2023年经济如何回归常态

随着疫情防控政策全面放开，中国经济正处在从防疫模式向常规模式的转变过程中。尽管短期环比反弹动能较强，但需求不足、预期转弱的局面仍未得到实质性改变。在此背景下，如何推动经济整体向好，成为市场关注的焦点。

政府工作报告将2023年国内生产总值（GDP）增长的目标设定为5%左右，处于市场预测区间的下限；将城镇新增就业目标上调为1200万人左右；赤字率按3%安排。

国家发改委在提交十四届全国人大一次会议审议的《关于2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案的报告》（下称“计划报告”）中称，如此订立2023年的增长目标，一是考虑到党的二十大明确到2035年要达到中等发达国家水平，必须在提高质量效益基础上长期保持合理经济增长；二是体现了稳增长、稳就业、稳物价的要求，有利于向市场传递积极信号，提振信心，引导预期，扩大就业，改善民生，在发展中防范和化解风险隐患。此外，也同现阶段中国经济增长潜力相适应，资源要素条件可支撑，虽然超预期影响仍在、外部不确定性较多，但只要政策聚焦发力、工作加倍努力、各方齐心协力，这一目标经过奋斗是可以实现的。

市场机构普遍认为，这一增长目标相对保守而务实，由于2022年基数较低，2023年中国经济增速大概率会高于5%。野村中国首席经济学家陆挺认为，2023年中国经济发展仍将面临多重阻力因素，中央政府设定“5%左右”的GDP增速目标合理且理性，旨在推动经济从2022年疫情的冲击中稳健复苏。同时，设定较为保守的增长目标，也意味着2023年政府可能不会出台远超市场预期的大规模刺激措施。

相比增速，政府显然更看重的是就业。在增速目标下调的同时，城镇新增就业目标1200万人，较此前两年和疫情前2019年1100万人以上的目标高出100万人；城镇调查失业率目标为5.5%，较2022年的5.5%以内略有放松，与2021年一致。

为保障增长、就业目标的实现，政策基调延续了2022年底中央经济工作会议的表述：坚持稳字当头、稳中求进，保持政策连续性针对性，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。

宏观政策上，积极的财政政策要加力提效，赤字率拟按３%安排，高于2022年0.2个百分点，新增地方专项债券3.8万亿元，增加1500亿元。稳健的货币政策要精准有力，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展。

虽然预算赤字率上调，但瑞银中国首席经济学家汪涛测算称，2023年以现收现付测算的财政赤字规模可能达到GDP的4.5%，低于2022年0.2个百分点。不过，与2022年主要通过对企业退税减税来支持经济增长、在经济下行周期时财政乘数极低不同，2023年财政扩张的重心将从减税降费转移到支持基建投资和扩大消费，能产生更高的财政乘数。

在推动经济整体向好的同时，有效防范化解重大经济金融风险仍是2023年的重要任务。与中央经济工作会议的部署一致，防止形成区域性、系统性金融风险，促进房地产业平稳发展和防范化解地方政府债务风险，仍是重点。陆挺认为，结合保守的经济增速目标，这可能预示着，2023年尤其是在经济复苏基本企稳后的下半年，政府工作重点或将转向化解金融风险及地方政府隐性债务风险。

由于今年是政府换届之年，政府工作报告对2023年经济社会发展任务以建议的方式简述，主要重申了中央经济工作会议确定的重点任务。市场普遍预计，更多具体的政策支持措施有待新一届政府上任后出台。

2023年目标：增速下调、就业上调

受疫情反复、俄乌冲突及美联储激进加息等多重超预期因素影响，2022年中国经济增长3%，大幅低于年初5.5%左右的预期增速。随着2022年末防疫政策调整、下半年房地产调控持续放松，各方预期2023年中国经济将逐渐告别疫情影响，向常态路径回归，但对2023年中国经济能修复到多高，仍存在较大分歧。

从前两个月经济运行的情况看，中国走出疫情的步伐快于预期，春节人口大规模流动并未导致第二波疫情；高频数据显示，部分城市房地产销售正在快速修复。加之近期欧美经济韧性仍强，对中国出口的带动或超出预期，不少国内外机构陆续上调对2023年中国经济增速的预期，普遍在5%以上，相对乐观的预期则在6%以上。

在此背景下，政府工作报告将2023年GDP增长目标设定为5%左右，似乎比较保守，应该如何理解？

据财新了解，每年中国经济增长目标通常在上一年末的中央经济工作会议上确定，但对外公布是在当年3月的政府工作报告中。2022年底中央经济工作会议召开时，疫情防控政策刚刚调整，不确定性仍然较大。

尽管市场预期2023年中国经济增速将超过5%，但对经济增长目标的预测则大多集中在5%左右或5%以上，少数机构的预测为5.5%左右。理由是春节前召开的省级“两会”上，经济大省多将2023年的增长目标设定为5%左右或以上，同时根据各省份GDP占比加权计算，2023年各省份GDP目标增速均值为5.6%，往年这一均值与全国目标之间的差距多在0.6—0.7个百分点，按惯例，2023年全国目标应在5%左右或以上。

最终政府工作报告将2023年经济增长目标设为5%左右，较2022年下调0.5个百分点。平安证券首席经济学家钟正生认为，其中的考虑可能在于，通过较保守目标与上年经济表现更平稳地衔接，同时给经济高质量发展留下更大空间。另一方面，从中长期经济增长目标的角度看，中央对2035年“实现经济总量或人均国民收入较2020年翻一番”的规划，隐含着2023—2035年GDP年均增速达到4.59%的要求。2023年GDP增速目标设在5%左右，也蕴含着未来十年中国经济总体平稳运行、缓下台阶的方向，而这就要求中国经济在构建新发展格局上加紧步伐。

“5%左右的GDP增速处在经济潜在增速的下沿位置，从两年平均同比（4%）来看，则低于潜在增速。”华泰证券固定收益分析师张继强认为，这暗含着2023年全年经济大致是一个回归潜在增长的路径，并未追求“填坑”2022年的疫情冲击。从政策端来看，5%左右的增速目标相对稳健，加之当前经济复苏趋势相对确定，直接性、大规模刺激政策的紧迫性有所降低，可以慢一点看看政策效果。

华创证券首席宏观分析师张瑜认为，5%左右的增长目标是一个柔和的目标区间，取上限还是下限，就业或许是重要的政府考量基础。应紧密跟踪新增就业的情况，如果出现上半年明显低于往年同期，经济存在空中加油的可能性。

政府工作报告将城镇新增就业目标定为1200万人左右，为历年来最高，较此前两年和疫情前2019年1100万人以上的目标高出100万人；城镇调查失业率目标为5.5%左右，较2022年的5.5%以内略有放松，与2021年一致。

计划报告称，城镇新增就业目标主要考虑的是2023年需在城镇就业的新成长劳动力规模仍然较大，其中高校毕业生将达到1158万人，实现1200万人左右的城镇新增就业是稳就业的基本要求。5.5%左右的调查失业率预期目标，体现了就业优先的政策导向，有利于稳定社会预期。

增长目标下调、就业目标上调，指向2023年中国经济是恢复性增长，而非刺激性增长。“2023年经济复苏主要并不依靠政府的支持，而是靠经济重启后的消费正常化，以及政策转向带来的房地产企稳回升。”汪涛表示。

受基数因素影响，市场普遍预测，2023年全年中国经济实现5%左右的增长难度并不大，经济修复的高点将在二季度出现，同比增速有望达到7%左右甚至更高，此后三、四季度复苏延续，但增速可能放缓。

陆挺提醒，尽管2023年上半年经济疫后复苏的势头强劲，但考虑到全球需求疲软令出口承压、地缘政治紧张局势加剧、房地产市场复苏仍有待发力等国内外挑战，对下半年经济发展前景需持谨慎态度。

尽管政府工作报告重申“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，但在具体措施上，只提及多渠道增加城乡居民收入、稳定大宗消费、推动生活服务消费恢复，并未提出相关政策细节。据财新了解，除了已宣布的延续新能源汽车免征车辆购置税政策，决策层对恢复和扩大消费最主要的期待是尽快使社会经济秩序恢复到正常状态，尽快带动恢复就业增加—收入增长—消费恢复的循环。

财政发力从减税降费转向支出端 在稳增长的背景下，2023年财政政策延续积极基调，更强调加力提效，赤字率和专项债额度两个关键指标均小幅提升。预算报告明确赤字率按3%安排，较2022年的2.8%提升0.2个百分点；新增地方政府专项债券3.8万亿元，高于2022年的3.65万亿元。

尽管赤字和专项债增加，但2023年财政政策扩张力度可能低于2022年，如预算报告表述，只是“加大财政对经济恢复发展的必要支持力度”。

通常来讲，实际可用财力除了当年的财政收入、赤字、新增专项债券限额，还包括上年结余结转资金，以及各类调入资金。2022年实际可用财力包括央行上缴结存利润1.13万亿元等一次性收入和上万亿元的结余结转资金；在二季度受疫情较大冲击后，在2022年初新增3.65万亿元专项债额度的基础上，年中又动用了5029亿元结存限额，全年实际新增专项债超过4.15万亿元，高于2023年预算安排的3.8万亿元新增限额。

财新根据预算报告计算，由于2022年财政支出不及预期，一般公共预算支出执行数低于预算数6515.83亿元，结转到2023年的资金量仍然较大，专项债券中也有上千亿元资金结转到2023年使用，但多家机构测算都显示，总体看财政加力力度不及2022年。

据汪涛测算，综合考虑一般公共预算、政府性基金预算政策性银行、地方融资平台等准财政渠道，2023年增广财政赤字率或提高0.4个百分点，而2022年提高2.7个百分点。

张瑜估算的财政加准财政财力规模，2023年增量为6000亿元，低于2022年的2.8万亿元。

野村测算的包括一般公共预算支出、土地出让收入、地方专项债券以及政策性银行资金在内的总财政支出，2023年或同比下降2.6%，而2022年增速为6.5%。

不过，2023年财政政策扩张力度有限，但政策效果可能优化。这主要因为财政发力方式转变，更多从收入端的减税退税降费缓费转向支出端。“如果企业部门信心得到提振，那么2022年向企业转移的大部分资金有望在2023年投入使用。”陆挺称。

由于是换届之年，政府工作报告暂未提出新的减税降费政策，只表示完善税费优惠政策，对现行减税降费、退税缓税等措施，该延续的延续，该优化的优化。自2016年以来，中国连续实施降低增值税率和社保费率、增值税留抵退税、小微企业所得税优惠等大规模税费支持政策，在疫情发生后更是加大力度，2022年税费支持政策超过4万亿元。

持续大规模减税降费后，税费政策空间收窄，而且不少学界、企业界人士认为减税降费政策的边际效应已经减弱。汪涛表示，2022年政府主要通过对企业退税减税来支持经济增长，但在经济下行周期时此类措施的财政乘数极低；支出方面，公共支出和政府消费的降低在一定程度上抵消了基建投资支出的增加。2023年财政扩张的重心将从减税降费转移到支持基建投资和扩大消费，两者均能产生更高的财政乘数。

粤开证券首席经济学家罗志恒同样认为，减税降费要以预期和信心稳定为前提，否则事倍功半，在居民和企业预期较弱的背景下，减税降费难以转化为企业投资和居民消费，经济下行期支出政策更优。

与中央经济工作会议的表述一致，预算报告提出优化组合财政赤字、专项债、贴息等工具，扩大财政支出规模。张瑜预计，2023年将从兜底式减税降费变为激励式贴息，全年贴息贷款规模或升至1万亿元。“贴息的财政乘数更大，站在企业尤其是小微和困难行业企业视角，拿到退税减税后不一定再投资，而贴息贷款只有扩大投资才适用，同时财政负担资金较少。”

2023年预算赤字率从2.8%提升至3%，对应的赤字规模增加5100亿元，全部来自中央加杠杆，地方财政赤字则与2022年持平。政府债务结构相应发生变化，这也与近年来学界的呼吁一致，即考虑到地方政府债务尤其是专项债规模大、风险较高，中央应承担更多加杠杆稳增长任务。不过，从地方债内部结构看，专项债规模在2023年再度扩大，一般债占比继续下降。

作为稳增长的重要手段，计划报告披露，2023年拟安排中央预算内投资6800亿元，较2022年增加400亿元，重点向粮食安全、能源安全、产业链供应链安全、国家安全以及民生等领域倾斜。同时提出，注重加强中央预算内投资、地方政府专项债券、政策性开发性金融工具等有效衔接。

汪涛认为，考虑到来自地方融资平台、民企和国企的基建投资资金增长可能都较为乏力，未来来自政策性银行的资金和信贷支持可能加码，具体措施有待确认。她预计，2023年基建投资增速可能从2022年的11.5%放缓至6%左右。

货币政策如何“精准有力”

在货币政策方面，政府工作报告继续强调了“稳健的货币政策要精准有力”，并提出要“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展”。

“精准有力”的表述在2022年末中央经济工作会议上就已经“亮相”。在全国“两会”开幕前，3月3日，央行行长易纲在新闻发布会上解释了央行接下来货币政策的思路：一方面，货币信贷的总量要适度，节奏要平稳，要巩固实际贷款利率下降的成果；另一方面，还要适度发挥结构性货币政策的作用，继续对普惠小微、绿色金融、科技创新等领域保持有力的支持力度。

随着新冠疫情等制约因素逐渐“退潮”，经济环境发生变化，“精准有力”释放了怎样的信号？

在总量方面，多数市场观点认为，货币政策虽然整体未必将会转向收紧，但或进一步“常态化”，可能出现边际上宽松节奏的放缓。

中金公司宏观研报认为，货币政策最宽松的时候可能已经过去，整体可能仍然相对比较宽松。钟正生也预计，2023年货币政策的宽松力度将弱于2022年。

中信证券首席经济学家明明表示，政府工作报告中提及的“政策连续性”，或意味着货币政策回归常态。基于“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的表述，2023年社融反弹幅度可能相对有限。

货币政策的宽松趋势边际减弱，一方面是因为随着经济修复步入正轨，企业融资需求正在回暖，以政策驱动宽松的需求下降；另一方面则是总量货币政策面临着一定制约。

钟正生认为，2023年货币发力主要面临国内外两方面的掣肘。从国内来看，需求回暖叠加基数走低的推动下，核心CPI上涨的趋势可能在2023年下半年逐步凸显。从国外来看，全球部分主要央行的加息周期较市场预期更长，同时又面临外需回落的压力。

中金公司研报称，未来央行可能重点关注经济增长恢复以及通胀、资产价格形势，对货币政策预调微调。

对总量上的“微调手法”，陆挺预计，2023年不会降息降准，原因是现行货币政策已经相当宽松，当前经济主要瓶颈并非贷款成本，而是家庭和企业信心有待回暖。此外，央行工具箱中还有结构性贷款、抵押补充贷款（PSL）等其他政策工具可供选择。

市场并没有完全排除降息和降准的可能。汪涛则认为，为了给按揭利率提供一些下降空间，银行实际存款利率可能略有下调，以引导贷款基础利率（LPR）下调。此外，央行可能会再降准一次。

易纲在前述新闻发布会上也表示，目前“实际利率的水平也是比较合适的”，企业融资成本已经在历史低位。2022年，中国新发放企业贷款利率平均为4.17%，较2018年下降1.28个百分点。

据财新了解，在1月各家银行冲刺“开年红”时，部分银行优质客户对公贷款利率最低已经下探至3%以下，出现了贷款利率与存款利率“倒挂”的现象。

要实现精准，市场的共识是，再贷款等结构性工具将成为提供流动性的主力。对重点领域实行更具针对性的政策微调或将更为常见，结构性货币政策可能要“挑大梁”。

截至2022年末，结构性货币政策工具共计15种，余额约6.4万亿元，约占人民银行总资产的15%，用以支持重点领域。以房地产行业为例，央行设有专门的保交楼专项借款3500亿元、保交楼贷款支持计划2000亿元。

罗志恒认为，使用更多结构性工具，可以疏通“宽货币”向“宽信用”的传导渠道，引导金融机构加强对普惠金融、绿色发展、高科技产业等特定领域的金融服务，推动消费有力复苏，增强经济增长潜能。

从实际效力的角度，“央行通过结构工具基本可以决定流动性的‘半壁江山’。”张瑜测算称，截至2022年12月末，结构性工具累计占央行对其他存款性公司债权的44%左右，中期借贷便利（MLF）仅占32%。“结构性工具可以通过差异极大的利率引导资金流向，单独观测MLF利率的意义已经大幅下降。”

钟正生认为，2023年货币政策“精准”支持实体经济，优先级从高到低依次是结构性再贷款（地位提升）、降准（仍有空间）、降息（并非必选）。

防风险仍是重点

在政策发力推动经济整体向好的同时，有效防范化解重大经济金融风险，仍是2023年经济工作的一项重要任务。对比中央经济工作会议和政府工作报告的表述，防范房地产和地方政府债务风险将是重点。

2022年下半年尤其是四季度以来，稳定房地产的政策陆续出台，金融端保主体，需求端大部分城市放松限购限售。政府工作报告延续了此前“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”的表述，同时要求“防止无序扩张，促进房地产业平稳发展”。

住建部部长倪虹在两会“部长通道”上表示，防范化解房地产“灰犀牛”风险，避免和金融风险、地方债风险交织，发生系统性风险，要用“抓两头、带中间”的方法，以“精准拆弹”的方式化解风险。“一头”是抓优质房企，一视同仁地支持优质国有房企和优质民营房企，改善资产负债状况，满足合理的融资需求；另“一头”是抓出险的房企，一方面帮助它们自救，另一方面严格依法依规处置，绝不让损害群众利益的行为蒙混过关，要让它们付出应有的代价。同时，要大力整顿房地产市场秩序，营造诚实守信、风清气正的市场氛围，让人民群众放心购房、放心租房。

中金公司宏观研报认为，2022年以来，政策已经针对防控房地产风险出台了一套较为完善的框架，需求端因城施策、授权各个城市在“房住不炒”的框架内自主调整金融信贷政策以及限购限售政策，在供给端压实保交楼责任、实施优质房企资产负债表修复计划，2023年大概率在此框架下狠抓落实。

随着前期需求政策持续放松，2023年开年以来，房地产市场出现积极变化。高频数据显示，近期30个大中城市新房销售面积不仅超过2022年农历同期水平，也接近2019年同期水平；倪虹称，2023年1—2月全国商品房销售，包括一手房和二手房，结束了13个月的负增长，价格总体平稳。

“从政策落实情况看，购买首套住房的大力支持政策、购买二套住房的合理支持政策已经出台，正在落实见效。不让投机炒房重新入市、原则上不支持三套以上购房的要求，各地也在认真落实。”倪虹称。

相比房地产扶持政策继续落地、对经济的拖累将减弱，地方债政策则有收紧的可能。2022年底以来，市场对甘肃兰州、广西柳州、山东潍坊等城投“网红”担忧上升的同时，决策层也多次提及地方债监管问题，对后续隐性债务化解的方式也逐步清晰。

政府工作报告提出，防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。这与国家主席习近平2月在《求是》杂志发表的《当前经济工作的几个重大问题》表述一致。

中诚信国际政府公共评级部李昊认为，协调银行等金融机构配合地方政府相关债务重组，优化期限结构进而以时间换空间，或将成为新的政策发力点。这是因为2022年以来地方财政收支矛盾加剧，导致预算内可用于化债的资金有限，加之政府可用（法定）债务额度收窄以及依靠专项债拉动经济的压力增加，隐性债务显性化的化债模式亦乏力。

不过，展期和债务重组只是缓解短期偿债压力，并不能降低隐性债务存量。按中央明确的五到十年化债期限，到2023年进度已过半，广东、北京等已率先完成隐债清零，一些财政实力偏弱、债务风险较高的地区化债压力仍大。种种担忧之下，市场再次出现中央是否会开展大规模隐性债务置换，也就是用法定债券置换隐性债务的猜想。

李昊称，从强调“要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任”来看，当前化债思路是继续坚持中央不救助原则，并在制度上助力金融机构联动化债。由于地方政府债务问题分布不均，不同地区因地制宜探索化债路径，此前广东、北京等发达区域借助再融资债券置换快速实现隐性债务清零，而贵州等则依托中央给予的特殊政策支持，通过债务重组等形式化解区域债务压力。

广发证券固定收益分析师刘郁同样认为，“优化债务期限结构，降低利息负担”意味着可能需要财政和金融机构合力推进部分地方债务置换。她同时指出，金融机构债务置换，对债务压力相对较大的地区往往要求更高的风险溢价，难以有效降低利息负担，这部分债务压力相对较大的地区，可能仍需要财政给予少量地方债额度来置换化债。

据财新了解，除了化解2017年锁定的存量隐性债务，另一挑战在于如何遏制增量。虽然中央历来强调“遏制增量、化解存量”，但是疫情三年来，地方财力遭重创，在稳增长过程中上马的一些项目需要地方资金配套、土地市场低迷不得不动用城投买地等，不可避免地导致新增隐性债务。

全国人大财经委在对预算草案的审查结果报告中指出，有的地方存在新增隐性债务、化解债务不实的情况。财政部此前也通报，部分地区在2018年统一部署化债之后仍存在新增隐性债务的情况，如安徽省安庆市下属的同安控股有限责任公司2020年4月发行中期票据募集资金，其中3.5亿元用于偿还前期隐性债务利息，约定该笔融资由政府承担，造成新增隐性债务。

广发证券首席经济学家郭磊认为，对地方债政策的表述，在市场预期之内。2023年显性债务保持积极，隐性债务会加速化解。在这一过程中，化债方式比较重要，如果力度较大，可能会带来阵痛；但如果举措平稳，同时又能有效优化债务期限结构，则资产负债表风险会下降，市场担忧亦会有所缓解。

作为遏制增量的治本之策，近期财政部多次强调要防范地方国有企事业单位“平台化”，加强对融资平台公司的综合治理，推动分类转型。预算报告也延续了这一表述。据财新了解，此前部署化债工作时曾要求中央出台融资平台转型指导意见，虽然部分地区出台了相关文件，但中央层面的文件至今未能出台。化债期限已经过半，这一工作或将加速。