О слиянии ГМК и Русала

В недавнем интервью Потанин рассказал о предложении Русала по слиянии компаний. Давайте разложим по полочкам эту новость:

ГМК поступило предложение от Русала о слиянии и Потанин дал зелёный свет на его обсуждение. Первой моей реакцией было "зачем". Зная особенности обоих компаний они не получат заметной производственной и финансовой выгоды. Это же говорит и Владимир Олегович:

"Мы всегда отрицательно относились к такого рода слияниям, поскольку не видели и не видим по-прежнему каких-либо производственных синергий. То есть у нас разные конкурентные преимущества".

Таким образом сами участники процесса соглашаются, что с позиции компаний здесь перспектив особых нет. А в чём же есть?

Потанин прикрывает обсуждения зелёной повесткой. В моём понимании это именно прикрытие, т.к. в последнем абзаце своём интервью было только два слова про бизнес - "субсидии" и "акционеры". А в защиту от санкций я также не верю - обе компании имеют стратегическую важность для своих рынков и исключить их из рынков без значительного ущерба для мировой экономики невозможно. Можно нанести ущерб точечно, как это делается с Русалом, но целиком выключать их глупо.

Однако, несмотря на сомнительность первичного заявления, в акции компаний пришло возбуждение: Русал рос вплоть до 22%, En+ - до 17%, а ГМК падал на 6%. Я могу обосновать такую реакцию тем, что умные (и не очень) инвесторы взглянули на стоимостные мультипликаторы компаний и приводя среднюю между ними посчитали, что они должны сблизиться. Тем более учитывая недооценку Русала с позиции капитализации его доли в Норникеле. Однако как по мне на этапе "обсуждения", когда неизвестно чем и как закончится это было сверхпреждевременно. Собственно отрезвление мы и наблюдаем в котировках, которые практически вернулись на значения до новости.

Сейчас нет никакой конкретики о параметрах и направлении этого потенциального слияния. Однако в ходе обсуждения с коллегами мы нашли вариант, который бы устроил все стороны сделки:

По иронии это интервью находится в разделе "Война санкций". Ирония в том, что за Норильский никель давно идут войны, корпоративные войны. С момента выкупа Дерипаской у Прохорова блокирующего пакета ГМК в 2008 году и по 2013, когда было заключено акционерное соглашение, были жёсткие стачки за владение Норникелем. Они продолжались и по ходу его действия, например в 2018 году из-за пакета Абрамовича.

Основной камень преткновения споров - доля Потанина и дивиденды. Потанин давно хочет нарастить долю до контрольной, а Дерипаске нужен стабильный денежный поток. И потенциальная схема сделки может быть такая:

На базе ГМК или новой компании объединяются активы ГМК и Русала. В этой компании доля владения Дерипаски будет ниже блокпакета, например 24% и он не будет её наращивать. Почему это выгодно всем?

1. Потанин получит свободу от назойливого акционера, который своими действиями блокировал его инициативы. Также он сможет бесконтрольно наращивать свою долю, например через выкуп Абрамовича, который давно хотел выйти и сейчас ему нужны деньги. У Потанина как раз они лежат в "мягких валютах".

2. Дерипаска получит какую-то денежную компенсацию, т.к. за счёт владения долей в ГМК коэффициент конвертации для него будет выгоднее. Также произойдёт переоценка его активов в Русале и новой компании, т.к. сейчас Русал стоит чуть выше активов по балансу, в то время как ГМК стоит 2х к своим активам. Через переоценку активов он сможет получать более выгодное финансирование для своей En+, например. Также Дерипаска избавится от назойливого Вексельберга.

3. Кстати о Вексельберге: Потанин в своём интервью выразился, что предложение Русала «позволяет еще больше диверсифицировать акционерную базу» и я думаю он говорил как раз о Вексельберге. Этот проныра с 2018 года проел плешь у Дерипаски требованиями о выплате дивидендов Русалом, который был неспособен на это. Теперь он сможет конвертировать свои 26% в Русале в новую компанию, которая раньше сможет начать осуществлять выплаты дивидендов.

Пока выходит складная, но сложная схема. Ранее Русалу не было смысла предлагать объединение, т.к. действующее акционерное соглашение давало стабильный денежный поток. В теории можно прикинуть и будущую долю Дерипаски с Вексельбергом, и потенциальные выплаты первому, но в силу отсутствия какой-либо определённости по сделке это теряет смысл. Однако предложенная схема даёт хотя бы какое-то рациональное зерно в этой сделке. Контекст зелёной повестки тут не играет особой роли в силу и так достаточно чистого производства ГМК на фоне конкурентов, а из Русала вывести грязные активы можно и без ГМК. Другой вопрос, что в принципе представить, что все договорятся - это фантастика.

Однако, как я говорил в самом начале, выгоды от этого слияния для бизнеса нет никакого. Другое дело для акций этих компаний. Акции Русала и En+ будут в плюсе из-за раскрытия стоимости пакета в ГМК, который сейчас полноценно не учитывается в капитализации, а акции Норки, наоборот, могут проиграть из-за падения качества актива и определённого размытия доли в собственности даже учитывая рост актива. Однако если Потанин захочет наращивать свою долю через скупку с рынка миноритариев и оферты, то это также окажет влияние на котировки новой компании или ГМК. Отдельным риском стоит то, что слияние может быть на базе новой организации, которая может быть непубличной и как итог снизится ликвидность активов акционеров Русала и Норникеля.

Отдельно стоит затронуть Русал в контексте этой истории. Потанин намеренно указывает, что предложение поступило от Русала. Это может указывать на плачевность его состояние, которое я затрагивал в предыдущем посте: высокий износ оборудования, падение стоимости продукции и рост себестоимости. Норникель сейчас также испытывает некоторые трудности в сжатии маржинальности, но у него и производственный фонд новее и долговая нагрузка ниже. Также недостатком выше указанной схемы остаётся, что Дерипаска лишается управления своим перспективным активом ради доли в более стабильной компании. Я бы не согласился разменять будущий мощный потенциал на дивидендную пенсию. Однако возможно Дерипаска знает что-то, что не знаем мы.

После обсуждения этой ситуации с коллегами я думал, что это неплохая сделка. Как минимум она может дать акционерам Русала заработать в относительно короткой перспективе. Однако я бы лучше купил и держал Русал лет 5-10, это компания, которая вполне может стоить много, безобразно много. Я не продал её по 80, т.к. думал, что она воспользуется по максимуму конъектурой для улучшения ситуации, но я не подумал, что конъектура будет скоротечна. И как итог сейчас есть два варианта: либо акционер Русала будет заработает на коротком горизонте от сделки, либо на длинном от делевериджа и роста бизнеса. Именно поэтому я уже меньше думаю о продаже Русала, а скорее даже о потенциальной покупке его. Правда тут уже наступает гнусный аспект маркет-тайминга, прогнозов рынка алюминия и заключения сделки.