No era la solución perfecta, pero después de Lehman, AIG y WaMu, el Tesoro y la Fed estaban desesperados y necesitaban algo que el Congreso pudiera aprobar y que lo hiciera cuanto antes.

Había que conseguir que se aprobara en cuestión de días una legislación que normalmente habría pasado meses en el Congreso. Era una «blitzkrieg a hipervelocidad», comentó frívolamente un miembro de un grupo de presión, y tuvo problemas desde el principio.46 Geithner escribió en sus memorias: «Los líderes del Congreso, que se habían mostrado conmocionados pero dispuestos a actuar después de que Hank y Ben les alertaran de una segunda depresión [...] ahora simplemente parecían enfadados». «Esta propuesta es desconcertante y tiene un alcance sin precedentes, y se podría añadir que falta concreción. Únicamente puedo concluir que no solo está en peligro nuestra economía, sino también nuestra Constitución», dijo Chris Dodd el presidente de la Comisión Bancaria del Senado.47 Dodd era demócrata y al menos estaba dispuesto a considerar la posibilidad de actuar. Los republicanos fueron menos comedidos. Jim Bunning de Kentucky describió la propuesta como «socialismo financiero antiamericano».48 Ted Poe, un republicano de Texas, arremetió contra el plan: «Los peces gordos de la ciudad de Nueva York esperaban que el ciudadano de a pie se animara y pagara todo este disparate [...] Apuntar con una pistola financiera en la cabeza de cada estadounidense no es la respuesta».49

En 2008, la administración Bush tenía un problema de credibilidad cuando se trataba de poderes excepcionales. «Es extrañamente similar a la prisa por ir a la guerra en Irak. Esta administración nos ha dicho en repetidas ocasiones que la economía es esencialmente sólida y ahora, de repente, nos dice que la economía va a hundirse. Es inaceptable», declaró el congresista Mike McNulty, un demócrata del norte del estado de Nueva York.50 El congresista demócrata por California Pete Stark recordó que el general Colin Powell, el secretario de Estado de Bush durante la crisis de Irak, había «intentado asustarnos hace algunos años diciendo que si no votábamos a favor de una guerra mal concebida, veríamos terroristas en las calles».51

El economista y bloguero Willem Buiter escribió en el Financial Times que parecía como si la propuesta de ley de Paulson «la hubiera redactado Dick Cheney en persona, el príncipe de la autoridad ejecutiva absoluta, sin controles ni contrapesos, sin rendición de cuentas ni recursos. Una administración que nos trajo las armas de destrucción masiva de Irak y los centros de tortura de Guantánamo y Abu Ghraib solo debería esperar risitas histéricas como respuesta a esta petición».52 El cineasta izquierdista Michael Moore expresó su opinión en un incendiario correo electrónico que envió a sus numerosos seguidores titulado «Los ricos están organizando un golpe de Estado esta mañana». Como señalaba el periodista británico Paul Mason, la torpe propuesta de Paulson desencadenó una «sinergia accidental entre la oposición populista de derechas al rescate y las posturas más socialistas».53 La historia demostraría que fue más que accidental.

En plena campaña para las elecciones presidenciales, era explosivo. El candidato demócrata Barack Obama no era el problema. Obama no solo estaba respaldado por un equipo económico contratado a través de Robert Rubin y el Proyecto Hamilton, sino que su entorno personal incluía a banqueros de UBS y Merrill Lynch.54 El problema era John McCain. Si McCain se alineaba con los republicanos rebeldes, no solo pondría en peligro la legislación propuesta, también obligaría a la campaña presidencial demócrata a tomar una decisión tremendamente impopular. El líder republicano de la Cámara de Representantes John Boehner no fue de ninguna ayuda. Una tercera parte de los congresistas republicanos se oponía tan firmemente por razones ideológicas a que se realizaran nuevos rescates, que no había ninguna esperanza de obtener su apoyo. Otra tercera parte se jugaba la reelección y no se podía arriesgar a ganarse la antipatía de sus bases. «Te pedían que eligieras entre la crisis financiera, por una parte, y la bancarrota de los contribuyentes y el camino hacia el socialismo, por otra, y te pedían que lo hicieras en 24 horas», les dijo a los periodistas el congresista Jeb Hensarling de Texas, presidente del conservador Republican Study Committee.55 Figuras emergentes del ala derechista del Partido Republicano, como Paul Ryan de Wisconsin y Eric Cantor de Virginia, se unieron para oponerse a la «traición» de la administración Bush.

Con los republicanos profundamente divididos, el 24 de septiembre McCain suspendió su campaña y anunció que regresaba a Washington para tomar la iniciativa y «arreglar» la crisis. Esto causó pánico en el Tesoro y la Casa Blanca. Los mercados estaban nerviosos. Nadie sabía qué tenía en mente McCain. Lo que era seguro era que iba a agitar a las bases republicanas. Sorprendido por la noticia, Paulson pidió, hablando a gritos por su Motorola, que la Casa Blanca controlara a «su» candidato.56 Bernanke estaba tan alarmado por la intensidad de las maniobras políticas, que pensó que sería mejor retirarse a la seguridad de la Fed. Al final tuvieron que intervenir el jefe de Gabinete de la Casa Blanca y varios donantes republicanos importantes, como Henry Kravis, el multimillonario del capital de inversión, el vicepresidente de J.P. Morgan James Lee y John Thain, de Merrill Lynch, para mantener a raya a McCain.57 Esto cohibió a McCain, dividido entre las demandas del «sistema» y el sentimiento populista que estaba movilizando Palin. En la culminante reunión de los dos candidatos con la administración Bush el 25 de septiembre, convocada a petición de McCain, el candidato republicano no tenía nada que decir.58

El domingo 28 de septiembre parecía que Paulson y los congresistas demócratas habían llegado a un acuerdo. Paulson accedió a fijar límites máximos a las remuneraciones, a desembolsar gradualmente la ayuda del TARP, a establecer múltiples niveles de supervisión y se comprometió a que si los contribuyentes registraban pérdidas, los costes los cubriría un impuesto sobre el sector financiero. Para acelerar la aprobación del TARP, se añadió a la Resolución de la Cámara 3997, también conocida como la Defenders of Freedom Tax Relief Act, que otorgaba exenciones fiscales a los miembros de las fuerzas armadas, los bomberos voluntarios y los miembros del Cuerpo de Paz. La mañana de la votación, el lunes 29 de septiembre, el presidente dio una conferencia de prensa en la que elogió el acuerdo alcanzado sobre la propuesta de ley de Paulson. Más tarde, ese mismo día, iba a recibir al acosado presidente ucraniano Yushchenko. Era el momento de demostrar que el líder del mundo libre seguía al mando. Los mercados necesitaban toda la ayuda posible. Las noticias que llegaban de Europa eran terribles. En Wall Street, los mercados estaban nerviosos. Todas las miradas estaban puestas en las pantallas a la espera de las noticias del Capitolio.

La escena en la Cámara de Representantes no era tranquilizadora. Tras una mañana de intervenciones polémicas, después del almuerzo comenzó la votación. En las pantallas de todo el mundo se podía ver el trajín de la democracia parlamentaria en acción. A la 1.49 de la tarde, cuando terminó el período de votación normal, hubo 228 votos en contra y 205 a favor. Los dirigentes de ambos partidos miraban al abismo. Para que los jefes de los grupos parlamentarios tuvieran la oportunidad de reunir a sus tropas, se amplió el plazo de votación y las cámaras de televisión mostraron cómo los «principales lugartenientes de ambos partidos cogían las listas de votos [...] se agrupaban en el foso y hacían incursiones inusuales al otro lado del pasillo, a lo que normalmente es territorio enemigo».59 Cinco minutos más tarde ya estaba claro que no tenían los votos. El plazo terminó minutos antes de las 2.00 de la tarde y la propuesta de ley no fue aprobada. Resulta revelador que, de los 205 votos a favor del TARP de Hank Paulson, 140 provinieran de los demócratas y solo 65 de los republicanos. De los votos en contra, 133 eran de republicanos y 95 de demócratas.

Después de que la Fed y el Tesoro hubieran permitido caer a Lehman, los representantes electos de Estados Unidos se habían negado a apoyar el plan de rescate de emergencia de su propio gobierno. La reacción en los mercados fue de terror. El índice Dow Jones se desplomó 778 puntos y las empresas estadounidenses registraron una pérdida por valor de 1,2 billones de dólares en cuestión de horas. Fueron las mayores pérdidas jamás registradas, peores que las del 11 de septiembre, cuando el Dow Jones cayó 684 puntos.60 El golpe a la confianza mundial fue devastador y provocó una aterradora sincronización de la crisis a ambos lados del Atlántico.

Mientras los estadounidenses trataban sin éxito de conseguir el primer acuerdo sobre el TARP, en Londres el Gobierno de Gordon Brown intentaba frenéticamente convencer al Banco Santander español para que comprara la red de sucursales de la firma hipotecaria Bradford & Bingley y sus depósitos por valor de 22.000 millones de libras. Eso dejaría al Tesoro británico con 41.000 millones en hipotecas que nadie quería tocar.61 Cuando el Reino Unido había rescatado a Northern Rock un año antes, aún parecía que se podía tratar de un incidente aislado. Para entonces ya era evidente que estaba en juego todo el sistema financiero británico. Dependía fatalmente del mercado de financiación mayorista y este estaba cerrado.

El frágil sistema bancario del Reino Unido: exposición a hipotecas y fuentes de financiación (las cifran son el % de los activos/pasivos)

Hipotecas

Depósitos

Mayorista

Acciones

Abbey National

1,7

Alliance & Leicester

Barclays

2,5

Bradford & Bingley

3,2

Halifax Bank of Scotland

3,6

HSBC

6,2

Lloyds TSB

3,4

Northern Rock

3,1

Royal Bank of Scotland

4,8

Standard Chartered

7,1

Promedio

34,7

41,2

32,8

3,86

Fuente: Tanju Yorulmazer, «Case Studies on Disruptions During the Crisis», Economic Policy Review, 20, n.º 1 (febrero de 2014). Disponible en SSRN: https://ssrn.com/abstract=2403923

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