小论散户有无跑步进入股市

近期股市大涨，我们要厘清不同参与者进场带来的银行及广义基金资产负债的变化。

首先我们要问，进入股市的增量资金是广义基金的资产配置变化、是居民配置从广义基金分流还是从居民配置从银行存款中分流。

我们着重检验第三个问题：进入股市的增量资金是居民配置从银行存款中分流而来吗。

犹记得24年9月24日开启的那段股市大牛行情，居民跑步入场，银证转账几近崩溃，存款搬家剧烈。如今股市红火之态势不亚于当年，但岁岁年年人不同，似是而非乃世间常有。

去年的惊天动地的股市大牛市刚好发生在9月，为我们观察世事构建了个相对干净的试管（即干扰因素相对小）。9月是季末月，存款冲量是关键约束，各类存款会大幅回归银行表内，理财申赎起止时间的安排就是印证。一般性存款的增多会大幅缓解银行的流动性指标，中长期同业存单的发行量理应减少。具体原理我们在公众号系列文章监管扰动的市场分析二 -----从社会融资规模与M2缺口及净稳定资金 比率展开 中有详细分析，无外乎长期非银存款（9M以上）改善银行流动性指标的能力仅一般性存款的二分之一左右，长期非银负债的暴增，通常伴随的是银行流动性指标的快速恶化。

我们比较历史上的9月同业存单发行结构，可以一见端倪。

我们可以清楚地看到，2022年9月长期存单的发行量为9897.3亿，2023年9月为6623.7亿，均处于当年长期存单发行量的较低水平。2024年9月情况发生了剧烈的变化，当月长期同业存单的发行量为15553.8亿，远超季节性且为当年较高发行量水平。背后的经济含义呼之欲出，股市大涨带来的居民存款的大量搬家，银证转账使得一般性存款不断变为非银存款从而使得银行的流动性指标出现非季度性的恶化。事出反常必有妖，这个变化在资产负债表上留下的痕迹就是长期同业存单的放量。

回过头来复盘下今年7月开启的股市牛市，我们没有观察到7月同业存单发行结构的明显变化，意味着居民存款尚未搬家进入股市。股市走牛更多是广义基金资产配置结构的变化（比如资管机构增加权益类资产的占比），或居民配置的广义基金在结构上的变化（比如居民赎回债基、货基购买股票；居民赎回理财购买股票）。

从调研的结果来看，保险今年以来权益投资占比上升，使得超长债缺乏接盘，这也是超长债与国债利差加速走阔的原因之一（什么基本面预期不可考证是套套逻辑，暂且不谈），毕竟今年3月更为剧烈的债市调整，两者的利差尚不及如今。

理财机构的产品布局也更偏向于固收+产品，这也是一个变化，带来了债券资产的减配。

但上述情况都是存量广义基金的结构变化，按下葫芦浮起瓢，债券经受的是结构化阵痛。当诸君观察到日频的同业存单结构的剧烈变动，那便是惯于储蓄的居民户迫不及待地跑步入场了，伴随的是一般性存款的快速下降，这不可能不在银行的资产负债表上留下浓墨重彩的痕迹，也为我们通过日频数据指导交易配置提供一个小小的思路吧。

目前从8月的数据看，我们尚未发现有明显的存款搬家行为，跑步入场股市可能还要进一步验证。