Crash
II. La crisis mundial » Capítulo 6. «La peor crisis financiera de la historia»
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Capítulo 6
«LA PEOR CRISIS FINANCIERA DE LA HISTORIA»
Los precios de los activos inmobiliarios alcanzaron en Estados Unidos su nivel máximo en el verano de 2006 y después comenzaron a moderarse, lentamente al principio. En Irlanda, el punto de inflexión se produjo en marzo de 2007. En el verano, se empezaron a paralizar las obras de construcción en España. En octubre de 2007, tuvo lugar la primera caída de los precios de la vivienda en el Reino Unido. Decenas de millones de propietarios de viviendas percibieron que la fuerza de la valoración de activos daba marcha atrás.1 Cuando los precios de la vivienda bajaron, el patrimonio neto disminuyó y los más afectados pasaron a tener un neto patrimonial negativo. Las familias se apresuraron a reducir drásticamente el gasto y a saldar las tarjetas de crédito y otras deudas a corto plazo. El resultado fue una asfixiante recesión de la demanda de consumo. Pasara lo que pasase, una gran parte de la economía del Atlántico Norte se dirigía hacia una desaceleración. Aparentemente, esta era precisamente la clase de contingencia que se suponía que debía abordar la ingeniería financiera. Se suponía que, gracias a la titulización, se habían repartido los riesgos de modo que incluso las pérdidas importantes fueran absorbidas por la amplia base de la economía. Esa era la teoría. A finales del verano de 2007, era evidente que la realidad era muy distinta. Aunque se habían vendido por doquier bonos de titulización hipotecaria, en algunos de los nodos más vulnerables del sistema financiero paralelo se concentraban bolsas de riesgo letales.
Los primeros emisores de hipotecas en morir se encontraban en el nivel mas bajo.2 Ownit Mortgage Solutions, con un nombre muy acertado y uno de los proveedores de la cartera de crédito hipotecario titulizado de Merrill Lynch, fue el primero en desaparecer, el 3 de enero de 2007. El 8 de febrero de 2007, la crisis ascendió por la cadena alimentaria cuando HSBC, con oficinas en Hong Kong, Shanghái y Londres, anunció una provisión por valor de 10.600 millones de dólares para pérdidas en inversiones inmobiliarias. El 7 de marzo, Ben Bernanke aún mantenía el optimismo y declaró que creía que el problema de las hipotecas subprime estaba bajo control. Sin embargo, seguían llegando malas noticias. En abril, New Century Financial, la mayor entidad autónoma de préstamos de alto riesgo, se declaró en bancarrota. En mayo, el megabanco suizo UBS anunció el cierre de su fondo de alto riesgo Dillon Read Capital Management.3 El 22 de junio, Bear Stearns se vio obligado a rescatar dos fondos que habían registrado cuantiosas pérdidas en MBS. Para entonces era evidente que los cimientos se tambaleaban. Fue a finales del verano cuando se empezó a apreciar claramente el alcance de las consecuencias financieras. El 20 de julio de 2007, la pequeña entidad crediticia alemana IKB tuvo que ser rescatada por un consorcio de bancos con respaldo público.4 El 8 de agosto de 2007, otro de los bancos regionales sobredimensionados de Alemania, WestLB, anunció enormes pérdidas en un fondo inmobiliario y suspendió los reembolsos. Le seguiría unos días después Sachsen LB. Sin embargo, la pérdida realmente decisiva de la confianza de los mercados se produjo la mañana del 9 de agosto de 2007, cuando BNP Paribas, el banco más importante de Francia, anunció la congelación de tres de sus fondos.5 La explicación que dio Paribas constituyó un momento decisivo en el inicio de la crisis: «La completa evaporación de la liquidez en determinados segmentos del mercado hipotecario en Estados Unidos ha hecho imposible valorar ciertos activos en su justo valor con independencia de su calidad o calificación crediticia».6 Sin una valoración, los activos no se podían utilizar como garantía y, sin garantía, no se concedían créditos. Y si no se concedían créditos, todos los bancos tenían problemas, independientemente de cuál fuera su exposición a valores tóxicos. Frente a una congelación general de la liquidez, el equivalente a un gigantesco pánico bancario, ningún banco estaba seguro. Cuando se comprendieron las consecuencias del anuncio de Paribas, en torno al mediodía del 9 de agosto de 2007, el coste de los préstamos en los mercados interbancarios europeos se incrementó.7 En palabras de un alto ejecutivo de un banco, causó desorientación: «Fue algo que ninguno de nosotros había visto antes. Fue como si durante toda la vida hubieras abierto el grifo y visto salir el agua, y ahora no hubiera agua».8
El BCE no disponía de datos en ese momento sobre la exposición de los bancos europeos a las hipotecas de alto riesgo, pero la tensión en el mercado interbancario de préstamos era demasiado evidente. Como respuesta, Jean-Claude Trichet y sus colegas abrieron el grifo de la liquidez, ofreciendo fondos a tipos atractivos en cantidades ilimitadas. Al finalizar el día 9 de agosto, los bancos europeos habían tomado 94.800 millones de euros y el 10 de agosto recibieron otros 50.000 millones. Fue la magnitud y la urgencia de esta medida lo que finalmente hizo que Ben Bernanke y Hank Paulson se percataran de la verdadera gravedad de la situación. Como comentó Larry Elliott, redactor jefe de economía de The Guardian: «En lo que respecta a los mercados financieros, el 9 de agosto de 2007 tiene toda la resonancia del 4 de agosto de 1914. Marca la línea divisoria entre “un verano eduardiano” de prosperidad y tranquilidad y la guerra de trincheras de la contracción del crédito: los bancos en quiebra, los mercados petrificados, los mercados inmobiliarios volados en pedazos por una escasez de crédito».9 Lo mal que se iban a poner pronto las cosas se pudo intuir tres semanas más tarde, cuando el 14 de septiembre quebró Northern Rock, una de las mayores entidades de préstamos hipotecarios de Gran Bretaña. En las pantallas de los televisores, el pánico de Northern Rock parecía un pánico bancario clásico. Los preocupados depositantes hacían cola fuera de las sucursales bancarias en apuros para retirar sus fondos. Los fotógrafos y los camarógrafos tuvieron un día provechoso. Sin embargo, fuera de las cámaras, estaba ocurriendo algo peor. Se estaba cerrando el mercado mundial de financiación, que movía billones de dólares.10
I
La quiebra de Northern Rock fue el resultado del calentamiento de la burbuja inmobiliaria británica. Fundado en los años sesenta a raíz de la fusión de dos entidades de ahorro del siglo XIX, y con sede en la dinámica Newcastle, para los años noventa había adquirido cincuenta y tres competidores del norte de Inglaterra. A fin de crear una plataforma para expandirse aún más, en octubre de 1997 pasó a convertirse en una sociedad anónima y empezó a cotizar en la Bolsa de Londres. Entre 1998 y 2007, gracias a una gigantesca expansión, multiplicó por cinco su balance. Cuando los precios de la vivienda cayeron, algunos de sus créditos se convirtieron de la noche a la mañana en incobrables. No fue una sorpresa que «la Roca» tuviera problemas. Pero la obviedad de esta asociación es engañosa. Lo que desencadenó el colapso de 2007 no fueron los préstamos contabilizados en su balance, sino los mecanismos de financiación. Northern Rock era el arquetipo de un banco moderno fuertemente apalancado: el 80 % de sus fondos no procedía de depósitos, sino de la financiación mayorista, a los tipos más bajos que ofrecieran los mercados monetarios mundiales. El informe anual de 2006 del banco permite hacerse una idea de esta vasta operación de financiación:
«Durante el año, captamos financiación mayorista a medio plazo por valor de 3.200 millones de libras de diversas fuentes en todo el mundo, con un énfasis específico en Estados Unidos, Europa, Asia y Australia. Entre ellas figuran dos transacciones efectuadas a inversores estadounidenses por un total de 3.500 millones de dólares estadounidenses. En enero de 2007, captamos otros 2.000 millones de dólares a través de nuestro programa de pagarés a medio plazo. Entre las novedades principales de 2006 figura la creación de un programa de deuda australiana, que captó 1.200 millones de dólares australianos en nuestra primera emisión. Esta transacción fue la mayor operación inicial en ese mercado de una única entidad financiera con clasificación A dirigida tanto a inversores nacionales australianos como al Extremo Oriente».11
La exposición de Northern Rock a los créditos subprime estadounidenses era mínima, pero eso no importó, porque sus fuentes de financiación eran mercados muy utilizados por bancos que sí estaban expuestos. Las malas noticias sobre Paribas del 9 de agosto bastaron para paralizar los mercados interbancarios y el mercado de pagarés. El colapso del mercado de financiación fulminó toda la actividad de titulización y en particular a la parte europea, que había estado más activamente implicada en la emisión de pagarés. En vista de su dependencia extrema de la financiación mayorista, Northern Rock notificó a la Autoridad de Servicios Financieros una crisis inminente solo dos días hábiles después de que se cerraran los mercados mayoristas.12 Pero el Banco de Inglaterra no estaba dispuesto a ayudar. El gobernador Mervyn King consideró que la sobredimensionada entidad hipotecaria debía sufrir las consecuencias de su irresponsable expansión. A finales de agosto, los problemas de liquidez de Northern Rock eran críticos, pero no fue hasta el 13 de septiembre, después de que informara la BBC y de que el gobierno actuara para afrontar la crisis anunciando una garantía, cuando cundió el pánico entre los depositantes minoristas. Después de eso el mayor daño al balance de Northern Rock lo causaron los retiros online. Los ancianos ahorradores haciendo
Fuente: Tobias Adrian, Daniel Covitz y Nellie Liang, «Financial Stability Monitoring», Annual Review of Financial Economics, 7 (2015), pp. 357-395, gráfico 15.
cola aparecieron en las alarmantes imágenes de televisión, pero no fue su pánico el que estaba hundiendo al banco. Fue un pánico bancario que operó a una escala totalmente diferente, a la velocidad de las terminales informáticas de los mercados monetarios mundiales. Fue un pánico bancario sin retiradas de depósitos. No existían depósitos. No había nada que retirar. Para que los bancos se encontraran con 1 billón de dólares menos, todo lo que tenía que ocurrir era que los principales proveedores de fondos se retiraran de los mercados monetarios.
Los pagarés de empresa titulizados fueron siempre el eslabón más débil de la cadena del sistema bancario en la sombra. Se suponía que, al ser un préstamo totalmente garantizado, el repo era seguro. En un principio, se confirmó esta expectativa. Bear Stearns, el banco de inversiones más pequeño de Estados Unidos, registró las primeras pérdidas de la historia de la entidad en el primer el trimestre de 2007.13 Era de conocimiento público que estaba muy implicado en la titulización de hipotecas subprime. Esto bastó para restringir su acceso a los mercados de pagarés de empresa. La emisión de ABCP del banco se redujo de 21.000 millones de dólares a finales de 2006 a 4.000 millones un año más tarde. Al principio, Bear pudo compensarlo incrementando su financiación de repos de 69.000 millones de dólares a 102.000 millones. Para respaldarlo, tan tarde como el lunes 10 de marzo de 2008, Bear aún mantenía un «fondo» de 18.000 millones de dólares de activos ultralíquidos de gran calidad. Pero entonces también empezaron a fallar los préstamos garantizados.
A diferencia de la implosión de los pagarés de titulización, la «retirada masiva de repos» fue toda una sorpresa.14 Conforme a la legislación británica y estadounidense, los titulares de las garantías en repos tienen derecho a ejecutarlas antes que cualquier otro reclamante en la cola de la bancarrota. Por tanto, aun teniendo Bear una gran cartera de bonos de titulización hipotecaria tóxicos, sus repos deberían haber sido buenos. Un título del Tesoro es un título del Tesoro. Por desgracia para Bear, en vista de que había muchas otras contrapartes con las que efectuar repos, nadie quiso asumir el riesgo de tener que ejecutar las garantías de un banco en quiebra, ni siquiera si las garantías tenían una calificación tan alta y eran tan líquidas como los títulos del Tesoro estadounidense. Cuando la noticia de una nueva oleada de impagos hipotecarios llegó a los mercados en marzo de 2008 y los fondos de inversión libre empezaron a vaciar sus cuentas de corretaje preferencial, aumentaron de modo bastante inesperado los recortes de valoración a los que Bear Stearns se enfrentaba en el mercado de repos bilaterales y se cerró el acceso a la financiación mediante repos trilaterales. Un banco que a principios de marzo había sido capaz de captar fácilmente 100.000 millones de dólares de la noche a la mañana a cambio de garantías sólidas ya no se podía financiar. El martes 13 de marzo, con su reserva de liquidez reducida a solo 2.000 millones, les dijeron a los directores de Bear que 14.000 millones en repos no se «renovarían» al día siguiente y que corrían el riesgo inminente de quedarse sin efectivo. Fue un nuevo tipo de quiebra bancaria. No hubo depositantes haciendo cola. Bear no atendía a pensionistas. Murió porque las dudas sobre su actividad hicieron que fuera excluido de los mercados de financiación mayorista.
Entonces empezó a ocurrir algo aún peor. La incertidumbre se extendió de los bancos débiles a todo el sistema. Primero en la primavera de 2008 y después en junio, los recortes de valoración de los repos bilaterales sufrieron un fuerte aumento general en todo tipo de activos y en todas las partes.15 Esto hizo que la cantidad de capital necesaria para mantener la deuda pendiente en bonos se disparara en todo el sistema bancario. Los repos de títulos del Tesoro y de bonos de titulación hipotecaria respaldados por GSE fueron los menos afectados. Al tener una garantía de alta calidad, estaban reservados principalmente para usarlos en repos tripartitos supervisados por JPMorgan Chase y Bank of New York Mellon. Mientras una contraparte mantuviera una buena posición y tuviera garantías de alta calidad, ese mercado de repos permanecía abierto y estable. Pero en el mercado interbancario de repos bilaterales donde se usaban como garantía los ABS emitidos de forma privada (al margen de las SGE), las condiciones de financiación se estaban volviendo cada vez más duras.16
Recortes de valoración en repos (%)
Valores
Abril de 2007
Agosto de 2008
Títulos del Tesoro de EE. UU.
0,25
3
Bonos de grado de inversión
0-3
08-12
Bonos de alto rendimiento
10-15
25-40
Acciones
15
20
Préstamos apalancados prioritarios
10-12
15-20
Préstamos apalancados intermedios
18-25
35+
MBS de primera calidad
02-4
10-20
ABS
03-5
50-60
Fuente: Tobias Adrian y Hyun Song Shin, «The Shadow Banking System: Implications for Financial Regulation», Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, 382, julio de 2009, tabla 9, basada en el informe del FMI sobre la estabilidad financiera mundial, octubre de 2008.
El aumento de los recortes de valoración sometería a una presión enorme a los bancos de inversión, que dependían mucho más de los mercados de financiación a corto plazo. Y era evidente cuáles, después de Bear, eran los más vulnerables. Las señales de alarma en Lehman eran inequívocas.17 Como en el caso de Bear, se sabía que había asumido enormes riesgos en el sector inmobiliario con la esperanza de catapultarse en la clasificación de Wall Street. Había integrado plenamente su negocio en la comercialización de titulaciones hipotecarias. Desde comienzos de 2008, las acciones del banco habían perdido un 73 % de su valor. Al igual que en Bear, la emisión de pagarés de Lehman se redujo de 8.000 millones de dólares en 2007 a 4.000 en 2008. No obstante, el 31 de mayo de 2008, su fondo de liquidez, cuyo objeto era cubrir las salidas de efectivo durante un período de doce meses, ascendía a 45.000 millones de dólares.18 En junio de 2008, los inversores confiaron lo suficiente como para comprometer 6.000 millones en nuevo capital. Lo que empujó al límite a Lehman fueron las reclamaciones de garantías de entidades crediticias. En vista de la caída del valor de sus acciones, J. P. Morgan exigió grandes prestaciones de garantías para respaldar los riesgos de los repos tripartitos. El martes 9 de septiembre, al permitir los derechos de garantía sobre sus activos, el fondo de liquidez de Lehman se había reducido a 22.000 millones. Dos días más tarde, el martes 11 de septiembre, Lehman aún ofrecía 150.000 millones como garantía en el mercado de repos.19 Pero entonces se rompió la confianza. S&P, Fitch y Moody’s rebajaron la calificación de Lehman. El precio de sus acciones cayó y con ello su posición en los mercados de repos; 20.000 millones en repos no se renovaron y J. P. Morgan pidió 5.000 millones en garantías para mantener la parte más esencial del negocio de repos tripartitos de Lehman. El viernes 12 de septiembre, el fondo de liquidez de Lehman se redujo en cuestión de horas a 1.400 millones y ya era evidente que, a menos que se produjera un rescate durante el fin de semana, se vería obligado a declararse en bancarrota.
El lunes 15 de septiembre, mientras el personal de Lehman salía a la calle aturdido de sus oficinas en todo el mundo, la pregunta era quién iba a ser el siguiente. Bear y Lehman estaban mal gestionados. Sometidos a una fuerte presión competitiva, hicieron apuestas de alto riesgo en algunos de los peores segmentos del negocio de las titulizaciones hipotecarias. Pero no era algo excepcional. Merrill Lynch también estaba muy expuesto al sector inmobiliario: en el verano de 2008 hasta 194.000 millones de su balance estaban financiados a corto plazo.20 En total, antes de la bancarrota de Lehman, las garantías prestadas a diario solo en el segmento tripartito del mercado de repos ascendían a 2,5 billones de dólares. Este gigantesco montón de demandas y contrademandas podía verse desestabilizado en cuestión de horas. Los analistas del mercado reconocieron el carácter bimodal de esta experiencia. Uno comentó que se trataba de la «teoría de juegos a gran escala».21 En los repos trilaterales, dada la irreprochable calidad de las garantías utilizadas, no existía un mecanismo de ajuste de precios. Un día los bancos de inversión, los agentes bursátiles y aquellos de los que tomaban prestado y prestaban valores a todos funcionaban como una gigantesca maquinaria de billones de dólares basada en la confianza y en unas garantías ampliamente aceptables y, al día siguiente, incluso un operador muy importante del sistema podía verse excluido.
Después de Lehman, el siguiente eslabón de la cadena del sistema bancario paralelo que se vio sometido a una fuerte presión fue la aseguradora AIG. Con una espectacular expansión desde los años noventa, la división de productos financieros de AIG se había convertido en un actor importante en los mercados de derivados. En total, en 2007 poseía una cartera de 2,7 billones en contratos de derivados.22 De este total, las permutas de cobertura por impago representaban 527.000 millones. De estos, 70.000 millones correspondían a CDOs y, de estos, 55.000 millones estaban expuestos a peligrosos préstamos de hipotecas subprime. Dado su conocimiento interno del mercado inmobiliario, AIG había dejado de suscribir nuevas CDS ya en 2005. Pero en vista del tamaño relativamente pequeño de la cartera y de la calificación AAA de los activos sobre los que había suscrito CDS, no había juzgado necesario protegerse contra las pérdidas. Fue un error fatal. Resultó que, de un total de 44.000 contratos de derivados en el balance de AIGFP, un grupo de 125 CDS sobre CDOs estaban a punto de volverse tóxicos de una forma espectacular. Esos 125 contratos causarían a AIG pérdidas de 11.500 millones en el valor contable, el doble de lo que la malograda AIGFP había ganado entre 1994 y 2006. Supuso un duro golpe, pero habida cuenta de su enorme negocio mundial, AIG podía absorber pérdidas de esta magnitud en su cartera. Con el tiempo, el mercado se recuperaría. AIG tampoco se enfrentó a peticiones para que pagara por los MBS en situación de impago. Como en Bear y Lehman, no era la crisis lenta de los mercados inmobiliarios la que amenazaba a AIG. Una avalancha de impagos y ejecuciones hipotecarias se abriría paso con el tiempo por el sistema, pero tendrían que pasar años. El primer incumplimiento crediticio por el que AIG tuvo que pagar no se produjo hasta diciembre de 2008. El problema fue la sobrecorrección de los mercados financieros y la rápida revaloración de las hipotecas titulizadas y los derivados basados en ellas. En el caso de AIG, cuando perdió su calificación crediticia de primer nivel, las contrapartes de sus contratos de seguro efectuaron de inmediato peticiones de reposición del margen de garantía. Querían garantías que demostraran que AIG podía cumplir sus obligaciones si cesaban los pagos de las hipotecas. Fueron estas peticiones de reposición, que ascendieron a decenas de miles de millones, las que amenazaron con empujar a AIG al abismo.
Fuente: Adam Copeland, Antoine Martin y Michael Walker, «Repo Runs: Evidence from the Tri-Party Repo Market», Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, 506, julio de 2011 (revisado en agosto de 2014).
Los problemas de AIG no acabaron ahí. Se había complicado aún más la vida dedicándose a la actividad del préstamo de valores. Un grupo dentro de AIG se especializó en agrupar los títulos del Tesoro de alta calidad y otros valores de los fondos de seguros de AIG y prestó esos activos a otros inversores a cambio de efectivo, una operación similar a un repo. Después, la sección de préstamo de valores AIG intentó maximizar los rendimientos invirtiendo el efectivo que obtenía con los préstamos de valores en bonos de titulización hipotecaria de mayor rentabilidad pero con mayor riesgo. Paradójicamente, la oficina de préstamos de valores de AIG empezó a hacer esas apuestas arriesgadas en 2005, justo en el momento en el que la división de productos financieros de AIG decidió que era demasiado arriesgado seguir suscribiendo CDS sobre bonos de titulización hipotecaria. En el verano de 2007, el programa de préstamo de valores de AIG tenía invertidos 45.000 millones de dólares en MBS (high yield). Cuando la actividad de titulización se desmoronó, estos activos se volvieron prácticamente invendibles y AIG tuvo que apresurarse a buscar fondos con los que reembolsar a los prestatarios de valores que querían recuperar su dinero. En su afán de lucro, una compañía de seguros con abundante liquidez con una gigantesca cartera de valores de alta calidad se había convertido en un banco paralelo peligrosamente apalancado con un grave desfase de vencimientos. Y para empeorar la situación, estaba tratando con algunos de los actores más agresivos de las finanzas mundiales.
Uno de primeros en pedir a AIG la reposición de garantías fue Goldman Sachs.23 Era uno de los operadores más sagaces del mercado, pero también era un banco de inversión sin una base de depósitos asegurados por la FDIC. Al igual que Bear, Lehman y Merrill, Goldman era sumamente vulnerable a la pérdida de confianza. Una de las jugadas de Goldman durante la crisis fue tomar una posición «big short», apostando contra los CDO. Una gran parte de esa apuesta consistió en comprar CDS a AIG. Para el 30 de junio de 2008, Goldman ya había pedido 7.500 millones en garantías. Cuando la calificación de AIG fue rebajada el 15 de septiembre, se produjo una nueva oleada de peticiones de reposición del margen de garantía. Del total reclamado a AIG, que ahora ascendía a 32.000 millones de dólares, 19.800 millones correspondían a Goldman Sachs y su socio Société Générale.24 Para AIG, las consecuencias fueron graves. Estaba intentando conseguir efectivo en el peor momento posible. Con su calificación crediticia empeorando, no podía pedir prestados decenas de miles de millones a través de los canales ordinarios. Solo podía captar fondos mediante ventas forzosas y eso significaba reconocer las pérdidas en su balance, lo que haría que su posición fuera aún más precaria. La mañana del 16 de septiembre AIG podía quebrar en cuestión de horas.
Con los ABCP, los repos y las CDS en crisis, el siguiente eslabón en romperse de la cadena del sistema bancario en la sombra fueron los fondos monetarios. El 10 de septiembre, en vísperas de la quiebra de Lehman, los fondos del mercado monetario administraban colectivamente 3,58 billones de dólares en ahorros y recursos en efectivo para individuos, fondos de pensiones y otros inversores.25 Una parte esencial de su atractivo era que, además de ofrecer más rentabilidad que las cuentas de ahorro corrientes, también prometían que el capital invertido estaba seguro. Devolverían un dólar por cada dólar ocurriera lo que ocurriese.
Un día después de la caída de Lehman, el 16 de septiembre, ese espejismo se rompió. El Reserve Primary Fund, uno de los más antiguos y respetados del sector, que gestionaba más de 62.000 millones de dólares, alertó a la Fed de que estaba a punto de «break the buck» (romper la barrera del dólar). Ya no podía garantizar un pago de un dólar por cada dólar invertido. En agosto de 2007, el Reserve Primary Fund había estado sometido a una intensa presión competitiva. Para mejorar su rentabilidad y atraer a más inversores, había consignado el 60 % de sus fondos a la compra de ABCP (pagarés) justo cuando otros inversores se retiraban.26 Las altas rentabilidades ofrecidas por los prestatarios desesperados catapultaron al fondo del 20 % inferior al 10 % superior en la lista de resultados y sus activos bajo gestión se duplicaron en solo un año. Pero esto también expuso a sus inversores a graves riesgos. Por lo general, sus gestores escogían bien. Pero el 1,2% de sus fondos estaban invertidos en ABCP de «high yield» de Lehman y para septiembre su valor se había desplomado. Las eventuales pérdidas de Reserve Primary fueron pequeñas. En 2014, el fondo pagaría 99,1 céntimos por dólar, pero en los días posteriores al 15 de septiembre, cuando los inversores ya no estaban seguros de si iban a recibir el rembolso completo, medio billón de dólares huyeron de los fondos de inversión expuestos en busca de la seguridad de los títulos del Tesoro estadounidense.27
Los acontecimientos de septiembre de 2008 hicieron que la espectacular contracción de los mercados de financiación mayorista que había comenzado en agosto de 2007 alcanzara un punto crítico. El índice de los recortes de valoración aplicados a las garantías de calidad inferior usado en el mercado de repos bilaterales aumentó del elevado nivel del 25 % que había alcanzado durante el verano de 2008 al 45 %.28 Como consecuencia, se duplicó la cantidad de dinero que un banco de inversiones tendía a movilizar para tener en sus balances algo más que valores de la máxima calidad. Incluso en Goldman Sachs, el más fuerte de los bancos de inversión independientes, su vital reserva de liquidez, que había pasado de 60.000 millones de dólares en 2007 a 113.000 millones en el tercer trimestre de 2008, se desplomó el 18 de septiembre a un total nominal de 66.000 millones.29 Si la caída continuaba, pronto terminaría el juego.
Entre tanto, la huida hacia la seguridad contrajo los balances, lo que se tradujo en una retirada de crédito del resto del sistema. Los préstamos concedidos por bancos, bancos de inversión, fondos de cobertura y fondos de inversión a las grandes empresas de Estados Unidos, los denominados préstamos de consorcio, se redujeron de 702.000 millones de dólares en el segundo trimestre de 2007 a solo 150.000 millones en el cuarto trimestre de 2008. Los tipos de interés exigidos a los prestatarios empresariales de alto riesgo se dispararon al 23%, lo que dejó fuera a todos salvo a los prestatarios más desesperados o rentables.30 Esto redujo enormemente todas las actividades empresariales. Al mismo tiempo, las corporaciones que tenían problemas para obtener préstamos en otros lugares hicieron un mayor uso de sus líneas de crédito ya existentes, ejerciendo aún más presión sobre los bancos.31
Cuando los fondos de inversión del mercado monetario, los repos, los ABCP y las permutas de cobertura por impago de AIG quedaron en entredicho, las ondas de choque se extendieron mucho más allá de Estados Unidos. Entre las inversiones más favorecidas por los fondos del mercado monetario figuraban las deudas bancarias europeas. Era una fuente clave de financiación en dólares para los megabancos europeos.32 Con la retirada de los fondos de inversiones, ¿cómo iban a financiar los bancos europeos sus grandes carteras de activos en dólares? Al cortarse el crédito interbancario, los bancos europeos recurrieron a diversos mecanismos indirectos para obtener financiación en dólares. Una prueba de su desesperación era el precio que estaban dispuestos a pagar por préstamos en euros, libras esterlinas, yenes, francos suizos y dólares australianos, y después cambiar esos préstamos a dólares. Normalmente, como se trataba de transacciones prácticamente libres de riesgo, la prima era cero. Cuando se cortó la financiación en dólares, aumentó al 2-3%. Aplicado a balances que ascendían a billones de dólares, esa diferencia bastaba para amenazar con una avalancha. Si los europeos no podían financiar sus carteras en dólares en condiciones asequibles, se verían obligados a vender. Pero como el anuncio de Paribas ya había dejado claro en agosto de 2007, simplemente no había mercado para los activos, que antes habían estado valorados en centenares de miles de millones de dólares. El martes 16 de septiembre de 2008, al día siguiente de Lehman, los problemas de financiación de Europa se consideraban tan graves, que fueron el primer asunto del día en la reunión del Comité de Mercado Abierto de la Fed, incluso antes de que Bernanke y sus colegas abordaran los problemas de AIG.33
No solo la Fed se estaba preparando para el fin del mundo. A primera hora de la mañana del sábado 13 de septiembre, Jamie Dimon, de J.P. Morgan, ordenó a través de una conferencia a su atónito personal directivo que se preparara para el Armagedón. Aunque J.P. Morgan se retiraría a la seguridad de su legendario «balance fortaleza», debían prepararse para la bancarrota de todos los bancos de inversión de Wall Street, no solo de Lehman, sino también de Merrill Lynch, Morgan Stanley y Goldman.34 Mientras tanto, al otro lado del Atlántico, el impacto de la crisis de financiación en una serie de grandes entidades crediticias europeas fue devastador. HBOS y RBS en Gran Bretaña, Fortis y Dexia en el Benelux, Hypo Real Estate en Múnich, el Anglo Irish Bank, UBS, Credit Suisse y varias decenas más se enfrentaban a la quiebra. En vista de que no había depósitos, no había necesidad de salir corriendo. Bastaba con dejar de operar en los mercados monetarios y mostrarse más cauto. El resultado de la huida colectiva a posiciones seguras, no de los hogares, sino de los principales operadores del sistema financiero mundial, fue un desastre de miles de millones de dólares.
II
Más allá de Manhattan y de la City de Londres, las noticias económicas eran devastadoras. La actividad empresarial real se estaba desplomando en ambos lados del Atlántico. En Europa, tanto como en Estados Uni-
Fuente: http://macro-man.blogspot.co.uk/2016/06/a-broad-scan.html
dos, fue la crisis de 2008, no la posterior debacle en la eurozona, la que supuso un punto de inflexión decisivo en las inversiones, el consumo y el desempleo. A partir de la segunda mitad de 2007, cuando bancos grandes y pequeños de Alemania, Francia, Gran Bretaña, Suiza y el Benelux empezaron a reconocer la magnitud de sus pérdidas, el crédito se hundió. El sector bancario notó primero la presión porque dependía más del churn diario de inmensos volúmenes de crédito. Pero la crisis no tardó en extenderse hacia las empresas no financieras y los hogares. En la zona euro, el crecimiento de los préstamos nuevos, tras haber aumentado entre un 10 y un 15%, se desplomó a cero. No fue la crisis de la deuda soberana de 2010 la que frenó el crecimiento en Europa, sino la crisis bancaria de 2008.
Cuando la concesión de nuevos préstamos hipotecarios se redujo, la tendencia a la baja del mercado de la vivienda se aceleró. La caída del precio de la vivienda y el desplome de los mercados financieros redujo drásticamente la riqueza de las familias. En España, la riqueza neta per cápita cayó al menos un 10 % entre 2007 y 2009. En cinco años, la riqueza de los hogares se redujo un 28 %, o 1,4 billones euros, una cifra superior a la producción de un año.35 En el Reino Unido, cuando el mercado de valores y el precio de la vivienda se desplomaron, el FMI calculó que las pérdidas de la riqueza de los hogares en 2008-2009 se elevaron a 1,5 billones de dólares, el 50 % del PIB, en doce meses. El 10 % de los propietarios de viviendas se encontraron con un patrimonio negativo.36 En Irlanda, los precios de las viviendas, que se habían cuadriplicado entre 1994 y 2007, se redujeron a la mitad entre 2008 y 2012, llevándose consigo la riqueza de los hogares.37 Fueron perturbaciones graves, pero la escala de la crisis estadounidense las superó. Una estimación inicial del FMI en el verano de 2009 indicaba unas pérdidas en los hogares estadounidenses de 11 billones de dólares.38 En 2012, el Tesoro estadounidense elevaría la cifra a 19,2 billones.39 Otros cálculos independientes sugieren una cifra cercana a los 21-22 billones, 7 billones en el sector inmobiliario, 11 billones en el mercado de valores y 3,4-4 billones en ahorros para la jubilación.40 En 2009, los precios de la vivienda en Estados Unidos habían caído una tercera parte con respecto a su máximo en 2006. En el peor momento de la crisis, el 10 % de los préstamos en todo Estados Unidos registraban graves atrasos en el pago de las cuotas y el 4,5 % de todas las hipotecas acabaron en embargos. Más de nueve millones de familias perdieron sus casas. Varios millones más sufrieron ansiedad durante años mientras intentaban pagar unas viviendas que ya no tenían el valor de las hipotecas contraídas. En el peor momento de la crisis más de una cuarta parte de los hogares estadounidenses tenía un patrimonio negativo.41
Y el sufrimiento se vio agravado por la distribución de las pérdidas entre los hogares más ricos y los más pobres. Entre 2007 y 2010, la riqueza media de los hogares estadounidenses se redujo de 563.000 a 463.000 dólares. Pero esas cifras están infladas por las inmensas fortunas de los muy ricos. Si en su lugar examinamos el hogar promedio, el que se sitúa en la marca del 50 % en la distribución de la riqueza, su patrimonio neto se redujo a la mitad, de 107.000 a 57.800 dólares.42 Y pese a lo negativas que son estas cifras, la experiencia de las minorías de Estados Unidos fue aún peor. La riqueza media de la población hispana, que había participado de forma especialmente activa en el boom inmobiliario, cayó un 86,3 % entre 2007 y 2010.43 El hogar promedio afroamericano vio desaparecer prácticamente todo su patrimonio inmobiliario y los propietarios de viviendas afroamericanos tenían el doble de posibilidades de ser embargados que los prestatarios blancos.44 No generó las memorables imágenes del Dust Bowl de los años treinta, pero la crisis de la vivienda que comenzó en 2007 provocó el mayor desplazamiento masivo de personas en Estados Unidos desde la Gran Depresión. Y cuando el acceso a la propiedad de la vivienda se redujo drásticamente entre las minorías, el resultado fue una nueva segregación racial.45
Con los hogares en graves dificultades, el primero en verse afectado durante la recesión económica de 2008 en Estados Unidos fue el consumo.46 Al reducirse la demanda, también cayeron la producción y el empleo. En el Central Valley de California, donde se produjo un desplome del 50 % del valor de la vivienda, el consumo se redujo un 30 %.47 Se recortó cualquier gasto que se pudiera aplazar. Para la industria automovilística estadounidense, con problemas desde hacía mucho tiempo, fue el golpe de gracia. Las ventas de automóviles y vehículos ligeros se redujeron de 16 millones de unidades anuales en 2007 a solo 9 millones anuales en 2009. Para diciembre de 2008 era evidente que tanto Chrysler como General Motors iban a quebrar. A principios del siglo XXI, GM ya no era el tótem que había sido en el pasado. En 2007 contaba con 266.000 empleados en su plantilla mundial, frente al máximo de 853.000 en 1979. Pero a principios de 2008, seguía siendo la mayor empresa automovilística del mundo. GM pagaba 476 millones de dólares en salarios cada mes, así como las prestaciones de salud y las pensiones a 493.000 trabajadores jubilados. Su proceso de producción generaba 50.000 millones en pedidos de repuestos y servicios suministrados por 11.500 vendedores.48 Los grupos de presión del sector afirmaban que en torno al 4,5 % de todos los puestos de trabajo estadounidenses estaban sustentados por el sector automovilístico que pagaba más de 500.000 millones de dólares al año en sueldos y generaba más de 70.000 millones de dólares en ingresos fiscales.49 El 7 de noviembre de 2008, GM anunció que, a menos que recibiera ayuda estatal, se declararía insolvente en el verano de 2009.
La quiebra inminente de GM y Chrysler era el broche final de un largo declive de la industria automovilística estadounidense. Una versión del sueño americano estaba muriendo. Pero la onda expansiva de la crisis de Detroit se extendió a todo el mundo. El futuro de las consolidadas divisiones alemana y británica de GM, Vauxhall y Opel era incierto.50 Y también el de las empresas de Detroit en México. En virtud del Tratado de Libre Comercio (NAFTA), los sistemas de producción interconectados, conocidos como cadenas de valor, se habían extendido de un extremo al otro de América del Norte. Como consecuencia de ello, la dependencia mexicana de Estados Unidos era abrumadora. En 2007, el destino del 80 % de las exportaciones mexicanas era Estados Unidos. Cuando sobrevino la crisis estadounidense, el PIB de México se redujo casi un 7 %, una contracción aún mayor que durante la crisis financiera local de 1995, el llamado «efecto Tequila».51 Las exportaciones no petroleras de México disminuyeron un 28 % entre mayo de 2008 y mayo de 2009. Las exportaciones del sector automotriz cayeron un 50 %.52 En las ciudades industriales septentrionales de Ciudad Juárez y Tijuana, las grandes zonas francas de las maquiladoras, el empleo en la industria manufacturera se redujo más de un 20 %. La recesión, junto con el aumento de la violencia causada por narcotráfico, llevó a más de 100.000 trabajadores desesperados y sus familias a abandonar Juárez. Cuando el desempleo se disparó al norte de la frontera, las remesas se acabaron y centenares de miles de migrantes regresaron a su país, lo que hizo que la situación de los mexicanos más pobres fuera cada vez más desesperada. Mientras tanto, la entrada de nuevas inversiones extranjeras en México se redujo a la mitad y el valor del peso se desplomó de 11 a 15 con respecto al dólar, encareciendo el coste de la vida.
El sufrimiento no se limitó a América del Norte. Durante décadas, el gran rival mundial de GM había sido Toyota y en 2008 Toyota se proclamó el primer productor mundial de automóviles. Pagó un alto precio. En 2009, Japón se vio sacudió por el «shock de Toyota» cuando su campeón nacional registró sus primeras pérdidas en setenta años y redujo la producción mundial un 22 %.53 Toyota pasó de unos beneficios 28.000 millones de dólares en 2007-2008 a unas pérdidas de 1.700 millones en 20082009. En palabras de su presidente, Katsuaki Watanabe: «El cambio que ha afectado a la economía mundial es de una magnitud que solo sucede una vez cada cien años [...] Nos enfrentamos a una emergencia sin precedentes».54 Mientras en Estados Unidos y Europa se amontonaban los automóviles sin vender, las exportaciones japonesas de vehículos se reducían en dos tercios.55 El sector de inversiones de Japón se paralizó. Hitachi, el gigantesco productor de bienes de equipo y aparatos electrónicos, fue el más perjudicado y se afrontó unas pérdidas récord para una compañía industrial japonesa de 7.870 millones de dólares.56 Sony, el icono de los productos electrónicos de consumo, anunció unas pérdidas de 2.600 millones. Toshiba preveía perder 2.800 millones y Panasonic, 3.800 millones.57 En total, en enero de 2009 la economía japonesa se contrajo a un ritmo de un 20 % anual y las exportaciones, un 50 % interanual.58 La mayor parte se debió a una caída de las exportaciones a Estados Unidos, seguida por los vecinos asiáticos inmediatos de Japón, China, Taiwán y Corea, que entraron en una profunda recesión.
Como reveló la crisis de 2008, la «factoría Asia», con sus cadenas de suministro sincronizadas a la perfección, respondió en cuestión de semanas a cualquier vacilación de la demanda en Europa y Estados Unidos. No fueron los únicos afectados. Alemania registró una caída de las exportaciones del 34 % entre el segundo trimestre de 2008 y 2009. El sector de la maquinaria y los equipos de transporte cayeron en picado. Fue la crisis económica más grave sufrida por la República Federal desde su fundación en 1949. Como comentó el economista de un banco: «Hay que remontarse a los años treinta, durante la Gran Depresión, para encontrar cifras igual de horribles».59 Entre tanto, los mercados emergentes también se vieron afectados. Turquía, que se había unido al club de las economías en rápido crecimiento tras su estabilización financiera de 2004, sufrió una parada súbita y contundente. En el primer trimestre de 2009, el PIB de Turquía se redujo un 14,7 % anualizado. El desempleo se disparó del 8,6 % en el verano de 2008 al 14,6 % en el primer invierno de la crisis. Fue el mercado emergente más perjudicado después de Europa del Este. Turquía no había experimentado una situación tan mala desde la desastrosa crisis financiera de 2001.60 La Bolsa de Estambul cayó un 54 % entre diciembre de 2007 y noviembre de 2008.61
Lo que hizo que la crisis de 2008 fuera tan grave fue su nivel de sincronización global. De los 104 países sobre los que recopila datos la Organización Mundial del Comercio, todos ellos registraron una caída de las importaciones y las exportaciones entre la segunda mitad de 2008 y la primera mitad de 2009. Todos los países y toda clase de productos comercializados, sin excepción, registraron un descenso.62
Si en el sector manufacturero la desaceleración afectó al volumen de comercio (la cantidad de automóviles expedidos o la cifra de teléfonos exportados), en los productos básicos repercutió en los precios. En los seis peores meses de 2008, los precios del petróleo cayeron más de un 76%, lo que a su vez causó estragos en los presupuestos de los petroestados. Arabia Saudí pasó de tener un superávit presupuestario del 23 % del PIB en 2008 a un déficit sustancial.63 Kuwait se vio sacudido por la crisis en Gulf Bank, que incurrió en pérdidas en las operaciones de divisas.64 Ningún lugar se vio más afectado que la próspera ciudad de Dubái. El sector inmobiliario de Dubái, impulsado por el aumento del precio de los productos básicos y respaldado por bancos internacionales como RBS y Standard Chartered, se había convertido en el centro del furor mundial por la construcción.65 En 2008, la ciudad estaba repleta de grúas. Sus centros comerciales palaciegos alardeaban de tener una superficie cuatro veces superior al del nivel per cápita en Estados Unidos. La burbuja estalló en otoño de 2008 y se redujo drásticamente la concesión de nuevos créditos. En febrero de 2009, el apabullante boom de la construcción en Dubái, que había durado seis años, se detuvo. La mitad de una cartera de 1,1 billones de dólares en obras de construcción que estaba realizando el Consejo de Cooperación del Golfo fue cancelada en cuestión de meses. Montones de vehículos de lujo fueron abandonados cuando los trabajadores occidentales acudieron a toda prisa al aeropuerto para escapar de la cárcel por no pagar las deudas. Un puente aéreo de vuelos chárter repatrió a decenas de miles trabajadores inmigrantes a la India.66
Cuando el consumo de los hogares y la inversión empresarial se desplomaron, de los sesenta países que facilitan estadísticas trimestrales sobre el PIB al FMI, cincuenta y dos registraron una contracción en el segundo trimestre de 2009.67 Nunca antes desde que se dispone de registros se había producido una recesión sincronizada a tan gran escala. Decenas de millones de personas perdieron sus empleos. Aunque lo que atrajo a las cámaras de televisión fueron los desorientados banqueros que abandonaban con sus cajas de pertenencias los rascacielos de oficinas de Londres y Nueva York, los trabajadores jóvenes no cualificados fueron los que más sufrieron.68 En Estados Unidos, el epicentro de la crisis, la caída intermensual del empleo durante el invierno de 2008-2009 fue impresionante. En el peor período, las pérdidas de empleos mensuales ascendieron a 800.000. Este incremento fue especialmente drástico entre la población afroamericana, donde el desempleo aumentó del 8 % en 2007 al 16 % a principios de 2010.69 Los jóvenes trabajadores negros se vieron especialmente perjudicados, cuya tasa de desempleo se disparó al 32,5 % en enero de 2010. En la parte inferior estaban los jóvenes afroamericanos sin diploma de educación secundaria, cuya tasa de desempleo en la ciudad de Nueva York superó en 2009 el 50 %.70 La cifra exacta de las personas que perdieron sus trabajos en la economía mundial depende de la estimación que hagamos del desempleo entre la gigantesca mano de obra migrante de China, pero los cálculos razonables oscilan entre los 27 millones y unos 40 millones de desempleados en todo el mundo.71
III
La situación era evidentemente mala. Pero desde una perspectiva histórica, ¿cuánto? En la primavera de 2009, Paul Krugman intentó buscar puntos de referencia y concluyó que la situación era extrema, pero, al menos en lo concerniente a la economía industrial estadounidense, era menos sombría de lo que lo había sido durante la Gran Depresión de los años treinta.72 Dijo bromeando que solo era «una Gran Depresión a medias». No fue una opinión que se sostuviera durante mucho tiempo. Los críticos se apresuraron a señalar que la valoración de Krugman era muy estrecha de miras. La Gran Depresión de los años treinta no se limitó a Estados Unidos, ni tampoco la crisis de 2008. A escala mundial, la producción industrial, los mercados bursátiles y el comercio estaban cayendo en 20082009 al menos a la misma velocidad que en 1929.73
Ahora sabemos que las contramedidas urgentes y a gran escala contrarrestarían la clase de agónica depresión que experimentó el mundo a principios de los años treinta. Pero esta perspectiva relativamente optimista depende de la seguridad que da saber lo que ocurrió. En septiembre de 2008, la escala de la respuesta fue un indicador de la desesperación que sentían quienes se encontraban en el epicentro de la crisis en Estados Unidos. Ben Bernanke de la Fed, Tim Geithner de la Fed de Nueva York y Hank Paulson del Tesoro describieron la experiencia como traumática. Tras la caída de Lehman, Paulson confrontó a su personal con la perspectiva de un «11 de septiembre económico».74 La mañana del 20 de septiembre, el secretario del Tesoro estadounidense alertó al Congreso de que, a menos que actuara con celeridad, para las 2.00 de la tarde desaparecerían 5,5 billones de dólares. Podían enfrentarse al hundimiento de la economía mundial «en 24 horas».75 En una sesión privada con los líderes del Congreso, Bernanke, que era poco dado a exagerar, advirtió que si no se autorizaba una acción inmediata, «tal vez el lunes no tengamos economía».76
Fuente: Barry Eichengreen y Kevin O’Rourke, «A Tale of Two Depressions Redux», http:// voxeu.org/article/tale-two-depressions-redux
En el caso de Estados Unidos, era claramente una exageración. Bernanke estaba intentado asustar al Congreso para que actuara. Pero si se examinan los datos sobre los flujos internacionales de inversión, el panorama es realmente dramático. Antes de comenzar la crisis, las entradas y salidas de capital en todo el mundo ascendían a algo menos del 33% del PIB mundial. La inmensa mayoría no correspondía a transacciones entre los países avanzados y los mercados emergentes, sino a los flujos entre economías avanzadas. En el momento álgido de la crisis, entre el último trimestre de 2008 y el primer semestre de 2009, esos flujos disminuyeron un 90 %, a menos del 3 % del PIB mundial.77 En la segunda mitad de 2008, los flujos de capital entre los países ricos se redujeron de 17 billones de dólares a poco más de 1,5 billones. Ningún otro agregado en la economía mundial se vio afectado a una escala semejante o con esta brusquedad. Fue como si un gigantesco volante de inercia estabilizador se parara en seco, enviando una brusca sacudida a todo el sistema financiero.
Fuente: Barry Eichengreen y Kevin O’Rourke, «A Tale of Two Depressions Redux», http:// voxeu.org/article/tale-two-depressions-redux