Европлан до 9%
Смена вектора в денежно-кредитной политике Банка России и непредсказуемость движения глобального капитала заставляют инвесторов пересматривать свои среднесрочные вложения в долговые инструменты с целью управления процентным риском. Лучшей идеей в этой ситуации является сокращение дюрации портфеля и повышение ставки доходности до уровня долгосрочных облигаций и выше. Для выполнения этих условий мы проанализировали лизинговую отрасль, демонстрирующую в последнее время превосходные темпы роста, и отобрали выпуски, которые можем рекомендовать с точки зрения оптимального соотношения риска и доходности.
В частности, рекомендуем обратить внимание на облигации БО-08 «Лизинговой компании «Европлан» с офертой 03 июля 2020 года. Эффективная доходность находится в диапазоне 8.7-9% годовых. Ставка купона установлена в размере 9.35% годовых и действует до даты оферты. В данный момент бумага торгуется выше номинала, поэтому дополнительный налог от разницы между ценой покупки и ценой выкупа не последует. Купонный доход налогом не облагается, так как облигации появились на рынке в конце июня 2018 года (правило распространяется на выпуски после 2017 года).
Финансовые результаты Европлана свидетельствуют о хорошем кредитном качестве, поэтому мы оцениваем риски невыполнения обязательств как низкие. Дополнительными аргументами в пользу данного актива являются:
Сильный бизнес-профиль. Компания занимает лидирующие позиции на рынке автолизинга с высокодиверсифицированной базой клиентов и сетью филиалов и представительств, охватывающих более 70 регионов России. Объем нового бизнеса по сумме договоров купли-продажи без НДС, по данным «Эксперт РА» за 2017 год, составил 57 млрд руб. против 39 млрд руб. ближайшего конкурента - ВТБ Лизинг. Европлан продемонстрировал высокие темпы роста лизингового портфеля (+48% к 2016 году по данным МСФО) и объема нового бизнеса по лизингу легковых автомобилей (+42% к 2016 году, по данным «Эксперт РА», при +13% роста продаж легковых автомобилей в России) и лизингу грузового автотранспорта (+88% к 2016 году, по данным «Эксперт РА», при +30% роста продаж коммерческого транспорта в России). Основной спрос формировали предприятия малого и среднего бизнеса главным образом за счет программы государственных субсидий. Лизинговый портфель состоит из высоколиквидных предметов лизинга, таких как легковые автомобили среднего класса и коммерческие автомобили, которые можно реализовать на вторичном рынке. При этом кредитные потери для компании на этапе заключения договора лизинга оцениваются как низкие, поскольку авансовые платежи составляют 20-30% от первоначальной стоимости предмета лизинга.
Сильные финансовые результаты Европлана благоприятно повлияли на рейтинговые действия со стороны международных агентств. 13 июля FITCH повысило рейтинг компании на одну ступень до уровня «ВВ» со стабильным прогнозом. Ровно два года назад агентство понизило оценку рейтинга в результате приобретения компании акционером («САФМАР Финансовые инвестиции») с более слабой кредитоспособностью, что могло увеличить риски. Однако по истечении двух лет Европлан только укрепил свои позиции в отрасли. Со стороны российских агентств компании присвоен рейтинг от АКРА на уровне «А-» со стабильным прогнозом в конце 2017 года. По нашему мнению, АКРА вскоре повысит оценку на одну ступень выше, так как прежний кредитный рейтинг основывается в большей степени на отчетности за 9М17.
Высокая генерация и достаточность капитала. Среднегодовые темпы роста чистых инвестиций в лизинг и доходов от операционной деятельности по итогам последних пяти лет по МСФО (здесь и далее по МСФО на конец 2017 года, если не указано иное) составили 7,7% и 8,1% соответственно. При этом после спада в 2015-2016 гг. лизинговый портфель вырос на 50%, что позволило пройти фазу кризиса в экономике практически без негативных последствий благодаря сильным позициям в автомобильной лизинговой отрасли. Текущая модель развития позволяла аккумулировать капитал без внешних вливаний в течение последних пяти лет: средняя рентабельность превышала 18%. На этом фоне Европлан имеет значительный запас по капиталу – на 30.09.2017, по оценке АКРА, показатель достаточности капитала составлял 24%. Учитывая солидный буфер абсорбции и высокую способность к генерации собственных средств, компания может поддерживать существенные темпы роста бизнеса без нарушения ковенант в рамках кредитных линий. По информации АКРА на конец 2017 года, показатель достаточности капитала не должен опускаться ниже 15%. Согласно отчетности на конец 1К18, минимальные кредитные требования соответствовали запасу снижения собственных средств (без учета предстоящих доходов) на 28% (~3 млрд руб.) или росту лизингового портфеля на 42% (~18 млрд руб.).
Сильный риск-профиль. Компания имеет высокое качество лизингового портфеля, занимающего существенную долю в общей структуре активов (91%). Доля договоров с просроченными более чем на 60 дней платежами (NPL 60+) составляла менее 0.1% на 31.03.2018. Кроме того, структура заключаемых Европланом лизинговых сделок подразумевает 100% обеспечение. Концентрация лизингового портфеля на высокорискованных отраслях, в которых функционируют лизингополучатели, невысокая — 13.6% (оценка АКРА). Мы также отмечаем отсутствие непрофильных активов и вложений в ценные бумаги с целью управления ликвидностью, дополнительно усиливающие риск-профиль игрока. Денежные средства размещаются на банковских депозитах, имеющих краткосрочный характер, и предполагают возможность досрочного изъятия.
Низкие риски рефинансирования и комфортная структура фондирования. На протяжении ближайших 12 месяцев дюрация пассивов превышает дюрацию активов. Согласно отчетности, ожидаемый приток ликвидности от основной деятельности и других статей активов составит около 26 млрд руб., отток по обязательствам – около 9 млрд руб. Таким образом, чистая накопленная ликвидная позиция составляет 17 млрд руб., что выглядит очень комфортно.
Существенный потенциал дальнейшего наращивания финансового рычага и роста бизнеса компании: совокупный долговой портфель на конец 1К18 составил 33 млрд руб., соотношение долга к собственным средствам за соответствующий период равнялось 3.4х. Обязательства состояли из облигационных выпусков (29.5%) и банковских кредитов (59.4%). Структура финансирования полностью номинирована в российской валюте, поэтому валютные риски исключены. Основными кредиторами являются крупные государственные и иностранные банки, при этом в августе 2017 года Сбербанк увеличил совокупный кредитный лимит Европлану до 20 млрд руб.