还在畏惧通胀？被摆上台面的通缩

王克丹 逻辑与现实经济

通货膨胀，顾名思义，是货币购买力贬值的一种表现，也就是你手里货币购买力持续缩水的趋势，大众担忧也是很正常的事情，毕竟谁也不希望自己的财富不经意间减少。当然通胀也不是无恶不赦，在宏观经济学中，通胀与居民的工资收入的普遍上涨呈现强相关，只要市场的产出和居民的收入持续增长，通胀维持在合理的区间往往是可以接受的，这个合理区间一般认为是1~3%最佳，前提是收入增长可以稳定的跑赢通胀。

发展中国家往往实践中非常具有代表性，其货币政策多目标制除了通胀，还有一个重要权重目标，就是经济增长和失业率，市场投资消费活动偏热，带来更高的预期增长和就业需求，往往愿意承担超过一般认为的合理区间，通胀波动和容忍度往往更大一些，比如5%都是很常见的。我国的预期通胀目标也还算克制，近几年设置的目标都是3%，然而这几年实现起来似乎并不顺利，不是比这个目标高，而是现实表现显著低于这个目标，形成了与大众惯性思维相悖的表现，即cpi长期维持在1%以下，甚至多个月份出现负数。而官方此前的态度往往是“通胀低位运行”，尽可能的避免通缩这个词语，这是因为通缩这个词不止是货币购买力的增强那么简单，往往意味着失业率的上升和预期收入的放缓，收入放缓削减开支，支出下降收入跟着下降，严重时可能出现令人闻风丧胆的产能过剩危机，甚至在教科书上都把这种危机归结于资本主义制度内在的危机。直至最近的现象级演讲，前央行主席易刚在外滩金融峰会上，明确提出：中国现在应该把重点放在抵挡通缩压力上，让通缩问题真正摆上明面上。

1. 通胀的多指标衡量

消费者价格指数CPI ，很多人直观的把通胀等同于cpi，这种想法多数时候确实也没什么问题，虽然各国计算cpi的一揽子商品和服务的侧重点不同，但大致还是与居民基本生活所需的消耗高度相关，比如食品、住宿、交通等价格变动，尤其是食品类高权重，所谓的民以食为天，食品类是最基本的刚需，消费者价格指数来反映通胀自然没有问题。

我国的cpi计算非常具有特色的就是猪肉周期，高权重商品在价格平稳的时期往往还是合理的，当然也有特殊情况，一旦遇上猪肉周期的大起大落，比如高时超过牛肉的50块钱，低时连成本都包不住的8~9块钱，我们恰好都经历了这个转变，就会很大程度的带来cpi的大幅波动，或者说当单个的高权重商品价格大幅波动时，反应实际的消费者价格指数上存在较大的误差，这也是为什么很长时间，我国的cpi周期叫猪肉周期。由于我国发展时间并不长（相比于早期工业国），居民食物支出多样化演化还是非常剧烈的，人们基本生活开支结构发生巨大的变化，猪肉权重的调整可能存在一定的滞后性，记得小时候猪肉确实遥不可及，也就只有逢年过节才能吃个猪肉，而现在居民的餐桌显然已经丰富太多了，我们可能需要引入更多用来衡量通胀的指标才能更完整的看清市场趋势。

生产者价格指数PPI，原则上包括农业、工业以及服务于的生产者价格指数，我们经常看到国内的PPI，特指的是工业品出厂价格指数，反应的是全部工业产品出厂价格总水平的变动趋势和程度的相对数。工业化是现代经济产出的最核心基础，甚至高于农业生产价格，尤其是占全球约三分之一工业产出的我国，PPI指数变化趋势在制定经济政策中的地位不说超过cpi，至少是平等的地位，毕竟工业生产是长期我国经济增长的最根本支撑。一般认为ppi是cpi 的前瞻，但也有例外，比如供给冲击时，因为能源价格的激增，导致ppi一度高达超过13%，然而我国的消费不足问题压过了供给冲击，之后最高的cpi也就只有2%左右，高生产端成本未必传导到消费端，而生产端价格下降，却会在需求不足时让价格指数更低，表现为cpi的长期低位运行。

GDP平减指数，这个指标更加宏观一些，cpi侧重于高权重基本生活消费品的价格变动，ppi侧重于工业生产出厂价格指数变动，GDP平减指数则是衡量整个经济体商品生产消费环节的价格变动，计算方法是名义GDP除以实际GDP，正如开头的讨论，一般情况下，名义GDP总是高于实际GDP，导致平减指数总是大于100%，比如美国高通胀时期名义GDP一度达到10%左右的增速，而扣除价格因素后也就只有2%左右。实际的生产和消费并不会因为高通胀而让所有人变得更好富裕，相反高通胀对底层伤害最大，因为其刚性支出占收入比重最高。

严格意义上的宏观通胀，cpi和ppi只能显示特定调查对象的价格指数变化，而GDP平减指数则更全面一些，甚至有以此作为评价通胀通缩的重要依据，比如连续两个季度的负数则具有通缩风险。而易刚在金融峰会上的发言，最重要判断通缩指标就是连续多个季度GDP平减指数为负，而非直接引用cpi或者ppi走势作为参考，因为即便引用后面两个也并不乐观，PPI从2022年开始能源价格回落就转负了，CPI则从2023年开始长期维持低位运行，即便8月我们经历极端天气冲击蔬菜价格20%以上涨幅和猪肉价格10%以上涨幅，蔬菜和猪肉价格的双高下，依旧只有0.6%的水平，只能说明市场的需求不足可能比数据表现的更加疲软。

可以确定的是，这个周期，大家关注通货膨胀问题，一定是要兼顾三个指标共同来看的，尤其是高权重的一揽子商品价格出现大幅波动的情况下，仅看cpi可能并不能准确反映市场的真实情况，还需要配合ppi和GDP平减指数一起观察更完备一些。至少短期来看，担心通胀，远不如担心通缩螺压力下，失业率和收入陷入恶性循环的问题更值得担忧。

2. 呼吁大放水救市vs市场自发去杠杆

包括国际金融结构和国内的诸多经济学者，都在大力宣传在这个经济表现下应该大放水来救市，当然首次把通缩摆上台面的前央行行长的核心也是最后的建议：“要促进经济恢复、支持实体经济发展、促进就业，积极的财政政策和支持性的货币政策非常重要”，其实就是更大力度的宽松货币政策和财政政策救市。

一般情况下确实如此，现代货币体系下，原则上是不会出现通缩的，或者说在凯恩斯主义的框架下，只要央行供给足够的信贷投放，政府愿意借钱刺激市场，总是能转出通缩螺旋，这也是凯恩斯主义能够让全球各个经济体奉若圣典的主要原因，大政府可以通过强而有力的干预转出通缩螺旋。

然而这一切也是有前提的：

1）经济问题仅仅是产能过剩问题，不存在其它巨大的问题。

2）实体部门负债有限，具有吃下负债在未来经济回暖后偿付的能力。

3）消费支出乘数有效。

我们用最简单的模型来理解这个问题，如果只是因为市场短期内因为信心不足代带来的支出下降进入收入下降和消费下降的恶性循环，确实可以增加利率的方式来吸引企业扩大生产，居民举债扩大消费，从而把市场的预期扭转过来。而我国现在显然不止是产能过剩问题，还有绕不开的系统性金融风险，换句话就是第二条里面的，实体部门原本的负债不能太高，比如2007年，宽松的货币政策和宽松的财政政策显然让我国短期内就从全球经济危机的冲击中重回高增长，那时候居民经过几十年的高速发展，口袋相对殷实，负债极低，政府部门发债严格管控，政府债务维持在极度安全的水平，远低于60%的警戒线，不管是居民端的信贷投放，还是财政赤字刺激经济都是效果极强的。

然而现在货币政策面临两头堵的情况，假设任由市场自发去杠杆，大家都收缩开支，宏观合成谬误的经济收缩螺旋，加速产能过剩危机。那么继续靠宽松的货币政策和财政策呢？加杠杆则在本就接近300%实体部门杠杆率下，负债越多，违约风险越大，每加一笔信用较差的贷款，系统性违约的概率就要大一些，继续宽松，则要放大系统性金融风险压力（现在预防系统性金融风险是底线），不宽松，则市场自发收缩加剧产能过剩风险，产能过剩危机和现代系统性金融风险让货币政策的发挥余地极低。

这也能理解这几年央行发文越发忙碌，而市场依旧反响平平的重要原因，既要要加大货币投放降低市场收缩风险，甚至给资不抵债的房企不断注入流动性防止暴雷和风险外溢，又要不断强调预防不良资产的上升，读者觉得可能性大吗？给低首付，低信用的方向大肆投放低利差的信贷，还希望违约率不要上升，痴人说梦么，和做空国债的宣传一样，一方面要和市场博弈，此外还得自己和自己的政策打架。

即便降低了房贷车贷等信贷投放门槛，越来越低的首付比例，自然意味着未来要偿付的贷款和利息就不可能少，关键是现在的居民部门依旧不借钱，社融上居民贷款增量较2019~2021年都不是腰斩，而是膝盖位置，政府企业居民的经济循环缺啥了一角，肯定不具备稳定性，想放水？M0倒是投放的多，但M1在多次加降息降准下还表现为越来越大的负增长，企业也不扩张了，要么提前还款，要么干脆买成定期存款，市场货币不流通，就是投放太多的基础，货币也无法形成有效的货币流转。

那么这就是与第三个支出乘数有效的前提相悖，可以想象一下，你不顾风险的举债扩大了短期的消费，但你的收入却不会因为你的消费增加而增加，反而继续放缓，这种情况下，谁负债谁吃亏。这与我国的发展战略定位还是有关系的，只要外需依旧强力，包括8月的出口数据大涨，美国重回第一大出口国的低位，或者说疫情以来，欧美消费市场过热，我国的产能可以在内部消费不足下得以出清。自然支出乘数也就无关紧要了，反倒是一有钱继续补贴生产端和企业端，劳动时间、劳动强度和灵活就业人数倒是继续向着更不利于消费支出乘数扩大的方向走。

专家学者不可能看不到这三个点的客观现实，也同时刻意忽略了这几年央行想放水的决心，政策负债激增的客观现实，其实这几年一直想放水，政府也在加速借钱，不是未来要做，而是已经按照专家学者的建议做了好几年了。但钱并没有进入消费和投资带来支出乘数，也并没有扭转市场对于收入预期的悲观信心。现在得人都很现实，看不到钱，看不到保障，只是一味的鼓励他们借钱，再愚钝也不可能一直被引导着走。客观上货币政策和财政政策路径依赖刺激市场几乎失效的情况下，主流观点都不约而同的指向大放水，司马昭之心路人皆知，无非是极大可能的在双刺激下加大财富再分配的力度罢了，一些人的负债是另一些人的财富，政府的负债也是集体的负债，而低效的支出到底谁拿走大头呢？这其实也能理解大家这几年的一个疑问：政府高负债，居民高负债，企业高负债，钱去哪里呢？存款不也在增加么，或许只有公布了财富结构才能真的落地，大家可能会震惊于财富集中的程度。

总结起来，一般的惯性思维，确实会让人们更加担忧通胀带来的货币购买力下降，然而，工业国+资产泡沫和债务出清周期，会出现反常规的通缩压力，且在各项经济指标，包括但不限于cpi、ppi、GDP平减指数、消费不足、社融数据共同佐证下，都指向了消费不足带来的通缩周期，从“通胀低位运行”的描述，转向正视通缩和应对通缩风险的上。然而此通缩非单纯的产能过剩危机，伴随着过去十几年对实体部门负债潜力透支下的系统性金融风险的压力，大量投放次级贷款会加速金融违约风险，不继续刺激则要面临产能过剩压力，两头堵。

不是未来想要放水和宽松财政救市，而是已经努力放水两年了，市场不借钱反过来加速还钱，企业居民稍微有点钱也不是去扩张增加就业，而是存起来防风险，真正的财富结构也是一个迷。忽略了经济环境，忽略了实体部门负债潜力，更是绝口不提消费乘数过低的问题，一味的鼓吹大放水，水既无法流向有效的投资和消费，也无法转出通缩螺旋，事实证明消费不足和所有制甚至关系不大，只要财富结构失衡的情况下，经济运转就会出现问题，越放水债务黑洞越大，债务黑洞越大，需要央行协助化债所需的信贷投放越大，进入越放水越缺水，信贷投放越多，通缩越严重的救市困局里面。

最后，千万不要轻信一些人渲染的所谓的大放水和大通胀理论，去不顾风险的举债、追求高收益和接盘高位的资产，宏观通胀与全民就业和收入水平增长有强相关性。收入都不涨，即便拉高能源和基本生活用品，cpi看起来高一些，但ppi和GDP平减指数只会更难看，大家的收入有限下，基本开支增加必然意味着占据绝大多数就业的二产工业生产和三产服务业的支出能力下降，加剧通缩螺旋的发生。唯一的判断就是大家的收入和福利体系兜底建设是否真的稳定提升，在此之前，与其害怕通胀不如担心通缩螺旋下收入下降和失业风险。长篇更新坚持不易，偶尔会更新付费内容，定价7毛，希望读者理解和支持，非付费更新不受影响。

延伸阅读：经济危机的多样性&居民财富配置周期

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