Crash
I. Tormenta inminente » Capítulo 2. Las hipotecas subprime
Página 11 de 61
El mecanismo más importante para financiar las carteras de hipotecas eran los pagarés de empresa titulizados (ABCP, por sus siglas en inglés).46 Los tres principales emisores estadounidenses de ABCP eran Bank of America, Citigroup y J. P. Morgan. Los vehículos utilizados para gestionar estas operaciones eran los vehículos de inversión estructurada (SIV, por sus siglas en inglés), entidades jurídicas a las que sus «sponsors» transferían un capital mínimo, pero independientes de los balances de sus bancos matrices. El banco matriz descargaba en estos SIV una gran cartera de obligaciones hipotecarias, préstamos para vehículos, deuda de tarjetas de crédito o deuda estudiantil. Los SIV pagaban al banco matriz por los valores con fondos procedentes de la emisión de ABCP. Se trataba de pagarés a tres meses respaldados por los activos de los SIV y la buena reputación del banco matriz. Aunque los SIV no tenían antecedentes, podían emitir pagarés de empresa a precios competitivos gracias al valor de los títulos que contenían y a que se suponía que contaban con el respaldo del banco que los esponsorizaba. Curiosamente, de acuerdo con las regulaciones bancarias vigentes hasta principios de los años 2000, los activos fuera de balance de los SIV podían respaldarse con una fracción del capital que sería necesario si figuraran en el balance. Inflar el balance era arriesgado, pero aumentaba la rentabilidad sobre el capital. Se podían obtener aún más beneficios aprovechando el diferencial entre los rendimientos a largo plazo y los costes de financiación a corto plazo. Por lo general, un vehículo de ABCP poseía una cartera de valores con vencimientos a entre tres y cinco años y los financiaba vendiendo pagarés de empresa reembolsables en un plazo de entre tres meses y solo unos pocos días. Para los gestores de fondos comunes, los pagarés de empresa eran más atractivos que los valores subyacentes porque eran a muy corto plazo y estaban respaldados por un banco comercial de renombre. Para los bancos matrices, el diferencial entre el rendimiento del cóctel de activos de alto riesgo de los SIV y el bajo interés aplicado a los ABCP de alta calificación era muy atractiva.
El modelo de SIV-ABCP conlleva un cierto desfase entre los vencimientos que la banca de inversión llevó al extremo. Todo el modelo de negocio de los bancos de inversión se basaba en la financiación mayorista. El vehículo más elástico para conseguirla eran los pactos de recompra o repos. En un repo, un banco compra un valor y paga la compra revendiéndolo de inmediato por un período de entre solo una noche y hasta tres meses, con una promesa de recompra a determinado precio. En la práctica es un acuerdo de financiación a corto plazo garantizado. Los bancos de inversión compraban 100 millones de dólares en valores y efectuaban un repo con un fondo de inversión u otro banco. La parte que realizaba el repo pagaba un pequeño cargo por intereses al inversor con el que hacía la operación. También aceptaba un recorte de valoración. A cambio de 100 millones de dólares en títulos del Tesoro, no recibía el valor total, sino solo 98 millones en efectivo. También los recompraba por 98 millones. Entre tanto, el recorte de valoración determinaba qué cantidad de su propio dinero tenía que aportar el banco de inversiones para mantener los valores y, por tanto, el apalancamiento del acuerdo.47 Un recorte del 2 % significaba que para financiar la compra de 100 millones de dólares en valores y recibir el interés pagado sobre esos bonos, un banco necesitaba 2 millones de sus propios fondos. El resto podía obtenerlo con el repo. Mediante este mecanismo, una pequeña parte del capital podía respaldar un balance mucho más grande, a menos, naturalmente, que el repo se pudiera «renovar» varias veces y que el recorte no aumentara repentinamente.
En los años 2000, las garantías aportadas en los mercados de repos de Nueva York ascendían a varios billones de dólares al día. Se dividía en dos mercados: el de repos bilaterales y el de repos tripartitos. Ambos eran mercados OTC, al margen de los mercados organizados como la Bolsa, a los que los bancos centrales y los reguladores supervisaban vagamente. Los mejores datos de que disponemos son los de los repos trilaterales, en los que la operación la gestionaba un tercero (ya fuera JPMorgan Chase o Bank of New York Mellon), que mantenía la garantía durante la duración del repo.48 En un repo tripartito, la garantía utilizada era de máxima calidad, casi exclusivamente títulos del Tesoro o MBS de organismos federales. Dada la protección adicional, en el mercado de repos tripartitos era donde operaban los fondos de inversión colectiva como los fondos monetarios. Los repos tripartitos no se usaban para financiar MBS emitidos al margen de las garantías públicas, que se podían financiar en el mercado de repos bilaterales. Los datos disponibles indican que el mercado de repos bilaterales era tres veces más grande que el segmento de los repos tripartitos.49 Como quienes operaban el mercado bilateral solían ser bancos de inversión y fondos de cobertura, los tipos de activos aceptables como garantía eran más variados. Era así, junto con los ABCP y diversos tipos de préstamos interbancarios y sin garantía, como los bancos de inversión financiaban sus carteras de MBS y CDO. Dada la amplia variedad de garantías, los recortes en el mercado de repos bilaterales oscilaban en la primavera de 2007 entre el 0,25 % para los títulos del Tesoro estadounidense y el 10 % o más para los préstamos garantizados por activos de calidad inferior o subprime.
Como en el caso de los pagarés de empresa, los repos estaban expuestos a un serio riesgo de financiación. Podían no ser renovados. En concreto, el riesgo consistía en que si se consideraba que un banco de inversiones como Lehman o Bear había sufrido grandes pérdidas en alguna parte grande de su cartera (ya estuviera financiada por pagarés comerciales, repos bilaterales u otros tipos de préstamos interbancarios), se enfrentaba a una pérdida general de confianza. Se le consideraría inelegible como contraparte en el mercado de repos tripartitos y quedaría excluido de un canal de financiación que era vital. El riesgo potencial era enorme. En Lehman, al final del ejercicio económico de 2007, el 50 % de su balance de 691.000 millones de dólares se financiaba mediante repos. En Goldman Sachs, Merrill Lynch y Morgan Stanley, el porcentaje era del 40 %.50 Si alguno de estos bancos de inversión llegara a perder el acceso a los mercados de repos, se derrumbaría de golpe, arrastrando consigo todo su balance, no solo sus MBS, sino también su cartera de derivados, y sus swaps de divisas y de tipos de interés.
Nota: El porcentaje titulizado se define como los bonos de alto riesgo emitidos divididos por las originaciones en un año determinado. En 2007, los bonos emitidos superaron a las originaciones.
Fuente: Inside Mortgage Finance.
IV
Con tantos intereses en juego, la expansión en Estados Unidos del crédito hipotecario en la fase final del boom fue espectacular, por no decir grotesca. Entre 1999 y 2003, el 70 % de las nuevas hipotecas concedidas en Estados Unidos seguían siendo préstamos convencionales conformes con las pautas de las GSE. Con el fin del auge de la refinanciación, esta dinámica cambió. En 2006, el 70 % de las hipotecas nuevas eran de alto riesgo u otros préstamos no convencionales destinados a la titulización no por las GSE, sino como MBS. Tanto en 2005 como en 2006, se concedieron hipotecas subestándard (o subprime) por valor de 1 billón de dólares frente a los 100.000 millones de 2001. Fannie Mae y Freddie Mac luchaban por no quedarse atrás y compraron hipotecas titulizadas no concedidas por organismos por valor de 300.000 millones de dólares para mantener en sus propias carteras. Las GSE no fueron las impulsoras; se vieron arrastradas. Competían con advenedizos como Countrywide, que en 2006 fue el responsable de la originación del 20 % de todas las hipotecas estadounidenses.51 Competían con un banco de inversión ultrasofisticado como Lehman Brothers, que había reunido toda una cartera. En 2005, dos terceras partes de las hipotecas contenidas en la emisión de 133.000 millones en MBS/CDO de Lehman procedían de los emisores de sus propios préstamos subprime. Uno de los grandes de Wall Street estaba escarbando las migajas del pastel del crédito.
El mensaje que esto trasladaba a la cadena alimentaria era simple: queremos más deuda hipotecaria para procesar, y cuanto peor sea su calidad, mejor. Gracias a la lógica mágica de la diversificación por tipo de activo (y calidad), cuanto peor era la calidad de la deuda que se incorporaba al proceso de mancomunación y reestructuración en tramos, más espectacular era el resultado. Una parte sustancial de las deudas con alta rentabilidad y baja calificación se convertían en AAA. En todo boom cabe esperar un comportamiento irresponsable, casi criminal o claramente fraudulento. Pero el mecanismo de titulización hipotecaria provocó de manera sistemática esta competencia por reducir al mínimo la calidad de los préstamos hipotecarios. Era la diferencia entre la alta rentabilidad de los activos subyacentes incluidos en el conjunto de activos de garantía y el bajo interés pagado a los inversores que compraban los bonos de titulización de activos con calificación AAA lo que generaba los beneficios. Desde 2004, la documentación de la mitad de las hipotecas de alto riesgo que se incorporaban al sistema era incompleta o inexistente, y el 30 % eran préstamos que no incluían retorno del principal a personas que no tenían posibilidades de afrontar los pagos.52
Las agencias de calificación se enfrentarían posteriormente a preguntas incisivas acerca de su complicidad en este proceso. No ayudó que fueran pagadas por los bancos para los que calificaban los bonos y que las tres grandes agencias de calificación compitieran entre sí por ofrecer la vía más simple y barata para conseguir la calificación AAA. En su defensa sostendrían que estaban aplicando fórmulas de probada eficacia que contaban con la aprobación de los economistas más inteligentes del país. Sin embargo, el pago estaba supeditado a los resultados. Fitch, que aplicaba un modelo de evaluación de riesgos que generaba una cantidad menor de los ansiados bonos con calificación AAA, se vio excluido en gran medida del negocio de la titulización de préstamos de alto riesgo.53 Según revelaron posteriormente las investigaciones del Congreso, el personal de las agencias de calificación Moody’s y S&P era plenamente consciente del monstruo que estaba creando. Un experto en calificaciones le comentó a otro en un correo electrónico enviado en diciembre de 2006: «Confío en que seamos todos ricos y estemos jubilados cuando se derrumbe este castillo de naipes. :o)».54
Indudablemente, algunas personas se estaban enriqueciendo. En los años ochenta y finales de los noventa, la banca de inversión había obtenido grandes beneficios. Ahora todos estaban ganando dinero. A principios de los años 2000, el sector financiero obtuvo el 35 % de todos los beneficios de la economía estadounidense. En la cúspide, las cifras eran astronómicas. Aunque durante los años noventa las firmas de Wall Street se habían convertido en empresas cotizadas, en la práctica seguían operando como compañías de capital privado. La regla era que la mitad de los ingresos una vez descontados los costes de intereses se reservara para las remuneraciones del personal y la otra mitad se pagara a los accionistas. El ejercicio económico de 2006 generó 60.000 millones de dólares en bonificaciones para los financieros de Nueva York y la cifra ascendió a 66.000 millones en 2007.55 En el caso de los directivos de la banca de inversión, esto se traducía en decenas de millones de dólares para cada uno. Richard Fuld, el director ejecutivo que impulsó el espectacular crecimiento de Lehman desde 1994, ganó 484.800 millones entre salario y bonus entre 2000 y 2008. La cifra era impresionante, pero para comprender la psicología de quienes gestionaban el sistema, se ha de tener en cuenta que hasta los principales bancos de inversión sabían que no eran los verdaderos reyes del juego. Sus remuneraciones eran insignificantes en comparación con las de los gestores de fondos de cobertura con los que operaban en los mercados de corretaje, repos y ABCP. En los fondos de cobertura y los fondos Private Equity, se podían ganar centenares de millones o incluso miles de millones de dólares al año. En 2007 los seis principales gestores de Hedge Fund ganaron al menos mil millones de dólares cada uno en retribuciones.
La codicia tampoco se limitaba a la cúspide. Sin duda, muchos prestatarios de hipotecas fueron víctimas de un proceso que los engañó de manera reiterada y tenía todo el interés en hacerlo. Pero una vez que un mercado inmobiliario pasa de un estado de equilibrio a un boom, todo el mundo se convierte inevitablemente en especulador. Cuando las plusvalías eran las esperadas, el significado de la propiedad de la vivienda cambiaba. Los propietarios, quisieran o no, estaban adoptando una posición especulativa. En la parte inferior de la escala, quienes habían accedido a la vivienda contrayendo créditos hipotecarios a tipos variables y con una calificación crediticia baja especulaban que el valor de sus propiedades aumentaría tanto, que su patrimonio bastaría para poder refinanciarse con mejores condiciones. Los que estaban más arriba en la escala se entregaron a una orgía de especulación inmobiliaria. En 2006, una tercera parte de las nuevas hipotecas concedidas en Estados Unidos eran para una segunda, tercera o incluso cuarta vivienda. En los llamados «estados burbuja» (Florida, Arizona, California) el porcentaje ascendía al 45 %.56 Obviamente, no se trataba de las fortunas amasadas en Wall Street o la costa de Connecticut, pero la especulación inmobiliaria se había convertido en un deporte de masas.
Fuente: Arvind Krishnamurthy, Stefan Nagel y Dmitry Orlov, «Sizing Up Repo», Journal of Finance, 69, n.º 6 (2014), pp. 2381-2417, tabla II.
Si nos centramos en este segmento del mercado que realmente era un producto de la burbuja, en el verano de 2007 se habían emitido en total 5,213 billones en bonos de titulización de activos de etiqueta privada, es decir, MBS generados a partir de hipotecas subprime y deuda de tarjetas de crédito, préstamos estudiantiles y préstamos auto. De este total, el componente más peligroso, los MBS (subprime), ascendía a 1,3 billones de dólares. Aunque estos 1,3 billones «solo» eran el 12 % de todo el mercado hipotecario de Estados Unidos, se habían generado solo desde 2003. De la suma total de 5,13 billones, más de 3 billones se habían colocado a inversores a largo plazo y 700.000 millones directamente a fondos de inversión o bancos de inversión. Pero los bancos poseían 1,173 billones en MBS que financiaban fuera de balance emitiendo ABCP. Como resultado, los ABCP se habían convertido en el mayor instrumento a corto plazo del mercado monetario para los inversores que querían inmovilizar dinero en efectivo durante menos de tres meses. El mercado de ABCP era aún más grande que el de las letras del Tesoro a corto plazo emitidas por el Gobierno estadounidense para gestionar su flujo de caja. Si había un canal a través del cual la crisis inmobiliaria podía transmitirse hacia el exterior y desencadenar una crisis financiera mundial, era este: el ABCP, el lugar en el que convergen los MBS de etiqueta privada y la financiación mayorista.
V
Cada año, en agosto, la élite de los bancos centrales y la economía mundial se reúne en un complejo turístico en Jackson Hole, Wyoming. En agosto de 2005, el tema de la conferencia no era la crisis que se estaba gestando en el mercado de la vivienda estadounidense, sino una celebración en honor del presidente saliente de la Fed, Alan Greenspan. La mayoría de las conferencias fueron convenientemente optimistas, pero hubo una que desentonó. Fue la que impartió Raghuram G. Rajan, nacido en la India, pero un miembro de pleno derecho de la élite económica estadounidense, profesor en la Escuela de Negocios Booth de Chicago y economista jefe del FMI. Su ponencia llevaba el herético título de «Has Financial Development Made the World Riskier?».57 A Rajan le preocupaba que la enorme expansión de la intermediación financiera moderna estuviera creando una nueva y peligrosa propensión al riesgo. El mensaje no fue bien recibido en la fiesta de despedida de Greenspan. Larry Summers reprendió a Rajan. Summers esgrimió su autoridad como ex secretario del Tesoro y se presentó como «alguien que ha aprendido mucho sobre este tema de Alan Greenspan [...] y [...] que encuentra que la premisa básica y ligeramente ludita de esta ponencia es muy desacertada».58 Poner de relieve los riesgos del complejo sistema financiero moderno, como estaba haciendo con poco tacto Rajan, era invitar a la «restricción» y a otras «políticas equivocadas». Sería como renunciar a viajar en avión por miedo a los accidentes.
Esta respuesta de Summers, su advertencia de que el mero hecho de hablar de los riesgos dentro de sistema equivalía a instigar reacciones políticas peligrosas y a oponerse al progreso tecnológico, era representativa de las actitudes que habían promovido una mayor desregulación durante cuarenta años. Las primeras medidas realmente decisivas se remontaban al resurgimiento de un mercado mundial de capitales en los años sesenta, el derrumbe de Bretton Woods, y la desregulación de los tipos de interés y los flujos de capitales a principios de los años ochenta.59 Fueron estas medidas las que generaron la inestabilidad monetaria y precipitaron la subida de los tipos de interés de Volcker. Esta confusión fue la que obligó a innovar en el mercado de la vivienda y dio origen a la nueva e hiperactiva generación de bancos de inversión de Wall Street. Los competitivos flujos de capital desencadenados conducirían a todo lo que vino después. Rubin y Summers aportaron un toque personal con la Ley de Modernización de los Servicios Financieros de 1999, que acabó con las últimas restricciones para la fusión entre la banca retail y la de inversión. Meses después de su salida del Tesoro, Rubin regresó a la banca en Citigroup. Summers tardó un poco más en incorporarse a Wall Street, pero un año después del enfrentamiento con Rajan en Jackson Hole, entró en el Hedge Fund D.E. Shaw como director gerente a tiempo parcial.
La reacción de Summers contra Rajan es aún más reveladora porque las señales de estrés en la economía mundial eran evidentes. En el ámbito de la política macroeconómica, el propio Summers estaba dispuesto a dar la voz de alarma al hablar de un equilibrio del terror financiero. La recomendación habitual de endurecer la política fiscal podría haber ayudado. Pero esta apuntaba lejos de donde realmente estaba la tensión: en el sistema financiero. En realidad, desde el punto de vista de la estabilidad financiera, habría sido deseable que una cantidad mayor de los títulos con calificación AAA en circulación hubiera sido realmente deuda del Gobierno estadounidense en lugar de productos de ingeniería financiera. En última instancia, era conveniente argumentar en el plano de los agregados macroeconómicos. Era muy fácil pedir que un presidente republicano cambiara de rumbo. Lo era mucho menos cuestionar el boom del precio de la vivienda y el gigantesco edificio que Wall Street había erigido sobre él.
Los defensores eran mucho más numerosos que las Casandras, y no solo en Jackson Hole. El lobby de la industria hipotecaria hizo su trabajo. David Lereah, el economista jefe de la Asociación Nacional de Agentes Inmobiliarios, contribuyó con un libro titulado Why the Real Estate Boom Will Not Bust.60, 61 Analistas conservadores como Larry Kudlow, el redactor jefe de economía de National Review, arremetió contra «todos los cabezas de chorlito que esperan que el desplome del precio de la vivienda en Las Vegas o Naples, Florida, hundan al consumidor, al resto de la economía y todo el mercado bursátil».62 Kudlow no tenía de qué preocuparse. Las autoridades no tenían mucha prisa por contener el boom.
Tras la caída de Enron, hubo brevemente cierta presión a favor de una mayor regulación. Se habló de exigir a los espónsores y emisores de los SIV fuera de balance que los respaldaran con más capital. La sola amenaza bastó para frenar el crecimiento del sector de los ABCP. Moody’s advirtió a los inversores de que los bancos podrían enfrentarse al fin de una de sus fuentes de financiación más accesibles. Pero en julio de 2004, cuando los préstamos de subprime estaban cobrando fuerza, los reguladores accedieron a establecer una exención permanente que en la práctica permitía que los activos de los SIV estuvieran respaldados solo por el 10% del capital que habría sido necesario si los activos figuraran en los balances de los propios bancos. Esto era especialmente atractivo para los grandes bancos comerciales, como Citigroup y Bank of America, que estaban sujetos a una regulación de capital relativamente estricta, lo que los colocaba en una clara situación de desventaja frente a los bancos de inversión, mucho menos regulados. Tras este cambio en la regulación, el mercado de los ABCP se disparó de los 650.000 millones de dólares a más de un 1 billón.63 En el verano de 2007, solo Citigroup estaba garantizando 92.700 millones en ABCP, suficiente para acabar con todos sus fondos propios.
Más que los grandes gestos de desregulación, como la ley de 1999, este tipo de cambio regulador a pequeña escala fue lo que suprimió las trabas para el crecimiento de la banca paralela o «Shadow banking». Lo mismo aplica para los repos. Tradicionalmente, los repos habían estado limitados por el hecho de que entre las categorías de activos que estaban exentas de suspensión automática en caso de bancarrota solo figuraban los valores del gobierno y de organismos federales estadounidenses, los certificados de depósito y las imposiciones bancarias. Si se usaban estas clases de valores como garantías en repos, en caso de bancarrota se podían utilizar de inmediato y subsanar las pérdidas. En 2005, la Ley de Prevención de Abuso de Quiebras y Protección al Consumidor otorgaba mucha más protección a los acreedores frente a los deudores morosos, lo que, paradójicamente, incrementó su disposición a conceder préstamos. Pero también amplió la garantía en los repos provistos de protección especial para incluir a los préstamos hipotecarios y los títulos vinculados a hipotecas. No sorprende que, tras la entrada en vigor de la ley, se produjera un aumento de los repos bilaterales garantizados con activos atípicos.64
¿Podría haber contenido la Fed la burbuja con una política de tipos de interés más dura? Las bajadas de Greenspan a principios de los años 2000 habían desencadenado la expansión del crédito. En realidad, había sido la intención de Greenspan para impulsar un boom de la refinanciación y así facilitar la recuperación tras la caída de las puntocom y de la conmoción del 11 de septiembre. Pero de lo que la Fed no se percató fue del cambio estructural que el boom de la refinanciación provocaría en la maquinaria hipotecaria. En 2004, era evidente que había llegado la hora de subir los tipos. En diecisiete pequeños pasos, la Fed subió los tipos del 1 % en junio de 2004 al 5,25 % en junio de 2006. Fue un ajuste, sin conmoción ni pavor. El auge hipotecario siguió adelante, al igual que la demanda mundial de activos estadounidenses seguros y la expansión del sector bancario en la sombra. En la primavera de 2006, el resultado fue que la curva de rendimientos se invirtió, alarmando a muchos analistas. Los tipos de interés a largo plazo estaban por debajo de los tipos a corto plazo fijados por la Fed. Normalmente, esto era una señal de problemas. Significaba que el modelo normal de financiación bancaria, pedir prestado a corto plazo para prestar a largo plazo, no tenía sentido.
Con el tiempo, la inversión de la curva de rendimientos podría haber provocado una recesión. Sin embargo, no fueron ni Greenspan ni Bernanke quienes acabaron con el boom hipotecario. Lo hizo él solo. En 2005, era evidente que la deuda hipotecaria de baja calidad era una bomba de relojería. Muchos de los préstamos hipotecarios de alto riesgo eran hipotecas globo, cuyos tipos aumentaban rápidamente tras un período de dos o tres años. En 2007, la típica hipoteca estadounidense de interés variable preferida por los prestatarios de bajos ingresos estaba sufriendo un reajuste del tipo anual del 7-8 % al 10-10,5 %.65 Como comprendieron operadores como Greg Lippmann del Deutsche Bank, entre agosto de 2006 y agosto de 2009, 738.000 millones de dólares en hipotecas experimentarían un «shock de pago».66 Cuando los pagos de intereses escalonados se dispararan, sería más o menos inevitable una oleada de impagos. Una vez que empezara, solo era cuestión de tiempo que los precios de las viviendas dejaran de subir y el mercado cambiara. En ese momento, millones de inversiones inmobiliarias especulativas fallarían. Las familias perderían sus casas. Miles de MBS se enfrentarían al impago y quien tuviera un seguro se haría rico. En el extenso documento de Lippmann en el que abogaba por que el Deutsche Bank redujera su exposición a MBS no había ninguna mención al ajuste de la Fed. La máquina de las hipotecas de alto riesgo tenía incorporado un temporizador. Salvo que los precios de la vivienda siguieran subiendo a un ritmo sin precedentes, se activaría sin piedad y frenaría el boom en seco.
La primera ronda de ese ajuste se empezó a notar en las comunidades con mayor estrés de Estados Unidos ya en 2006. Las tasas de impago aumentaban. No pasaría mucho tiempo antes de que la calificación AAA otorgada a los CDO de calidad más baja se pusiera en duda. Para aprovecharlo, un grupo creciente de inversores inconformistas empezó a acumular las posiciones «big short» que los harían famosos. Entre quienes hicieron la jugada figuraban Lippmann del Deutsche Bank, J.P. Morgan, Goldman Sachs y un grupo de fondos de cobertura. Para ello compraron CDS, derivados concebidos para ofrecer protección contra el riesgo de impago. Anticipándose al naufragio, los titulares de posiciones «big short» estaban haciendo reservas anticipadas en el bote salvavidas. Podían mantener el seguro hasta que los bonos sufrieran impago y se efectuara su desembolso o podían vender sus posiciones con enormes beneficios a prestamistas que estuvieran desesperados por conseguir protección frente a los impagos. Era una cuestión de oportunidad y el problema era la financiación. Tomar una posición larga en CDS cuando la opinión de la mayoría seguía siendo impulsar el mercado era una propuesta cara y angustiosa. Te situabas en el otro lado de la última oleada de ABCP y pactos de recompra. En el verano de 2007, Chuck Prince, el director ejecutivo de Citigroup aún seguía diciendo a los periodistas que «mientras siga la música, hay que seguir de pie y bailar. Y todavía estamos bailando».67 La cuestión era qué iba a suceder cuando la música dejara de sonar.