Crash
III. La zona euro » Capítulo 15. El problema de la deuda
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Después se forjó otro acuerdo. Las deudas serían saldadas. La población de Irlanda fue la que pagó el precio. De este modo se evitó un «momento Lehman». Pero el resultado no devolvería la confianza a los mercados. La crisis económica europea no podría contenerse transfiriendo los costes a los contribuyentes nación por nación. Los rescates resultantes mantenían una apariencia de estabilidad, pero su sustancia no era creíble. En dos oleadas, primero en primavera y más tarde en otoño de 2010, los diferenciales de las permutas de cobertura por incumplimiento crediticio —el precio de los seguros por un impago de bonos bancarios— se situaron por encima de los que pagaban los bancos estadounidenses. El primer desencadenante fue Grecia; el segundo, Irlanda. La crisis económica europea simplemente era demasiado grande e interconectada como para gestionarla en un nivel nacional. Las pérdidas debían recaer en los inversores europeos que habían obtenido réditos de los insostenibles modelos de negocio bancarios o elevarse al nivel de un rescate europeo coordinado. Prolongar y fingir en el ámbito nacional no hizo sino convertir las crisis bancarias en crisis fiscales, lo cual intensificó la incertidumbre a la vez que desviaba la atención del problema real.
IV
En su defensa, los legalistas del BCE argumentaban que el mandato de su institución solo tenía un objetivo: la estabilidad de los precios.
De eso podían extraer la obligación de mantener el funcionamiento de los mercados financieros y los bancos de Europa. Y Trichet justificaría así su interferencia en los asuntos griegos e irlandeses y otros que estaban por llegar. Lo que no tenía el BCE era el mandato de inmiscuirse en el bienestar económico de los países miembros del euro. Era una interpretación obstinadamente simplista y conservadora.73 Aquello fue ruinoso para la zona euro. La crisis no empezaría a superarse hasta que el BCE se hiciera a un lado.
La Reserva Federal nunca adoptó una perspectiva tan corta de miras. Tenía el mandato de mantener la estabilidad de los precios y maximizar el empleo, un legado del debate sobre política económica más amplio que se mantuvo en la década de 1970. Pero estaba anclado en el ADN organizativo de la Reserva Federal debido al recuerdo de la Gran Depresión. La miseria deflacionaria de los años treinta fue el suceso definitorio de la historia de la Reserva Federal. Esa era la historia que Bernanke había prometido no repetir. En 2010, Estados Unidos había sobrevivido a su peor crisis, pero no se había recuperado del todo. El mercado inmobiliario seguía en estado de shock. El porcentaje de hipotecas impagadas sometidas a procesos de ejecución iba camino de un triste récord en el invierno de 2010 a 2011, pues se había situado en un 4,64 %, es decir, más de dos millones de hogares. Desde principios de 2010, Bernanke había advertido de la excesiva rigidez de la política fiscal. El 3 de noviembre por la tarde, un día después de las dramáticas elecciones al Congreso de mitad de legislatura, la Reserva Federal anunció su respuesta. Tras un intenso debate interno, el Comité Federal de Mercado Abierto decidió empezar a comprar títulos a un ritmo de 75.000 millones de dólares mensuales durante los siguientes ocho meses. Había llegado la segunda parte de la expansión cuantitativa.
El funcionamiento exacto de la expansión cuantitativa sigue siendo objeto de controversia.74 La compra a gran escala de bonos mayoritariamente a corto plazo hace aumentar sus precios y, por tanto, reduce su rentabilidad. Los tipos reducidos a corto plazo pueden ayudar a reducir los tipos a largo plazo y, por tanto, a estimular la inversión. Pero eso depende de si hay empresas dispuestas a invertir, lo cual no puede darse por hecho en épocas de crisis. El efecto más directo de la expansión cuantitativa llega a través de los mercados financieros. Cuando el banco central engulle los bonos, reduce la rentabilidad, lo cual obliga a los gestores de activos a buscarla en otras modalidades. Cambiar los bonos por acciones infla el mercado bursátil, lo cual incrementa la riqueza de quienes poseen carteras de valores y hace que estén más dispuestos a invertir y consumir. Esto es, cuando menos, un método incierto e indirecto para estimular la economía. Al aumentar la riqueza de unas familias ya adineradas, está predestinado a acentuar la desigualdad. Las familias con ingresos bajos no tienen manera de participar en las ganancias de capital.
La expansión cuantitativa nunca fue más que una solución de emergencia adoptada por la Reserva Federal en vista del bloqueo de la política fiscal que imperaba en el Congreso. Pero la Fed no se hallaba aislada de la polarización de la política estadounidense.75 El voto del Comité Federal de Mercado Abierto sobre la expansión cuantitativa se dividió en tres. Una ruidosa minoría aducía que el estímulo debería haber sido mucho mayor. Los mercados ya habían situado la expansión cuantitativa en 75.000 millones de dólares. Para tener un impacto considerable, la Reserva Federal debía causar sorpresa. Bernanke puso reparos. No quería alejarse demasiado de la sensación de «normalidad», ya que hacerlo podía infundir ansiedad y, por tanto, ser contraproducente.76 Tal como señalaba en la reunión con los detractores de la junta: «No hay ninguna medida segura [...] Me gustaría calificar nuestra decisión de hoy de planteamiento conservador y neutral, es decir, reconocemos que no hacer nada entraña graves riesgos de mayor deflación y el peligro de que la recuperación no alcance la velocidad de huida».77 En el Comité Federal de Mercado Abierto hubo también dos votos que se oponían a la expansión cuantitativa, no porque fuera inadecuada, sino porque era demasiado expansiva.
Fuera de los muros de la Reserva Federal, las reacciones fueron más extremas. En el caldeado clima político del triunfo electoral republicano de noviembre de 2010, lo que copó los titulares fue la noticia de que la Reserva Federal estaba embarcándose en un plan para «imprimir» decenas de miles de millones de dólares cada mes. En el bando de la derecha conspiradora, la intervención de Bernanke reforzó la convicción de que estaban interviniendo fuerzas oscuras. Glenn Beck advirtió a sus millones de espectadores republicanos en Fox que no debían dejarse engañar por su victoria en el Congreso; las riendas del poder en realidad estaban en manos de inflacionistas liberales. Lo que ponía en peligro a Estados Unidos era un «momento Weimar» hiperinflacionario.78 Entre tanto, una destacada lista de intelectuales conservadores, entre ellos, una vez más, el historiador Niall Ferguson y Amity Schlaes, del Consejo de Relaciones Exteriores, se unió a Sarah Palin en su llamamiento a que la Reserva Federal «desistiera».79 Curiosamente, señalaron: «El programa de compras de la Reserva Federal también se ha encontrado con la oposición generalizada de otros bancos centrales» de todo el mundo. No era ninguna exageración. Después de dieciocho meses discutiendo la política fiscal en el G20, la expansión cuantitativa provocó desavenencias por la política monetaria.
Era predecible, pero no necesario. Las dos innovaciones de octubre y noviembre de 2010 —la agenda de la participación del sector privado estipulada por Merkozy en Deauville y la expansión cuantitativa de Bernanke— podrían haber sido complementarias. Tal como había expuesto Chopra, del FMI, el complemento idóneo para una reestructuración agresiva de la deuda en Irlanda habría sido un programa de compra de bonos por parte del BCE concebido para aislar de efectos colaterales a los otros miembros frágiles de la zona euro. La insistencia en la participación del sector privado y la intervención en los mercados de bonos fueron respuestas a la inutilidad del rumbo en el que se había embarcado Grecia en mayo de 2010. Pero en la zona euro ambas cosas no llegaron a estrecharse la mano. Por el contrario, en lugar de ver la expansión cuantitativa como un complemento necesario para una resolución más sostenible de la crisis de deuda en la zona euro, los conservadores de Berlín lideraron el frente internacional contra los experimentos monetarios.
Fuente: Reserva Federal, «Assets and Liabilities of Commercial Banks in the United StatesH.8», https://www.federalreserve.gov/releases/h8/current/default.htm. Accedido el 1 de marzo de 2018.
La Reserva Federal anunció la segunda expansión cuantitativa solo unos días antes de que el presidente Obama y su equipo partieran hacia la última cumbre del G20, esta vez celebrada en Seúl. Allí recibieron unas críticas sin precedentes. En palabras de uno de los funcionarios del Tesoro de EE. UU. que recogieron el guante, Seúl fue un «**** espectáculo». Los brasileños, como líderes putativos del izquierdismo en los mercados emergentes, protestaron por los riesgos del flujo de capital entre países y acusaron a Bernanke de devaluar el dólar con una política de empobrecimiento del vecino. Asimismo, advirtieron de una «guerra de divisas».80 Para los chinos, la acción de la Reserva Federal era un signo de que «Estados Unidos no reconoce [...] su obligación de estabilizar los mercados de capitales —como decía Zhu Guangyao, viceministro de Economía—. Tampoco tiene en cuenta el impacto de esta fluidez excesiva en los mercados financieros de los países emergentes».81 Wolfgang Schäuble iba más allá. Una vez más, Estados Unidos había demostrado ser un agente de desorden económico global. Primero había causado el fiasco de Lehman. Después había defendido el estímulo. Ahora, la Reserva Federal estaba monetizando la deuda pública. Cuando se reunió el G20, el ministro de Economía alemán denunció la política económica estadounidense, a la que tachó de «inútil», y aseguró que probablemente «aumentaría la inseguridad de la economía mundial».82 Las políticas de la Reserva Federal hacían que «el equilibrio razonable entre los países industriales y en vías de desarrollo» resultara más difícil y socavaban «la credibilidad en las políticas económicas de EE. UU.». Mientras que Alemania se había mantenido fiel a su modelo de éxito exportador, que no requería «trucos en los tipos de cambio», el «modelo de crecimiento estadounidense» se hallaba sumido, según Schäuble, «en una profunda crisis. Los estadounidenses han vivido demasiado tiempo del crédito, han exagerado su sector financiero y han olvidado a su base industrial».83
Los estadounidenses no cayeron sin presentar batalla. Tim Geithner respondió que el verdadero origen de los desequilibrios de la economía mundial no era la política monetaria de EE.UU., sino las políticas mercantilistas de China y Alemania. La Reserva Federal no estaba depreciando deliberadamente el dólar. Su objetivo eran las condiciones de su país, no el tipo de cambio.84 Si los demás querían impedir una revalorización de su divisa, solo tenían que responder a la política de tipos de interés bajos de la Reserva Federal con una expansión propia. Por tanto, lo que los detractores denominaban «guerra de divisas» podría haberse convertido en un programa exhaustivo de expansión monetaria que habría contrarrestado una nueva recesión no solo en Estados Unidos, sino también en Europa. Si decidían no unirse al estímulo, lo único que debían hacer era permitir que su divisa se revalorizara, lo cual, como predicaba Washington desde principios de la década de 2000, restablecería el equilibrio de forma natural. Fue la dependencia alemana de las exportaciones y el empeño de China en afianzar su divisa lo que puso a Estados Unidos al timón. Si querían sacar rédito de las exigencias de Estados Unidos, al menos debían tener la elegancia de hacerlo discretamente. Si había quejas, decía Geithner, ¿por qué no permitir que el FMI retomara el proyecto iniciado antes de la crisis, que consistía en controlar y supervisar los desequilibrios internacionales, no solo el déficit estadounidense, sino también los superávits de China y Alemania?85 Pero eso era inviable. Alemania jamás reconocería que su superávit comercial era tan solo una recompensa por su competitividad y sus virtudes productivas. El tira y afloja solo tuvo el efecto de producir un momento mareante de irrealidad. Mientras decenas de millones de personas estaban sin trabajo y el estado del bienestar europeo se desmoronaba a instancias de la troika, Fox News aterrorizaba a sus espectadores con imágenes de Ben Bernanke como un aprendiz de brujo desencadenando una hiperinflación al estilo de Weimar y, por su parte, el ministro de Economía alemán denunciaba que la propuesta del secretario del Tesoro de EE. UU. recordaba a los oscuros días de la «planificación económica» de inspiración soviética.86
Berlín tildaba la expansión cuantitativa de fuente de inestabilidad, pero los bancos de Europa adoptaron una perspectiva muy distinta. Por cada mil millones de dólares de títulos que compraba la Reserva Federal, acreditaba una cuenta con una cantidad equivalente de dólares. Pero ¿quién poseía esas cuenta en dólares de la Reserva Federal y, por tanto, «financiaba» la expansión cualitativa? Tal como demuestran las estadísticas de la Reserva Federal, no fueron los bancos estadounidenses los que aprovecharon dicha expansión para deshacerse de grandes carteras de bonos o conservar dinero, aunque algunos fondos de pensiones y fondos mutualistas sí vendieron bonos a la Reserva Federal. Los bancos más activamente implicados en la segunda expansión cuantitativa no eran estadounidenses, sino europeos, que redujeron sus carteras de títulos estadounidenses e incrementaron sus saldos de efectivo en la Reserva Federal.87 Desde noviembre de 2010 se da una identificación casi exacta entre la expansión de la hoja de balance de la Reserva Federal y la expansión de los balances del dólar en manos de bancos no estadounidenses. Ello indicaría que, lejos de un aumento de «la inseguridad de la economía mundial» por parte de la Reserva Federal, en la práctica estaba ejerciendo de hucha internacional. A medida que la zona euro se precipitaba hacia la crisis, los bancos europeos abandonaron el pacto paralizado de mayo de 2010. Sacaron dinero de Europa, redujeron sus operaciones en Estados Unidos, desapalancaron sus hojas de balance y acumularon grandes cantidades de dinero. Gracias a la segunda expansión cuantitativa no mantuvieron esa reserva de liquidez en el BCE, sino en el garante último del sistema financiero global, a saber, la Reserva Federal. No era una receta para la expansión económica. Pero, a falta de otra solución para la crisis del euro, al menos prometía un cojín de estabilidad.