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Capítulo 2
LAS HIPOTECAS SUBPRIME*
Cuando los economistas relacionados con el Proyecto Hamilton imaginaban una catástrofe, su preocupación era el exceso de deuda pública, las escuelas con bajo rendimiento y la caída de la bolsa china. Lo que no cuestionaban era el funcionamiento básico de la economía estadounidense, sus bancos y sus mercados financieros. Los problemas de Estados Unidos tenían que ver con su población, su sociedad y su política, no tanto con el sistema económico. Y, sin embargo, si en 2006 se miraba al lugar adecuado, era evidente que algo grave estaba ocurriendo. Desde principios de los años 2000, la economía estadounidense había estado impulsada no solo por los enormes déficits fiscales, sino también por una subida constante del precio de la vivienda. En algunos de los barrios con mayores dificultades económicas, decenas de miles de familias que habían suscrito recientemente créditos hipotecarios estaban incumpliendo sus pagos. En las comunidades marginales formadas por minorías étnicas de ciudades como Cincinnati y Cleveland, pero también en las urbanizaciones construidas a lo largo de las carreteras en los estados soleados, se estaba incumpliendo el pago de las hipotecas en masa. El alza del mercado inmobiliario estadounidense estaba a punto de frenarse en seco. Y cuando ocurriera, precipitaría una crisis mundial.
A decenas de millones de estadounidenses esta crisis les golpeó donde más dolía, en su hogar. Sin embargo, cuando se compara con el alcance de los desequilibrios económicos mundiales y de las relaciones sinoestadounidenses, la mecánica de la financiación hipotecaria en Estados Unidos parece una preocupación provinciana. ¿Cómo pudo este drama doméstico sacudir al sistema financiero mundial y precipitar una crisis mundial? La respuesta simple es: puede que los bienes inmuebles sean algo mundano y las McMansions algo anodino, pero representan una parte enorme de la riqueza mundial. Según cálculos, los bienes inmuebles estadounidenses representan el 20 % de la riqueza mundial.1 Las viviendas estadounidenses representan el 9 % del total. En el momento de la crisis, el 70 % de las familias estadounidenses poseía una vivienda en propiedad, más de 80 millones en total. Esos mismos hogares constituían la mayor fuente de demanda para la economía mundial. En 2007, los consumidores estadounidenses compraron aproximadamente el 16 % de la producción mundial y no había nada que les hiciera sentirse mejor que la subida de los precios de los bienes inmuebles. Durante los diez años previos a 2006, los precios de la vivienda se duplicaron incrementando la riqueza de los hogares en 6,5 billones, dando un gigantesco impulso no solo a la economía estadounidense, sino también a la mundial.2 Cuando el gasto de los hogares estadounidenses se disparó hasta los 10 billones de dólares, añadió 937.000 millones de dólares a la demanda mundial entre 2000 y 2007.3
Es evidente que las fluctuaciones a tan gran escala pueden ayudar a explicar la desaceleración del ciclo económico en 2007, pero para comprender cómo pudo desencadenar una crisis financiera, con las quiebras de bancos sembrando el pánico y una contracción del crédito en todo el mundo, se ha de añadir algo crucial: los bienes inmuebles no solo constituyen la principal forma de riqueza, también son la principal garantía para obtener préstamos.4 Es la deuda hipotecaria la que amplifica el ciclo económico general y vincula el ciclo de precios de la vivienda con la crisis financiera.5 Entre los años noventa y el estallido de la crisis en 2007, la financiación de la vivienda en Estados Unidos se convirtió en una fuerza dinámica y desestabilizadora debido a una cuádruple transformación: la titulización de las hipotecas, su incorporación a estrategias de crecimiento bancario expansivas y de alto riesgo, el auge de nuevas fuentes de financiación y la internacionalización. Estos cuatro cambios se remontan a la transformación que se produjo en los asuntos económicos mundiales entre finales de los años setenta y principios de los años ochenta tras el derrumbe del sistema de Bretton Woods.
I
El 6 de octubre de 1979, tras una reunión no programada del comité de la Reserva Federal que fija los tipos de interés, el Comité Federal de Mercado Abierto (FMOC, por sus siglas en inglés), Paul Volcker, el presidente de la Fed, anunció que, en lo sucesivo, esta intentaría regular estrictamente las reservas bancarias y que cabía esperar una subida de los tipos de interés.6 Fue la respuesta de la Fed a una oleada inflacionista que estaba poniendo en peligro la estabilidad interna, la posición mundial de Estados Unidos y la solidez del dólar. Desde que Nixon había desvinculado el dólar del oro, las monedas del mundo habían flotado entre sí sin un anclaje metálico. Solo la disciplina política impidió la emisión sin límites de moneda. Contrariamente a algunos temores, no existía una inflación galopante. Pero, con los precios aumentando hacia incrementos anuales del 14 % en 1979, Volcker y la Fed decidieron que era hora de pisar el freno. Fue en ese momento cuando nació el poder de la Fed moderna. El tipo de interés era su arma. Como lo expresó el locuaz canciller alemán Helmut Schmidt, Volcker elevó los tipos de interés reales (los tipos de interés ajustados a la inflación) hasta niveles nunca vistos «desde el nacimiento de Cristo».7 No exageraba. En junio de 1981, la tasa de interés de referencia rozó el 21%.
El resultado fue una sacudida que afectó tanto a la economía estadounidense como a la mundial. El dólar repuntó y también el desempleo. La inflación bajó del 14,8% en marzo de 1980 al 3% en 1983. En Gran Bretaña, fue la crisis con la que comenzó el gobierno de Thatcher. En Alemania, contribuyó a la destitución de Schmidt y a su sustitución por el gobierno conservador de Helmut Kohl.8 El gobierno socialista de Francia, presidido por François Mitterrand, se vería obligado a ceder en 1983. La sacudida enviada por Volcker preparó el terreno para lo que Ben Bernanke denominaría más tarde la gran moderación.9 Fue el final no solo de la inflación, sino también de una gran parte de la base industrial de las economías occidentales y, con ello, de la capacidad de negociación de los sindicatos. Ya no podrían subir los salarios en consonancia con los precios. Hubo otra parte de la economía política de posguerra en Estados Unidos que no sobrevivió a la perturbación desinflacionista de los años ochenta: el peculiar sistema de financiación de la vivienda surgido en la época del New Deal.
Desde los años treinta, la financiación de la vivienda en Estados Unidos se había basado en los bancos comerciales y las cajas de ahorro locales, las denominadas entidades de ahorro y préstamo, que concedían préstamos a largo plazo a tipo fijo. A finales de los años sesenta, los préstamos a tipo fijo a treinta años y con un pago inicial de solo el 5 % eran habituales.10 La financiación provenía de entidades depositarias, que ofrecían cuentas de ahorro aseguradas por el Estado y con tipos de interés sujetos a un límite. Esta era la base sobre la que se había extendido la propiedad de la vivienda a casi el 66% de los hogares en los años setenta. Para los propietarios de viviendas con hipotecas a largo plazo y un tipo de interés fijo, la inflación de la época posterior a Bretton Woods fue una ventaja imprevista. El valor real de sus préstamos disminuía mientras los tipos de interés se mantenían fijos. Para los bancos que habían concedido los préstamos fue un desastre. En una época de inflación y tipos de interés fluctuantes, y con los tipos de interés sujetos a límites heredados de los años cincuenta, no podían retener a sus impositores y menos aún atraer a otros nuevos. A la hora de pedir prestado en los mercados monetarios o emitir bonos, se enfrentaban ahora a los devastadores tipos de interés fijados por la Fed. Entre tanto, sus carteras de hipotecas a tipo fijo se devaluaban a medida que los tipos de interés de los nuevos préstamos se disparaban.11 A principios de los años ochenta, la inmensa mayoría de las casi cuatro mil entidades de ahorro y préstamo que seguían operando eran insolventes. En vista del coste de sanearlas y de la ideología del libre mercado dominante en la época de Reagan, el camino más fácil era desregular y flexibilizar las normas de capital con la esperanza de que pudieran salir por sí solas del atolladero. Los bancos comerciales sobrevivieron a esta prueba de fuego; las entidades de ahorro y préstamo, no. Más de un millar quebró. La mayor parte de las restantes fueron rescatadas, compradas o fusionadas. Los costes de resolución para los contribuyentes ascendieron en los años noventa a unos 124.000 millones de dólares.12
A finales de los años ochenta, el panorama macroeconómico se estaba estabilizando. La inflación se redujo y los tipos de interés bajaban. Mientras que en la nueva época a la mayoría de los inversores en bonos les iba bien, cualquiera que poseyera préstamos hipotecarios tenía que contar con otro riesgo. Los prestatarios estadounidenses tienen derecho al reembolso anticipado y a la refinanciación a tasas más bajas. Esto estimula la economía, ya que los prestatarios pueden reducir las cuotas mensuales de la hipoteca y, por tanto, son más propensos a consumir que aquellos a los que piden prestado.13 Pero eso supone que, para el prestamista, el contrato hipotecario estadounidense sea muy desigual. Durante un período de subidas de los tipos, sus préstamos a tipo fijo se devaluarán. Durante un período de flexibilización de la política monetaria, cuando los tipos caen los prestatarios refinancian. Los préstamos a treinta años a tipo fijo son una propuesta de negocio viable solo en las condiciones de estabilidad que se dieron durante Bretton Woods, entre 1945 y 1971. En una nueva época de acuerdos monetarios flexibles, eran peligrosamente unilaterales, sobre todo si los riesgos se concentraban en pequeños prestamistas hipotecarios con medios limitados para financiarse por su cuenta. La solución era ampliar el alcance, adoptar un nuevo modelo de financiación basado en el mercado y colocar a las instituciones del Estado en el centro del sistema.
El sostén fundamental del sistema hipotecario estadounidense tras la debacle de las entidades de ahorro y préstamo fueron las llamadas empresas patrocinadas por el gobierno (GSE, por sus siglas en inglés).14 El buque nodriza de las GSE era Fannie Mae, fundada en 1938 para crear un mercado secundario para los prestamistas que estuvieran dispuestos a conceder el nuevo tipo de hipotecas aseguradas por el gobierno de la Administración Federal de Vivienda que promovió el New Deal. Fannie Mae no concedía hipotecas. Las compraba principalmente a bancos comerciales estadounidenses especializados en la concesión de hipotecas aseguradas por la Asociación Federal de Vivienda (FHA, por sus siglas en inglés). Al actuar como un mecanismo de garantía, Fannie Mae redujo el coste de los préstamos y estableció una norma nacional tanto para los prestamistas como para los prestatarios «preferentes». Contribuyó a unir Estados Unidos a través de la deuda hipotecaria. Fannie Mae podía financiar a bajo costo la compra de estas hipotecas estandarizadas porque su calificación crediticia era la de un organismo gubernamental que no podía quebrar. La deuda de los organismos federales era equivalente a la del Tesoro. Asimismo, las obligaciones de Fannie Mae figuraban en el balance del gobierno federal. Para sacarlas del mismo en un momento de presión fiscal durante la guerra de Vietnam, Fannie Mae fue privatizada en 1968 y se separó la rama que se seguía dedicando a la concesión de préstamos a empleados públicos y veteranos: Ginnie Mae. Se autorizó a la «nueva Fannie Mae» a comprar cualquier hipoteca, con garantía del Estado o no, que cumpliera ciertos requisitos de calidad, los denominados préstamos conformes. Y en 1970 el Congreso estableció por ley un tercer organismo, la Corporación Federal de Préstamos Hipotecarios, o Freddie Mac, para equiparar las condiciones comprando préstamos hipotecarios concedidos por entidades de ahorro y préstamo.
Pese a esta garantía pública, las GSE, con sus grandes carteras de préstamos a tipo fijo, se vieron gravemente afectadas por la subida de los tipos de Volcker a principios de los años ochenta. Fannie Mae estuvo a punto de quebrar, pero sobrevivió, y cuando el mercado de la vivienda se recuperó en los años noventa, las GSE prosperaron. Gracias a su vínculo residual con el gobierno federal, las GSE continuaron disfrutando de un descuento sustancial en los gastos de financiación. A finales de siglo, Fannie Mae y Freddie Mac respaldaban juntas al menos el 50% del total del mercado hipotecario nacional. La creación de préstamos conformes, préstamos que cumplían los requisitos para obtener respaldo de las GSE, era la base del sector de los préstamos de vivienda estadounidense. Es una gran ironía que, en la época en la que se suele considerar que Estados Unidos lideraba al mundo en una revolución de los mercados, su mercado de la vivienda se volviera dependiente de una maquinaria de hipotecas patrocinadas por el gobierno que se remontaba al New Deal. También fueron la causa de la profunda e irreductible politización de la concesión de hipotecas en Estados Unidos.
La política de vivienda y la práctica hipotecaria de Estados Unidos habían favorecido sistemáticamente desde el final de la guerra de Vietnam el acceso a la propiedad de la vivienda de la mayoría blanca.15 En los años noventa, la promoción del acceso a la vivienda de las comunidades minoritarias con bajos ingresos y «subatendidas» se convirtió en una prioridad para el Congreso. La Ley Federal para la Seguridad y Solidez Financiera de las Empresas de Vivienda de 1992 exigía que se fijaran objetivos de préstamos para las GSE. En diciembre de 1995, el gobierno estableció objetivos de vivienda para las zonas subatendidas y con bajos ingresos. Muchos de los nuevos propietarios de los años noventa y 2000 eran familias de minorías étnicas a las que se habían denegado préstamos hipotecarios durante décadas en virtud del régimen de «exclusión financiera» institucionalizado por la política de vivienda del New Deal. Desde este punto de vista, el boom inmobiliario fue parte del ascenso de la clase media afroamericana y latina del que tanto dependían los demócratas como partido político.16 Debido a su influencia en el Partido Demócrata, las GSE constituían uno de los grupos de presión más poderosos de Washington D. C. Su artillería política era legendaria. Por la misma razón, el régimen hipotecario de las GSE siempre atrajo la ira de la derecha estadounidense. En el fondo, la mayor parte de los partidarios del libre mercado están convencidos de que la injerencia de las GSE fue la responsable del desastre que se estaba empezando a revelar en 2006. Las GSE tenían mandatos políticos establecidos por progresistas para que se canalizara dinero a las comunidades subatendidas. Disfrutaban de ventajas de financiación que distorsionaban el mercado debido a su conexión con el gobierno federal. Y cuando se distorsiona el mercado, las crisis son inevitables.17 Esta crítica conservadora de las GSE fue la que determinó la reacción de los republicanos cuando la crisis alcanzó su punto álgido en 2008. Para muchos en el Congreso, no se trataba solo de un rescate de los bancos; al menos, eran empresas privadas que intentaban ganar dinero. También era un intento desesperado de hacer pagar a los contribuyentes el rescate de un aparato paraestatal de ayudas en materia de vivienda controlado por los demócratas y concebido para beneficiar a minorías mimadas.
Era una retórica convincente para movilizar a las bases republicanas. Sin embargo, como explicación de la crisis que se estaba gestando en 2006, esta crítica política es muy poco acertada. Fannie Mae y Freddie Mac exigían unos niveles mínimos elevados de calidad a los préstamos que adquirían. Las GSE no respaldaban el tipo de préstamos de alto riesgo y baja calidad que se estaban empezando a dejar de pagar en masa en 2005-2006. Estos préstamos tóxicos eran un producto del nuevo sistema de financiación hipotecaria impulsado por prestamistas privados que cobró plena vigencia a principios de los años 2000. Mientras que las GSE cumplían las cuotas de préstamos fijadas por el gobierno, los prestamistas privados a los que movía el afán de lucro asumían muchos más riesgos a la hora de prestar a comunidades subatendidas.18 En este sentido, las GSE no crearon la crisis, pero aportaron dos innovaciones sin las que cuesta imaginarla: el modelo de crédito hipotecario de «originar para distribuir» y la titulización.
Desde sus orígenes en los años treinta, el modelo de subsidio de las GSE separaba la originación de una hipoteca de su financiación última. Los bancos comerciales que concedían los préstamos originales a las familias estadounidenses eran reembolsados cuando vendían las hipotecas a Fannie Mae. Eso les permitía conceder más préstamos. Era la deuda emitida por las GSE para financiar las hipotecas que figuraban en sus balances la que acababa financiando el préstamo. Esta era la estructura básica de lo que se conocería como «originar para distribuir». Los prestamistas hipotecarios ya no necesitaban mantener las hipotecas en sus balances; se convertían en intermediarios que operaban a cambio de una retribución. La calificación crediticia garantizada por el gobierno de las GSE respaldaba todo el sistema.
A partir de los años setenta, cuando tuvieron que hacer frente a la inestabilidad de los tipos de interés y sus implicaciones negativas para el modelo hipotecario estadounidense, las GSE dieron un paso decisivo. Trabajando con ayuda de los bancos de inversión, fueron pioneras de la titulización.19 En lugar de mantener las hipotecas originadas localmente en sus carteras y financiarlas mediante la emisión de bonos, vendían las hipotecas directamente a los inversores. Para ello, empaquetaban los préstamos hipotecarios en fondos, en los que vendían acciones, valores. Los riesgos específicos de los préstamos individuales se agrupaban. Los inversores que querían tener bienes inmuebles podían comprar una cartera con una exposición de base amplia sin tener que crear la red de sucursales necesaria para que los préstamos llegaran a toda la vasta economía de Estados Unidos. Lo hacían siendo plenamente conscientes de los riesgos y rendimientos generados por la fluctuación de los tipos de interés. En lugar de dejar que las pequeñas entidades de ahorro y préstamo especularan cuál era un préstamo viable, la titulización permitía que el proceso colectivo de regateo en el mercado determinara los costos de financiación.
En 1970, Ginnie Mae realizó la primera titulización. Se trataba de un modelo sencillo, llamado pass-through, según el cual los flujos de ingresos de un fondo de hipotecas se transferían a través de las GSE a los inversores. Lewis Ranieri y su equipo del ambicioso banco de inversiones Salomon Brothers no estaban conformes con que esto debiera seguir siendo un monopolio estatal y realizaron la primera titulización privada de hipotecas para Bank of America en 1977.20 Pero hacía falta que un inversor valiente comprara un paquete de hipotecas a tipo fijo en ese momento. Fueron las consecuencias de la subida de los tipos de interés las que realmente situaron la titulización en primer plano. El prestamista hipotecario estancado con carteras de hipotecas con intereses bajos acudió al mercado para recuperar cualquier valor que pudieran generar titulizándolas y liquidándolas. Desde los años ochenta, las GSE, en colaboración con los bancos de inversión, no solo crearon bonos respaldados por hipotecas (MBS, por sus siglas en inglés) pass-through, sino también las llamadas obligaciones con garantía hipotecaria (CMO, por sus siglas en inglés), que permitían que los MBS* fueran divididos por tramos en perfiles separados. Este fue el origen de la llamada financiación estructurada. Aquellos con prioridad preferente sobre el flujo de ingresos estaban protegidos contra el riesgo tanto de impago como de reembolso anticipado. Las de los tramos inferiores podían venderse a inversores que buscaban inversiones más arriesgadas. Los tramos preferentes se pagarían salvo en el caso altamente improbable de un impago colectivo masivo. Estos tramos superiores, incluso si se basaban en un fondo de deuda de alto rendimiento y riesgo elevado, podían ser calificados de bajo riesgo y las agencias de calificación crediticia ayudaban calificándolos como AAA (el 80% de la mayoría de las titulizaciones eran designadas como preferentes y recibían la calificación AAA).
No sorprende que, en vista de las altísimas calificaciones que otorgaron a los MBS, el papel de las agencias de calificación crediticia fuera posteriormente muy controvertido. En los años noventa, Moody’s Inversors Service y Standard & Poor’s se repartían entre las dos el 80 % del negocio mundial de la calificación de la deuda.21 Fitch se hizo con otro 15 % del mercado. No consiguieron este control del mercado otorgando con liberalidad la máxima calificación AAA. En 2008 solo había seis corporaciones con calificación AAA y no más de una docena de países disfrutaban de la misma. Y ello pese a que desde los años ochenta eran los emisores de deuda quienes pagaban a las agencias de calificación para que otorgaran las calificaciones, no los abonados a sus servicios de información. El hecho de que pagara el emisor creaba un conflicto de intereses. Pero las agencias tenían mucho que perder si parecía que estaban vendiendo buenas calificaciones y relativamente poco que ganar si favorecían a un cliente que solo participaba en emisiones ocasionales de bonos. El negocio de la titulización de hipotecas cambió ese cálculo. El enorme volumen de la emisión de bonos de titulización hipotecaria, con decenas de miles de tramos, junto con el hecho de que el flujo se concentrara en manos de unos pocos emisores, representaba para las agencias de calificación un importante incentivo para ser «útiles».22 Pero aún más importante era la propia naturaleza de los MBS. Lo que hacía que la calificación de los MBS fuera diferente era que los activos subyacentes no eran bonos emitidos por una compañía que se enfrentaba a la impredecible fuerza de la competencia mundial. Los MBS agrupaban miles de lo que se suponía que eran activos y con poco riesgo, hipotecas domésticas ordinarias. Las agencias de calificación no tenían que calcular los riesgos de impago basándose en evaluaciones más o menos subjetivas de las perspectivas de negocio de una compañía. Tampoco tenían que pronunciarse sobre la política fiscal de un país. En su lugar, podían aplicar las matemáticas financieras estandarizadas a un conjunto de hipotecas que se suponía que tenía propiedades estadísticas bien conocidas. Si se conocían las tasas de impago y se podían formular hipótesis sobre el grado de correlación existente entre ellas, una vez que se reunían suficientes hipotecas y se dividían en tramos, la probabilidad de que no se desembolsaran los tramos superiores era infinitesimal. De este modo, decenas de miles de bonos de titulización de activos podían optar a la calificación ultrasegura AAA. Lo que sucedía con los tramos inferiores del paquete era algo totalmente distinto. En estos, el riesgo de impago era mucho más elevado que si se mantenía simplemente la cartera de hipotecas. Pero, a una rentabilidad adecuada, también encontraban comprador.
La idea, tras el desastre de las entidades de ahorro y préstamo, era diversificar el riesgo para alejarlo de quienes participaban directamente en la concesión de hipotecas a prestatarios y atraer inversores convirtiendo las hipotecas en valores que ofrecieran una amplia variedad de perfiles de rentabilidad-riesgo. Y funcionó. En 1980, el 67 % de las hipotecas estadounidenses figuraban directamente en los balances de bancos de depósito. A finales de los años noventa, los riesgos del sistema estadounidense de hipotecas a largo plazo a tipo fijo y con facilidades de reembolso se titulizaron y se diversificaron en un segmento mucho más amplio del sistema financiero que en 1979, cuando Volcker hizo su sorprendente anuncio. Estas estaban en los balances de las GSE y los bancos, pero también en los fondos de inversión, fondos de pensiones y compañías de seguros.23
Si lo comparamos con los modelos tradicionales de depósitos y préstamos, las titulaciones cumplieron su cometido de diversificar el riesgo. Pero ¿redujo los incentivos para supervisar cuidadosamente los préstamos subyacentes? Al separar el origen de la financiación, ¿había eliminado el nuevo sistema los incentivos para hacer el debido seguimiento de los préstamos? Mientras que un prestamista local que mantuviera una hipoteca durante todo el plazo de treinta años tenía razones para controlar de cerca a su cliente, en los años noventa las hipotecas estadounidenses pasaban por al menos cinco instancias diferentes antes de ser vendidas a un inversor: los emisores, los mayoristas de paquetes de hipotecas, los aseguradores que evaluaban el riesgo, las empresas patrocinadas por el gobierno y los administradores que gestionaban el flujo de los ingresos en concepto de intereses. ¿Qué confianza podía tener un inversor en que, a lo largo de la cadena, se hiciera el trabajo correctamente? En cada etapa de proceso, las principales preocupaciones eran el volumen y los honorarios. ¿A quién le interesaba mantener la calidad? Tal vez no fue el susidio estatal, sino esos perversos incentivos los que desencadenaran la enorme expansión de los préstamos de mala calidad y la crisis de 2007-2008.24
Es una teoría que tendría cierta verosimilitud si el modelo de financiación hipotecaria centrado en las GSE de los años noventa hubiera seguido predominando a principios de los años 2000. Pero, en realidad, a principios de los años 2000, cuando se produjo el boom de las hipotecas subprime, el sector había vuelto a cambiar. La titulización estaba más extendida que nunca. Las GSE seguían siendo responsables de comprar y titulizar los préstamos hipotecarios conformes. Pero cuando una nueva serie de actores se incorporó al mercado hipotecario con un plan más dinámico y expansivo, su modelo de negocio no consistía en diversificar, sino en agregar cada paso al proceso, incluida la tenencia de grandes cantidades de valores en sus balances.25 Fue este modelo de crecimiento, basado en la agregación y no en la diversificación real de carteras, el que haría estallar el sistema.
II
El camino que desembocó en el sobrealimentado sector hipotecario privado de principios de los años 2000 fue sinuoso, pero también se remonta al derrumbe del sistema de Bretton Woods en los años setenta y la eliminación de las trabas a las monedas, los precios, los tipos de interés y los movimientos de capitales que siguió. No solo las entidades de ahorro y préstamo se vieron obligadas a replantearse su modelo de negocio, sino también el conjunto del sector financiero, y esto fue válido tanto para los bancos de inversión de Wall Street como para los bancos comerciales.
No es exagerado afirmar que el nuevo y desregulado mundo de las finanzas nacionales e internacionales estaba creado para la banca de inversión.26 Gracias a sus operaciones de negociación por cuenta de terceros y a la colocación de títulos de deuda y otros valores, disfrutaban de una «ventaja» sobre todos los demás operadores del mercado.27 En 1975, la abolición de las tarifas fijas que cobraban los agentes de Wall Street por las operaciones bursátiles desató una competencia feroz que acabó con las empresas más pequeñas y forzó la integración de la banca comercial y de inversión así como los servicios de estudios independientes (research). En los años ochenta, con los tipos de interés bajando y los bonos iniciando su largo período de crecimiento, la negociación de los llamados títulos de renta fija, en contraposición a los de renta variable, se volvió aún más importante. Drexel Burnham Lambert fue pionero en el mercado de los bonos corporativos de alto rendimiento, también llamados bonos basura. Mientras tanto, Salomon Brothers ayudó a las GSE a diseñar modelos de titulización y lanzar nuevos paquetes de bonos respaldados con hipotecas (MBS). Para otros clientes, se esforzaron por desarrollar productos para la cobertura de divisas y tipos de interés. Inventaron, por ejemplo, los swaps, que permitían a los clientes gestionar exposiciones excesivas a ciertas divisas. Estos instrumentos permitían a un cliente asumir el riesgo de las variaciones de los tipos de interés mientras otro cliente optaba por tipos fijos. En los años noventa, un equipo de J. P. Morgan inventó las permutas de cobertura por impago (CDS, por sus siglas en inglés), que ofrecían protección contra el riesgo de impago y permitían a los prestamistas ajustar el riesgo de sus préstamos.28 Al mismo tiempo, los bancos de inversión fueron aumentando progresivamente las actividades que realizaban por cuenta propia. Descubrieron los beneficios que se podían obtener gracias al volumen y el apalancamiento. Los rendimientos eran extraordinarios. A principios de los años ochenta, la élite de la banca de inversión estadounidense obtuvo unos rendimientos del capital propio de más del 50 %.
Pero la ampliación de la escala suscitaba la cuestión de la financiación. Los bancos de inversión no aceptaban depósitos. Pedían prestado a otros bancos o inversores institucionales los recursos que prestan en los mercados mayoristas. Tras las perturbaciones en la inflación y los tipos de interés a finales de los años setenta y principios de los ochenta, esto los situaba en una posición óptima. El hecho de que la banca de inversión no tuviera depositantes convenía a los ahorradores, quienes, como consecuencia de la inflación, ya no querían poner su dinero en depósitos bancarios. En su lugar optaron por los fondos de inversión monetarios (MMF, por sus siglas en inglés), el vehículo inversor que iba a determinar la nueva era.29 Eran sumamente atractivos para los hogares con más recursos que buscaban tipos de intereses mejores que los que ofrecían los depósitos bancarios. Los fondos del mercado monetario ofrecían al instante cuentas accesibles sin garantía estatal oficial, pero sus operadores del sector privado prometían devolver al menos un dólar por cada dólar, además de un tipo de interés atractivo. Eludiendo a las entidades de ahorro y préstamos en bancarrota y los bancos comerciales en dificultades, los depósitos en efectivo iban a parar a enormes fondos comunes gestionados por profesionales en busca de buenos rendimientos en Wall Street.
Los MMF no fueron los únicos. Las corporaciones empezaron a gestionar de manera más profesional sus fondos. Individuos elevado patrimonio, que fueron cada vez más numerosos a partir de los años setenta, poseían miles de millones de dólares que eran gestionados por fondos y family offices. A finales de los años noventa, se acumulaban tal vez hasta 1 billón de dólares en estos fondos de inversión colectiva, en busca de oportunidades de inversión de alta liquidez que generaran intereses y fueran absolutamente seguros o casi.30 Los préstamos con garantía, o la compra de pagarés de empresa de bancos de inversión con prestigio, era justamente el tipo de activo seguro a corto plazo que querían los gestores de los fondos monetarios. Y actuar como intermediario de estos fondos, el llamado corretaje, era un negocio muy lucrartivo para los bancos de inversión.
Estos fondos comunes institucionales y la liquidez que proporcionaban a los mercados de financiación mayorista fueron el combustible para el despegue de las bancas de inversión modernas. Cuantos más recursos movilizaban, ya fuera pidiendo prestado en el mercado mayorista o en depósitos, mayor era el volumen de negocio y más elevado el beneficio. Hasta los años ochenta, los bancos de inversión eran relativamente pequeños, sociedades conocidas y respetadas en Wall Street y la City de Londres, pero sus nombres no eran muy famosos. La creencia en la capacidad para gestionar el riesgo inspirada por los nuevos instrumentos derivados, junto con el acceso a los fondos de inversión colectiva, permitió considerar incrementar su tamaño, creando el «Nuevo Wall Street».31 Firmas como Goldman Sachs, Morgan Stanley y Merrill Lynch pasaron del anonimato al estrellato. Constituidas originalmente como sociedades no cotizadas, el enorme aumento de sus actividades intermediadoras y de las mesas de derivados hizo que necesitaran emitir acciones y salir a bolsa. Merrill Lynch ya lo había hecho en 1971. Le siguieron Bear Stearns en 1985 y Morgan Stanley en 1986. Goldman Sachs fue la última en lanzar su OPV en mayo de 1999.32 Robert Rubin fue el clásico exponente de este nuevo Wall Street, donde la banca de inversión tenía a uno de los suyos en el gobierno. Goldman Sachs empezó a ganarse el sobrenombre de «goberment Sachs».
Desde los años ochenta, los bancos de inversión habían basado sus actividades en sortear la incertidumbre. Cuando el mercado de activos registraba un auge, se apalancaban.33 Pero a veces la incertidumbre volvía a hacer acto de presencia. Entre 1994 en México y 1998 en Rusia, los bancos estadounidenses globales tuvieron que afrontar una serie de crisis graves. En septiembre de 1998, la quiebra de Long-Term Capital Management provocada por la incertidumbre propagada desde Rusia podría haber acabado con todo el sector de los fondos de cobertura de no ser por la acción concertada de las principales firmas de Wall Street.34 A esto le seguiría el auge y la caída de las puntocom en 1998-2001, una creación tanto del nuevo Wall Street como de Silicon Valley. Por último, estalló el espectacular escándalo de la contabilidad de Enron, que arrastró a la antes legendaria firma de auditoría y consultoría Arthur Andersen. A principios de los años 2000, tras dos decenios de crecimiento espectacular, Wall Street se enfrentaba a una ofensiva política y regulatoria y necesitaba urgentemente el «siguiente gran paso». En vista de la experiencia de los bancos de inversión en la negociación de bonos y su papel en la titulización de hipotecas en nombre de las GSE, no era difícil prever dónde iban a seguir buscando avispados bancos de inversión como Lehman y Bear Stearns.
Para los bancos comerciales, la época posterior a Volcker fue aún más dura. Perdieron depósitos. Perdieron negocios hipotecarios. ¿Podían acabar como las entidades de ahorro y préstamo?35 Para restablecer la rentabilidad, los bancos comerciales estadounidenses se sometieron a un espectacular proceso de consolidación durante los noventa. Los diez principales bancos incrementaron su porcentaje de activos totales del 10 al 50% entre 1990 y 2000. Además, buscaron un nuevo modelo de negocio.36 En lugar de imaginarse manteniendo relaciones de por vida con los clientes y sus comunidades, se reconvirtieron en proveedores de servicios de pago. Siempre habían originado hipotecas, pero normalmente se las habían vendido a las GSE. En vista de la presión a la que estaban sometidos, el mercado hipotecario, con sus múltiples niveles de originación, titulización, venta y administración parecía un puente natural entre sus actividades comerciales habituales y sus aspiraciones a entrar en el mundo de las altas finanzas. Pero para dedicarse a toda esa gama de actividades necesitaban una regulación más flexible. Tenían que desaparecer las limitaciones heredadas de la época del New Deal que separaban a la banca minorista de la banca de inversión. El Departamento del Tesoro durante la Administración de Clinton, primero a cargo de Rubin y después de Larry Summers, les proporcionó lo que necesitaban. En 1999, se eliminaron las últimas regulaciones bancarias que quedaban de los años treinta. La fusión entre Citigroup y Bank of America inauguró una nueva época de banca universal estadounidense. El ascenso de la banca comercial a Wall Street era un modelo más conocido en la Europa continental que ahora se aplicaba en Estados Unidos.
El tercer grupo de protagonistas del boom hipotecario de principios de los años 2000 ya estaba en el negocio en los años noventa. Se trataba de entidades como Washington Mutual, un superviviente del desastre de las entidades de ahorro y préstamo, y entidades especializadas en hipotecas como Countrywide.37 Al tratarse de proveedores de las GSE su modelo de negocio se limitaba a la creación de hipotecas. Pero ¿por qué poner coto a sus ambiciones? ¿Por qué no integrarse en la cadena completa? A finales de los años noventa y principios de los 2000, los tres grupos de bancos (los bancos de inversión, los bancos comerciales y las entidades de crédito hipotecario, siguieron esta lógica. En lugar de organizar su negocio hipotecario en torno a las GSE, se lanzaron a crear empresas integradas de titulización de hipotecas. Countrywide amplió de la creación a la titulización. Un gigante bancario como Citi se pudo establecer como proveedor en todas las etapas, originando, titulizando, vendiendo, manteniendo y negociando MBS. Aún más extraordinaria fue la evolución de bancos de inversión como Lehman y Bear Stearns, que anteriormente se habían definido por su lejanía de los clientes minoristas ordinarios. Ya en los años noventa Bear había añadido a su cartera una entidad emisora y una filial de préstamos hipotecarios para particulares; mientras Lehman había incorporado a su abanico de actividades cuatro pequeñas entidades hipotecarias.
A principios de los años 2000, las estrategias corporativas centradas en la titulación privada de hipotecas estaban plenamente implantadas. Sin embargo, Fannie Mae y Freddie Mac todavía disfrutaban de una posición dominante en el mercado gracias a su ventaja en materia de financiación. Lo que dio su oportunidad a la maquinaria de titulización al margen de las instituciones esponsorizadas por el gobierno fue otra sacudida en los tipos de interés junto con un contratiempo en las propias GSE.38
Cuando a la burbuja de las puntocom le siguió el shock del 11 de septiembre, la Fed bajó los tipos de interés al 1 %. Como pretendía claramente Alan Greenspan, los prestatarios se apresuraron a refinanciar la mayor cantidad posible de hipotecas a largo plazo a tipos más bajos. Para los prestamistas originales fue doloroso, pero desencadenó una oleada inmediata de consumo y generó un enorme incremento de los honorarios en la industria hipotecaria. El sector producía como nunca antes. Frente a 1 billón de dólares en hipotecas nuevas en 2001, en 2003 la creación de hipotecas se disparó a los 3,8 billones, de los que 2,53 billones eran refinanciación de hipotecas ya originadas. Durante este enorme boom, las GSE seguían siendo los actores principales. Continuaron monopolizando el mercado hipotecario. Su cuota de mercado alcanzó el máximo en 2003, con el 57 %. Pero en ese punto se estancó. Durante la gran oleada de actividad de principios de los años 2000, no todo era limpio en las GSE. Las irregularidades contables y regulatorias se acumulaban. Los reguladores, temerosos de otro Enron, impusieron primero a Freddie Mac y después a Fannie Mae requisitos adicionales de capital. Tenían que captar nuevo capital o reducir sus balances. Para asegurarse de que hicieran esto último, se impusieron límites al total de sus balances.39 La puerta para los emisores privados estaba abierta.
Durante el boom de la refinanciación de Greenspan entre 2000-2003, las GSE no fueron las únicas que estuvieron ocupadas. El enorme incremento de las emisiones hizo que también hubiera multitud de negocios no convencionales y con mayor perfil de riesgo donde crecer. Sin embargo, lo decisivo fue lo que sucedió a principios de 2004, cuando los tipos de interés habían caído al mínimo, ya no había más margen para refinanciar hipotecas y el crecimiento de las GSE se vió frenado en seco. Con la cartera lista y a la espera, fue en ese momento cuando la emisión de hipotecas por parte de otros agentes se disparó. Tras dejar atrás el modelo centrado en las GSE de los años noventa, restaron prioridad a las hipotecas tradicionales en favor de los préstamos de alto riesgo: los préstamos subprime y algo mejores que los Alt-A.
Estos nuevos emisores descubrieron que si la emisión de las hipotecas era rentable, la de las subprime (literalmente por debajo de los estándares tradicionales o «prime») lo era aún más.40 La ingeniería financiera era más complicada y se podía cobrar más por los servicios. Las técnicas de la banca de inversión en renta fija se aplicaban plenamente. Una parte sorprendentemente grande de préstamos alternativos emitidos al margen de las GSE y empaquetados en MBS, todavía podía obtener la calificación AAA si se combinaba en productos estructurados. A fin de gestionar los riesgos, se industrializó la producción de permutas de cobertura de impago (CDS, por sus siglas en inglés), antes reservada a los bancos de inversión. Grandes aseguradoras como AIG ofrecían seguros CDS para exóticos productos titulizados. Dada la calidad de las hipotecas subyacentes, no todos los tramos eran buenos. Pero eso animó a los bancos de inversión a expandir el negocio de obligaciones de deuda garantizada (CDO, por sus siglas en inglés). Las CDO eran derivados basados en segmentos de préstamos intermedios reestructurados a partir de otros productos hipotecarios titulizados. Al combinarlos y separarlos por tramos, se podía conseguir que fondos compuestos por activos BBB generaran nuevos tramos de títulos con calificación AAA. Una vez hecho esto, se podía ir un paso más allá. Se podían coger los segmentos de préstamos intermedios de baja calificación de los CDO y agruparlos y volver a dividirlos por tramos para crear los llamados CDO squared. Y de nuevo, gracias a la lógica de diversificar riesgos y la buena voluntad de las agencias de calificación crediticia, incluso una parte de esos valores merecería una calificación AAA.
III
A principios de los años 2000, el sector hipotecario aguardaba el pistoletazo de salida. Tenía una nueva materia prima: las hipotecas titulizadas. Tenían mecánicos e ingenieros preparados. El fin del boom de la refinanciación de 2003 de las hipotecas convencionales precipitó la incursión hacia mercados de crédio de mayor riesgo. Para desencadenar la última fase del boom, se necesitaba un último ingrediente. Tenía que haber alguien interesado en comprar los bonos que se estaban generando por valor de centenares de miles de millones de dólares. De no haber existido demanda para atender a la oferta, el precio de los MBS habría bajado y las rentabilidades habrían aumentado haciendo subir los tipos deudores, lo que hubiera frenado el calentamiento del mercado de hipotecas. No solo no sucedió esto, sino que los tipos de interés a largo plazo se mantuvieron fijos y el diferencial (la prima que tenían que pagar los prestatarios de estos nuevos créditos hipotecarios) registró un descenso. Esto lleva a la tercera transformación histórica que hizo posible el boom de los años 2000, un cambio no solo en el lado de la oferta, sino también en el de la demanda: la creciente demanda de activos seguros y la movilización de fondos de inversión para financiar hipotecas.41 Es aquí donde la mecánica técnica de la banca hipotecaria vuelve a conectar con el tema central del ascenso de China, los mercados emergentes, la creciente desigualdad y la polarización de la riqueza en las economías desarrolladas.
Para entender esta relación, el mejor lugar para comenzar es volver al aspecto más escandaloso de los MBS, su calificación crediticia. La calificación AAA era importante porque los incluía en un tipo de activos como los títulos del Tesoro que atraía a inversores que buscaban activos seguros.42 La AAA era un distintivo de calidad y, como cualquier certificado de este tipo, indicaba que si lo que se quería era seguridad, no había que buscar más. Este tipo de activos es lo más cercano a una posición neutral segura que puede ofrecer la inestable economía capitalista. Son muy deseados y en algunos casos los exigen legalmente todos los inversores con una aversión especial al riesgo y poca capacidad para llevar a cabo un análisis independiente de la solvencia del activo: fondos de pensiones, fondos monetarios, fondos de seguros, etc. Como ha señalado uno de los economistas expertos en la materia: «[C]asi toda la historia de la humanidad podría escribirse como la búsqueda y la producción de diferentes tipos de activos seguros».43 Tal vez sea cierto, pero suscita la pregunta de qué estaba ocurriendo a finales de los años noventa y principios de los 2000 para que se produjera un enorme aumento de la demanda de activos seguros.
La primera parte de la respuesta es el desarrollo de los países emergentes desde los años noventa. Como consecuencia de sus superávits comerciales y su deseo de protegerse contra el riesgo de 1994-1998, querían contar con reservas que pudieran liquidar en caso de emergencia. Y los activos que más se adecuaban a esta situación eran los títulos del Tesoro a largo y corto plazo. A principios de los años 2000, China y otros países emergentes compraron todos los títulos del Tesoro que incluso los enormes déficits presupuestarios de la primera administración Bush podían proporcionar. A los economistas les preocupaba el desequilibrio por cuenta corriente resultante y la posibilidad de que se produjera una parada súbita catastrófica. A lo que no prestaron atención, porque no se ensuciaban las manos con tecnicismos como los MBS, fue al efecto que podía tener la afluencia de fondos de los mercados emergentes en los mercados financieros. Los inversores de los mercados emergentes compraron primero títulos del Tesoro y después deuda de organismos federales emitida por las GSE. Esto obligó a otros inversores institucionales a buscar nuevas alternativas. El hueco lo llenó la ingeniería financiera. Si los fondos de pensiones, las compañías de seguros de vida y los gestores de los gigantescos fondos de inversión acumulados por corporaciones rentables y los superricos necesitaban activos seguros, los títulos con calificación AAA eran un producto que la maquinaria hipotecaria estadounidense podía proporcionar.
Fuente: Zoltan Pozsar, «Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the US Banking System», Financial Markets, Institutions & Instruments, 22, n.º 5 (2013), pp. 283-318, gráfico 5.
Una vez más, debemos ser cautos. La reestructuración de la demanda mundial de activos seguros denominados en dólares ayuda a explicar por qué la cartera de hipotecas no dio lugar a un exceso de oferta de bonos AAA. Cuando los bonos de titulización de activos emitidos por entidades al margen de las GSE eran vendidos a inversores, poco más se oía hablar de ellos. Si el mercado empeoraba, figuraban en los balances como una entrada ilíquida y ya no se consideraban activos seguros. Hubo demandas contra bancos de inversión que habían reestructurado intencionadamente hipotecas poco solventes. Indudablemente, las pérdidas repercutieron en la asignación de inversiones y en las decisiones de gasto de millones de pensionistas, pero esto por sí solo no bastaba para causar una crisis financiera, con quiebras bancarias extendiéndose por todo el mundo. La comparación con la burbuja de las puntocom es instructiva. Generó un enorme aumento de la riqueza al que siguió un desplome y provocó una profunda depresión, pero no causó una crisis bancaria. El boom de las hipotecas subprime de principios de los años 2000 desembocó en una crisis financiera porque, contrariamente a la supuesta lógica de la titulización, centenares de miles de millones de MBS emitidos por múltiples entidades de crédito y bancos de inversión no se distribuyeron fuera del sistema bancario, sino que se acumularon en los balances de los originadores de hipotecas y de las propias entidades que titulizaban estos productos.44
¿Por qué acabaron las entidades de titulización manteniendo su propio producto? En parte se debió al sistema de producción. La titulización generaba algunos tramos atractivos y otros que no lo eran tanto. Era necesario mantener los menos atractivos fuera del mercado. Además, los bancos que gestionaban las carteras creían en su propia propuesta de negocio. Poseer MBS era muy rentable a los costes de financiación vigentes. Los bancos en la cadena de suministros de hipotecas eran los que generaban los beneficios. Así que, ¿por qué no enriquecerse también? Era una opción. No todos los bancos lo hicieron. Los que asumieron mayores riesgos fueron los grandes originadores de hipotecas y los bancos comerciales más agresivos en su crecimiento (Citigroup, Bank of America y Washington Mutual) y los dos bancos de inversión más pequeños y con un abanico de actividades más limitado: Lehman y Bear Stearns. Por el contrario, J. P. Morgan empezó a reducir su cartera de hipotecas ya en 2006 y compró toda la protección que pudo en el mercado de CDS. Goldman Sachs fue más allá de la cobertura para hacer una gran apuesta por un desplome inminente del mercado inmobiliario.45
Su cautela era fácil de justificar a tenor del tipo de negocio que implicaban los préstamos subprime. Pero también reflejaba una consideración más básica. La acumulación de un gran balance de MBS no solo entrañaba riesgos en el activo. También incluía ampliar el pasivo del banco. Y eso nos lleva al verdadero centro de la crisis de 2007-2008. Si la cadena de producción de hipotecas estaba manteniendo en su balance MBS y ABS*por valor de centenares de miles de millones, ¿cómo se financiaban? Una vez más, la respuesta está en el nuevo modelo de banca de inversión. Aunque una entidad hipotecaria advenediza como Countrywide no tenía depositantes, tampoco los tenía Lehman. Lehman obtenía su financiación recurriendo a los fondos de inversión y otros vehículos de inversión colectiva y lo mismo hacían las nuevas entidades hipotecarias, incluida Lehman. Este fue el mecanismo letal que causó la crisis. El dinero de estos fondos comunes del mercado monetario se canalizó hacia la financiación de grandes balances de MBS.